關于設立央企煤炭產業投資基金的探討

付艷

摘要：隨著整體經濟下行壓力的影響，在供給側結構性改革的大背景下，中央企業專業化整合深入推進，煤炭行業重組整合有序開展。然而涉煤央企沉重的債務負擔已成為阻礙重組整合的主要問題，因此通過設立煤炭產業基金來有效解決有關涉煤央企高資產負債率的問題，促進央企結構調整，維護煤炭行業經濟金融環境的穩定運行。

關鍵詞：央企整合；煤企債務；產業投資基金

在國務院國資委的主導下，中央企業結構調整的力度不斷加大，除了央企之間的重組備受關注之外，專業化整合也在有序推進，其中煤炭業務重組整合已經取得一定進展。與此同時，涉煤央企面臨著債務負擔沉重的問題，影響企業經營和后續發展，這也是關系整合重組工作開展的關鍵問題。而僅依靠企業自身難以較好解決債務問題，需要通過設立產業投資基金，多方面、多渠道引入外來資本，妥善解決好債務問題，為順利推進央企煤炭業務重組整合創造條件。

一、央企涉煤業務資產狀況和債務問題

（一）央企涉煤業務資產狀況

在煤炭行業“黃金十年”期間，一些中央企業涉足煤炭業務，到2016年共有22家央企有煤炭業務及資產，共有煤炭產能12.18億噸/年，資產總額超過1萬億元。受行業下行影響，涉煤中央企業面臨產能嚴重過剩，產業集中度低，經營管理和安全生產水平不齊，虧損面和虧損額均較大，虧損總額超過150億元，制約了中央企業恢復性增長。

（二）央企涉煤業務債務問題

到2016年，22家涉煤央企煤炭業務資產負債率平均為55%左右，但煤電一體化企業和其他涉煤央企的負債率均在75%以上，有4家企業負債率超過90%。如華能集團的部分去產能煤炭公司債務就達到75億元，如果直接劃轉給專業煤炭企業，由于存在較大經營風險和財務風險，將難以實現直接劃轉。以煤電一體企業A集團為例：（見表1）

由表1可見，首先，煤電一體企業A集團擬移交的煤炭產業資產負債率較高，達到了95%，債務問題已成為絕大多數去產能企業的“不可承受之重”。高負債率的企業現金流無法覆蓋借貸成本，不得不借新貸還舊貸，還可能會引發資金鏈斷裂、危機、跑路系列問題，甚至產生連鎖反應，從而導致債務信用風險的攀升。

其次，企業的利潤總額均為虧損，說明企業的盈利能力較差，雖然銷量仍然維持了一定的規模，但是煤炭的生產成本居高不下，煤價的下跌必然會導致公司的利潤下降，繼而公司的償債能力下降。

第三，企業的高負債有很大一部分是來源于金融機構借款，企業償債能力下降，若企業違約，銀行體系不良資產持續攀升，惡性循環，這其中衍生的資金流動性、安全性風險也會影響到資本市場。因為一旦企業因財務困難而破產，勢必會導致銀行不良資產上升，銀行放貸資金不能回收，其部門杠桿率持續增高，損失最終由銀行買單，若銀行無力承擔損失，這種由高杠桿引起的債務鏈條斷裂將影響社會經濟安全穩定運行。

中央經濟工作會議指出，2017年是供給側結構性改革的深化之年，要繼續推進鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能。2017年中央企業鋼鐵煤炭去產能工作會議要求，進一步推動有關中央企業煤炭產業專業化整合，優化中央企業煤炭資源布局和結構。妥善處置企業債務是需要重中之重關注的問題。要積極尋找新的途徑來化解煤炭企業債務壓力，促進央企結構調整，維護煤炭行業經濟金融環境的穩定運行。

二、設立產業投資基金的必要性和可行性

（一）設立產業投資基金符合相關政策

一是豐富融資工具，增強融資能力。原國家計委在《產業投資基金管理暫行辦法》中將產業投資基金界定為“一種為未上市企業提供資本支持與經營管理服務的集合投資制度”。結合我國實際，主要以非公開流通的股權投資方式直接投資于產業領域的一種集合投資制度。產業基金作為一種融資工具，利用產業基金進行股權形式的融資，具有不同于其他融資工具的特殊作用：1.融資期限較長（可以五年以上），資金用途限制較少，使用比較靈活。2.進行“名股實債”方式融資，可以調節、優化企業資產負債表。可通過結構設計，實現在基金層面、基金投資項目（企業）層面的不同并表安排，充實資本、降低資產負債率、改善財務報表。由產業基金對成員單位進行股權投資，直接改善成員單位財務狀況。3.未來可以引入社會資本進行股權融資。除“名股實債”外，未來產業基金可以引入社會資本（權益資本）參與煤炭產業整合重組業務，從而共擔風險、共享收益。

二是發展金融產業，推進產業轉型升級和國企改革。《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》在“積極發展股權融資”措施中也明確提出：大力發展私募股權投資基金，促進創業投資。發展產業投資基金，能夠運用市場機制有效地解決產業投資中的項目遴選和激勵機制設計問題，增強企業財務制度的透明度，規范企業運作，從而在一定程度上緩解目前企業普遍存在的外部監督和約束軟化的問題。

（二）設立產業投資基金是解決相關債務問題的需要

為貫徹落實黨中央國務院供給側結構性改革，推動中央企業化解煤炭過剩產能實現脫困發展，促進涉煤中央企業產業優化整合，2016年7月，國資委在資本運營公司和專業煤炭企業下組建了中央企業煤炭資產管理平臺公司，由中國國新、中煤集團、中國誠通、神華集團共同出資設立。目的為中央企業煤炭產業結構的優化調整和轉型升級，使專業煤炭央企做強做優做大，使煤電一體化企業得到優化，其它涉煤央企限期退出煤炭業務。經過近一年多的工作，平臺公司先后整合重組了國投、中鐵工、中煤集團以及保利集團相關涉煤業務及資產。

整合過程中遇到的最大難題就是債務處置問題。比如，國投集團將煤炭業務資產劃轉平臺公司和中煤集團后，中煤集團多渠道籌集資金，防范債務風險，累計向劃轉企業提供資金支持40多億元。按照國資委要求，下一步將繼續推進資源整合工作，重點開展煤電一體化企業的煤炭業務整合，但煤電一體化企業擬移交煤炭業務資產總額高、債務壓力大，尤其是金融債務壓力較為突出，而單純依靠接管企業自身力量將難以承受債務之重。endprint

當前化解企業債務危機最有效的辦法就是通過債務重組的方式解決企業財務困境。通過債務重組，能夠有效的降低企業的資產負債率，緩解企業面臨的財務困境。產業投資基金作為債務重組的一種手段，在煤炭業務整合基礎上，通過金融創新，吸引中央企業和社會資本參與，通過市場化手段，重整資產負債表，通過資源優化重組，提高產業集中度，實現煤炭行業經濟金融環境的穩定運行。產業基金的成立是集合社會的金融力量，優化資源配置、提高國有資產運營效率的新平臺，通過這種集合投資制度為未上市有發展潛力的煤炭企業直接提供資本支持和上市前的培育、輔導，促進產業升級和產業結構的合理化，并促進資本市場發展。

（三）設立產業投資基金具備的有利條件

在央企煤炭資產整合平臺公司設立產業基金，由于具有資本運營公司和國資委政策支持，有前期整合工作取得的良好成效，能夠取得社會資本認可和支持。具體有如下三個方面的有利條件：

一是未來盈利分紅具有吸引力。通過引入產業基金，煤炭企業的資產負債水平可以達到65%的合理水平。負債水平下降直接可以增加當期利潤，結合去產能平臺公司的資源優化重組，煤電一體企業中一半以上的煤炭企業預計可以實現盈利，并可以按期向金融機構投資者分紅。企業持續實現盈利，為下一步投資項目的市場化運作打下基礎。

二是專業煤炭央企支持的優勢。國資委優化重組央企煤炭產業的主要目標之一是兩大專業煤炭企業做強做優做大。通過這次的優化整合，作為專業煤炭央企的中煤集團、神華集團，煤炭產能和企業規模在煤炭行業的影響力將進一步提升。同時，兩家企業也是平臺公司的股東，將積極支持在平臺公司設立產業投資基金，這將增加金融機構參與煤炭業務優化重組工作的信心。此外，通過產業投資基金取得良好的回報同時，也將鞏固良好的銀企合作關系。

三是有利于盤活煤礦項目。受相關政策和2015年以來煤炭行業下行影響，一些前期煤炭項目停止運行，處于停產停建停工狀態，許多項目即將建成投產，屬于先進產能。伴隨著行業結構調整和轉型升級取得成效，通過產能置換等政策，這些具備發展潛力的投資項目將能夠具備生產經營條件。引入產業投資基金，將有利于推動項目手續的完備和開工建設，將具備為投資者帶來良好回報的基礎。

三、產業投資基金的形式

產業投資基金在以市場化機制和方式集聚資源，確保良好的投資回報前提下，加快推動央企煤炭產業優化重組和去過剩產能，在提高產業集中度同時，努力化解企業債務壓力，維護煤炭行業經濟金融環境的穩定運行，實現煤炭行業結構調整、轉型升級和可持續發展。

產業投資基金以金融機構、煤電一體化企業、兩個專業煤炭企業（中煤和神華）、基金公司、國家背景的產業投資基金為發起人進行設立。按資金來源分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。有限合伙人（LP）為金融機構、煤電一體化企業、兩個專業煤炭企業。普通合伙人（GP）為基金管理人，即基金公司。金融機構應募集的資金應占到產業基金的80%，享有收益優先級，即先保證金融機構固定收益，并享受其余固定收益。煤電一體企業募集資金約占到15%，或根據其資產負債的金額確定其募集規模。兩大專業煤企占到3%，基金公司占到2%。產業基金的規模應以煤電一體化企業的負債規模而定，應以保持資產負債率在65%的基準進行計算，加上市場化投資項目的資金需求，再加原項目置換貸款或新增貸款的需求。產業基金采取有限合伙式，基金投資按承諾分期出資，投資項目啟動時，由基金公司通知合伙人分批注資。融資成本預計為銀行基準貸款利率。產業基金托管于符合法律法規規定、具備資質的商業銀行。

四、煤炭產業基金運行機制和退出機制

（一）運行機制

根據合伙企業法和基金管理相關規定，產業基金可委托基金公司進行管理，負責基金日常管理。每年初按基金公司實際到位資金的0.2%向產業基金收取管理費。設立投資決策委員會作為基金投資事務的最高決策機構，需聘請煤炭、化工和經濟專業的專家和國內優秀的投資者組成專家顧問委員會，通過基金公司的專業管理團隊進行管理。（見圖1）

可以先對擬移交的煤電一體化企業的煤炭企業根據可持續發展能力劃分為兩個資產包，可持續可發展企業劃入A平臺，去產能企業和僵尸企業等不可持續發展企業列入B平臺。可持續發展能力可依據企業經營現金流量、生產能力、盈利能力等指標分析測算。對于不可持續發展企業要爭取金融機構的債務重組，對可持續發展企業引入煤炭重組產業基金。

具體為：1.按照各煤電一體企業所投資企業進行分類，劃分為各個獨立單元。2.基金公司要按照行業標準資產負債率核定各標的企業資本預算方案，確定資金需求額和還款額。3.標的企業需要資金的時候，由原移交方（煤電一體企業）、金融機構、平臺公司、專業煤炭企業通過股權投資方式提供給標的企業。4.標的企業按照資本預算方案，歸還部分借款，剩余資金留作企業營運現金。5.由基金通過注資為標的企業補充資本金，標的企業按固定收益率向有限合伙基金分紅，再由有限合伙基金向合伙人分紅。6.到期時，由劣后級合伙人回購優先級合伙人對應份額，實現優先級資金退出。

（二）退出機制

設立煤炭產業基金可以解決煤炭行業去產能過程中的高資產負債率問題，但是它只能將企業的債務進行延后，并不能真正的解決公司的經營管理及盈利能力問題，只有重新整理公司的治理結構，才能使其扭虧為盈，從而實現基金的順利退出。

基金退出有以下幾種方式：專業煤炭企業收購、市場化轉讓股權、國內或海外IPO方式退出等。1.平臺公司對可持續發展企業進行運營、培育，使用殼公司或股份制改造，推動企業上市，各投資方陸續將所持股份在二級市場出售退出。2.投資方向專業煤炭企業的上市公司轉讓所投資企業股權，實現增值退出。3.所投資企業發展壯大后，其他股東從投資者手中收購股份，基金投資者按一定的回報水平退出。4.所投資項目股權移交給專業煤炭企業，相應的投資項目承擔負債和其他相關債務（不良資產包的債務）一并劃轉，金融機構、煤電一體化企業的股權按照協議價格轉為企業債務。5.平臺公司另行成立一個產業發展基金，購買煤電一體化企業、兩個專業煤炭企業和平臺基金公司手中持有的原產業基金份額，從而實現產品之間的有序銜接。6.通過以上兩種或多種方式退出。

五、有關建議

一是要完善相關法規，為產業投資基金發展提供法律保障。為了產業投資基金能夠真正在有法律保障的前提下正式運作，給予產業基金資金支持或免息貼息政策，同時給予去產能企業、僵尸企業免息、債務重組等金融支持，實物界期盼《產業投資基金法》盡早出臺。

二是要加強公司治理，實現良好的投資回報。通過發行產業基金，化解煤電一體企業的債務危機，在降低高資產負債率的同時，要對其煤炭及電力及其他產業進行優化布局，保證優良資產的生產能力得到釋放，在煤炭市場逐漸回暖的情況下實現現金回流。建立完善的公司治理結構，高效運營、管理公司資產，降低運營成本。

三是要加強審計監督，為基金安全提供保障。充分發揮審計部門的作用，每年對各項產業投資基金的使用情況進行審計鑒證，為有關部門及時掌握基金使用情況、加強基金管理提供依據。對違反基金使用規定、造成損失的應依法追究責任。

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（作者單位：神華銷售集團有限公司財務部）endprint