我國能源上市公司特征因素對資本結構影響研究

■熊國保 馬儒慧

我國能源上市公司特征因素對資本結構影響研究

■熊國保 馬儒慧

公司資本結構是企業財務決策中的核心問題，合理的資本結構對上市公司進行資源的優化配置至關重要。以能源行業為例，實證研究2013—2015年我國能源行業上市公司特征因素對資本結構的影響,結果顯示：有形資產比例、非債務稅盾、資產變現能力與能源行業資本結構呈顯著正相關，企業規模及盈利能力與能源行業資本結構有顯著負相關性，同時其余變量與能源行業資本結構有不顯著正相關性。因此，可通過合理分配有形資產比例、擴大企業規模、增強企業自主盈利能力、改善能源結構等措施改善和優化能源行業資本結構。

公司特征因素；資本結構；能源行業

一、引 言

對于資本結構的研究，最早開始于1958年Modigliani和Miller著名的MM第一定理的提出，該定理指出企業價值與公司的資本結構無關。隨后該領域學者逐漸放寬假設，結合有關理論（例如代理理論、信息不對稱理論等），對資本結構的影響因素展開了一系列的實證研究。20世紀70年代初Baxter和Cragg提出企業規模與資本結構正相關，即企業規模越大，越有可能采取債券融資［1］。20世紀80年代，Tiyman和Wessels在經過對美國企業數據的統計中發現，企業盈利能力越高，越有可能采取權益籌資，根據負債的不同，企業規模與短期負債負相關，與長期負債正相關，并且非債務稅盾與負債水平負相關［2］。20世紀90年代初，Harris和Raviv提出企業的負債水平與資產構成相關，資產構成與負債水平正相關，與非債務稅盾、成長性及公司規模正相關，與企業資產流動性、廣告費用的支出、產品的特殊性以及盈利能力方面負相關［3］。

國內對于公司資本結構的研究一般在借鑒國外相關理論研究的基礎上，結合國內情況展開實證研究。李飛和何敏考慮了行業特征因素對資本結構的影響，實證結果表明行業特征對資本結構有顯著影響，大多數行業資本結構與資產構成（有形資產比例）相關，部分行業資本結構與成長性、盈利性及企業規模方面有關，鮮有企業的資本結構與非債務稅盾以及股權結構相關［4］。肖作平從公司治理以及稅率角度探討對資本結構的影響，研究發現公司治理結構與企業資本結構有顯著相關性，稅率與資本結構不存在顯著相關性［5］。陳德萍、曾海志利用創業板上市公司的數據，實證研究資本結構與企業績效之間的關系時發現，資本結構、成長能力、企業規模等對資本結構均有顯著的影響，非債務稅盾對資本結構的影響不顯著，盈利能力對創業板企業負債水平呈顯著負相關，經營績效較好的企業會減少債務籌資，而更青睞于內部籌資，與優序融資理論相一致［6］。

從上述文獻中，可以發現國內學術界對資本結構的研究比較廣泛而深入，從行業因素、公司治理因素、制度因素等方面對資本結構展開實證研究，但目前鮮有文獻針對能源行業，分析公司特征的每一個因素對資本結構的影響。國家的健康發展與能源產業的不斷供應存在密切關系，有鑒于此，研究能源行業的資本結構顯得尤為必要。本文選取近3年的能源行業數據，針對公司特征因素對企業的資本結構展開實證研究，主要包括資產構成、公司規模、非債務稅盾、企業成長性、資產流動性、產品獨特性、盈利能力7個因素。

二、理論分析與研究假設

企業資本結構取決于企業的籌資方式，本文借用廣義資本結構概念，分析全部資本成本的構成比例，并運用資產負債率作為企業資本結構的衡量指標，其中債務籌資既包含長期債務籌資也包含短期債務籌資，進而分析公司特征因素對負債水平的影響。

（一）有形資產比例

企業資產包括有形資產（有形的動產和不動產）和無形資產（商標權、專利權等），根據相關理論（代理理論、信息不對稱理論等）認為有形資產比例對資本結構存在相關性，例如代理理論認為企業債務的不斷增多，相應的債務監督成本隨之增多，然而增加的這部分成本由股東承擔，由于債權人和股東二者利益沖突，債權人將面臨道德風險和逆向選擇的兩難境地［5］。而企業的有形資產一方面會降低債權人的道德風險，這是因為當公司進行破產清算時有形資產比無形資產更具有價值，債權人可以通過變賣有形資產減少債權損失；另一方面也會降低由于信息不對稱所帶來的逆向選擇的影響。根據上述分析，本文提出以下假設：

H1：有形資產比例與債務水平呈正相關，即有形資產比例越高，資本結構水平越高。

（二）企業規模

企業規模對資本結構的影響一直以來都沒有得出具體的結論，國外學者Marsh等提出較大規模公司的盈利能力與較小規模公司的盈利能力相比，規模較大的企業盈利能力水平更高，持續性更久，同時規模較大的企業預期破產成本相對較低，債務水平較高，并得出企業規模與債務水平正相關的結論，部分國內學者運用計量分析方法，也證實了該結論［7］。然而kester等人提出公司規模與負債水平負相關［8］。本文根據以往學者的研究推測，企業公司規模越大，實施發展戰略的能力越強，與規模較小的企業相比，其盈利能力更加強而穩定。同時考慮到能源行業的特殊性，大部分能源行業上市公司由政府支持，規模相對較大，信息不對稱水平相對較低，贏得社會投資者對該企業的信任，企業借助這樣的優勢，籌資策略上將更傾向于權益籌資而不是債務籌資。有鑒于此，提出下面假設：

H2：企業規模與負債水平呈負相關，即企業規模越大，資產負債率水平越低。

（三）非債務稅盾

非債務稅盾是指固定資產的折舊、無形資產的攤銷和其他長期費用的攤銷，在計算企業所得稅時稅前扣除，不減少企業的凈現金流量，從而認為和債務利息具有同樣的稅收收益的效應，因此稱為非債務稅盾。由于折舊費等所帶來的稅盾效應，降低了企業的融資成本，促使具有較多非債務稅盾的企業，更偏向于非債務籌資［8］，這樣的融資方式以融資租賃最為典型。有鑒于此，提出下面假設：

H3：非債務稅盾與債務水平負相關，即非債務稅盾水平越高，資產負債率水平越低。

（四）企業成長性

公司的發展能力與企業無形資產相類似，公司清算時不具有任何的擔保價值，因此，處于成長期的企業債務籌資受到限制，債權人可能承擔更多的利益風險而不會長期借款［9］。從企業自身考慮，處于成長期的企業，本身面臨較高的經營風險，市場份額不足，隨時可能受到大企業的排擠，由于本身競爭實力的欠缺，應對外界環境變化的風險承受能力會較弱，從而不適宜采用較多的債務籌資。有鑒于此，提出下面假設：

H4：企業的成長性與負債水平負相關。

（五）資產變現能力

資產的變現能力也可以理解為資產的流動性，根據以往學者的研究發現，企業資產的變現能力對企業資本結構的影響是雙向的：一方面表現在資產變現能力越強的企業，其對應的短期償債水平越高，促使企業可能繼續通過債務籌資實現融資需求，資產變現能力與資本結構正相關；另一方面資產流動性越強的企業，可能利用這部分資本投資項目，進而使得企業外部債務籌資比例下降，資產變現能力與資本結構負相關［10］。然而考慮到能源行業本身的特性，國家經濟的發展對能源的依賴性較高，在國家宏觀政策調控下決定了能源行業發展的穩定性，而不會將大部分資金用于投資，資產變現能力較強的能源企業，會增加企業信譽，增加銀行放貸的可能性。有鑒于此，提出下面假設：

H5：資產的變現能力與企業負債水平正相關。即資產變現能力越強，資產負債率水平越高。

（六）產品特殊性

產品的特殊性，決定了顧客群體、供應商以及市場的特殊性，與普遍性相對應，從而對顧客、供應商及市場區域加以限制，增加了企業的經營風險，該產品在市場中的歡迎程度直接決定了企業破產的可能性。基于此，企業為減少破產的可能性以及對其他相關利益者的損害，應減少債務籌資比例，降低財務風險。有鑒于此，提出下面假設：

H6：產品的特殊性與企業負債水平負相關。

（七）盈利能力

企業內部資源主要來源于企業自身盈利所產生的內部留存，盈利能力水平的高低，決定了企業內部收益的多少，盈利能力越強的企業，內部收益越多。內部留存是企業融資的來源之一。根據優序融資理論，企業進行融資時，首先會選擇內部留存籌資，其次是債務籌資，最后是權益籌資［11］，這主要是由于內部籌資所付出的成本小于債務籌資，資本成本較低，增加企業價值。基于此，當企業內部資金越多時，企業將青睞于內部留存籌資，減少外部籌資，債務水平下降，資本結構下降，這樣就使得盈利能力與資本結構之間存在反向的變動關系。有鑒于此，提出下面假設：

H7：企業盈利能力與資本結構負相關，即企業盈利能力越強，資產負債率水平越低。

三、公司特征因素對資本結構影響的實證檢驗

（一）樣本的選取

本文的數據資料主要取自上海證券交易所和深圳證券交易所，選取了我國能源行業A股上市公司2013—2015年間的數據，在保證數據完整的前提下，排除了ST類和PT類數據異常的樣本公司，最后搜集到87家能源上市公司作為本文研究的樣本。

（二）變量定義

本文的被解釋變量是資本結構（CS），采用資產負債率進行衡量，其中資產和負債總額采用的是報表賬面數。本文被解釋變量和解釋變量如表1所示。

表1 被解釋變量和解釋變量的構成

（三）模型的構建

本文采用面板數據回歸方法進行計量分析，首先構建一個混合截面數據模型：

其中：X=［I,TAR,SA,NDT,EG,AL,UP,P］,表示解釋變量向量，I為與其他解釋變量同維度的單位1向量；B=［β0β1β2β3β4β5β6β7］T，表示自變量前的回歸系數向量，β0為截距項。ε是獨立同分布的隨機誤差項。式（1）為混合截面數據模型。將該模型作為基準模型，考慮不同企業異質性對資本結構的影響，將其拓展為個體固定效應模型：

式（2）中CSi為第i個截面成員的3×1維因變量向量，Xi為3×8維的解釋變量矩陣，vi表示個體成員i對總體資本結構平均值的偏離，ei為獨立同分布的隨機誤差項。當模型中存在橫截面異方差時，采用橫截面加權回歸消除異方差對參數標準誤的影響。設第i個截面成員權重矩陣為Wi，橫截面加權模型如下：

（四）實證分析

本文根據所選數據，并利用EViews 8.0軟件進行相關回歸分析，得出以下回歸分析結果。

1.相關性檢驗。考慮到自變量多重共線的問題，對解釋變量進行Pearson相關系數檢驗，結果表2所示。根據相關分析原理，從表2中可以看出各變量之間的相關系數均小于0.5，可以認為解釋變量之間相互獨立，不存在相關性，所選變量均可作為資本結構的解釋變量。

2.描述性統計分析。表3中列示了文中各變量的描述性統計結果。能源行業資本結構的均值為0.572 8，中位數為0.566 1，可以看出大部分企業資產負債率水平與行業平均負債水平相似，行業負債水平整體偏高；有形資產比例均值為0.499 4，中位數為0.509 3，可以看出大部分能源企業有形資產比例與行業平均水平相近，標準差為0.353 5，說明不存在較大差異；能源行業公司規模平均值為20.378 9，中位數為20.390 2，標準差為1.519 0，這一數據反映出能源行業上市公司規模大部分企業達到行業平均化水平，樣本公司規模差異不明顯；非債務稅盾平均值為0.035 0，標準差為0.033 2，說明能源企業產生的非債務稅盾效應相似；企業成長能力的平均值為0.156 2，中位數為0.026 6，中位數與均值的差異較大，反映出目前能源行業上市公司之間的成長性存在較大差異，大部分能源企業已趨近成熟或者面臨破產可能，成長水平較低；資產變現能力的平均值為0.896 5，中位數為0.532 0，標準差為1.888 8，反映出大部分企業資產變現能力較弱，差異較大；產品獨特性的平均值為0.021 1，中位數為0.004 6，反映出大部分企業產品獨特性較差；能源企業盈利能力平均值為0.084 0，中位數為0.084 4，說明企業盈利能力多數企業已經達到平均水平，企業之間的盈利水平差異不顯著。

表2 解釋變量Pearson系數相關性檢驗

表3 描述性統計

3.回歸分析。表4中給出了公司特征因素對資本結構影響的回歸分析結果。模型1至模型4客觀地報告了模型的修訂過程。模型1是對混合面板數據分析的結果，從中看出調整后的R2為0.610，模擬效果不是很好，考慮到各企業之間資本結構存在異質性而時點較短，采用個體固定效應模型來擬合數據，得到模型2。與模型1相比，擬合效果有了顯著提高，但殘差圖形診斷顯示，估計結果受到了異方差的影響。進一步采用截面加權回歸分析得到新的估計結果（見模型3）。結果表明加權之后的模型擬合效果得到改善，調整后R2達到了0.991。在模型3中，企業成長性與產品獨特性與資本結構不存在顯著相關性，為進一步完善回歸結果，剔除這兩個變量之后，重新采用截面加權回歸估計模型參數（見模型4）。模型4調整后的R2為0.993，說明回歸方程很好地擬合原始數據，各自變量能夠很好地解釋資本結構的變化。圖1報告了模型4的變截距項，表示資本結構的截面均值變化。模型5報告了時點固定效應的估計結果，對比模型4和模型5可知，模型5的擬合效果較差，并且解釋變量AL前的系數符號不符合理論預期。本文認為模型4能夠更好地解釋資本結構的變化規律。

表4 回歸分析結果

在模型4中，有形資產的比例與資本結構呈正相關，在1%水平上顯著，系數為0.568，與原假設相同，這說明能源企業有形資產比例越大，增加了企業借債的可能性，會適當通過抵押擔保或者保證方式等獲取債務籌資，抵押擔保或者保證籌資是我國非常普遍的一種融資方式，可用于抵押擔保的資產越多，企業的信譽隨之增強，在進行銀行貸款或者發行債券籌資時，獲取貸款融資額的機會將增加；公司規模在1%的水平上與資本結構呈顯著負相關，系數為-0.026，與原假設相一致，可以發現能源企業規模越大，更傾向于權益籌資；非債務稅盾在1%的水平上與資本結構呈顯著正相關，系數為1.216，與原假設相反，其原因可能是因為行業不同，非債務稅盾對資本結構的影響不同。能源行業非債務稅盾較高，無形資產和固定資產的數額也會較高，可擔保資產比例就會增加，企業將會通過擔保資產增加借款比例，同時有擔保的借債風險小于無風險的借債風險，折舊及攤銷會使得企業非債務稅盾與財務杠桿水平呈正相關［12］。

企業成長性與資本結構呈正相關，但不顯著，這可能是由于能源行業的本身特性所影響的，能源行業特別是傳統的能源行業，大部分是由國家控股，能源產品差異較小，企業的發展趨于成熟，成長空間不大，使得能源行業的成長性對資本結構的影響不顯著。

資產變現能力與資本結構呈正相關，在1%的水平上顯著，系數為0.004。能源行業作為支柱性產業，資產變現能力越強，企業信譽越高，償債能力越強，這是由于資產變現能力的高低決定了企業現金流量的多少，現金流量越多的能源企業，還款壓力越小，發生財務困境的可能性大大降低，借債的可行性越大，從而呈現正相關，這較好地印證了原假設。

產品的獨特性與資本結構不存在顯著相關性，這與原假設有些不同。不顯著的原因可能是由于能源行業產品結構較為固定化，與商業企業相比，產品較為單一化。能源企業產品主要有煤炭、石油、天然氣、核能、水電以及新能源等，產品獨特性差異不明顯。另外考慮到能源行業目前的發展現狀，能源結構不合理，優質能源比例較低，傳統能源（煤炭等）仍占據主導地位，新興能源的發展正處于起步階段，市場推廣需要適應國家政策和引入國外先進技術，推廣成本較高，也使得能源企業在產品上難以實現獨特性和多樣性，從這一角度考慮，可以解釋產品的獨特性與資本結構的影響不顯著。

圖1 資本結構的截面均值變化

企業的盈利能力在1%水平上與資本結構呈顯著負相關，系數為-0.277，這說明能源行業盈利能力越強的企業，債務籌資比例越低，盈利能力的增強是企業經營績效良好的間接反映，它能給企業創造更多的內部留存，企業在進行融資選擇時，會優先選擇這部分內部留存進行籌資，不僅可以保護股東利益，而且可以避免外部籌資所帶來的較高的經營風險，減少債務籌資也會降低企業財務風險，這樣就產生了盈利能力與資本結構負相關的結論，使原假設得以驗證。

4.模型診斷。在模型（4）的基礎上采用Hausman檢驗，判斷選擇個體固定效應模型是否優于個體隨機效應模型。檢驗結果如下：

表5 Hausman檢驗結果

表5中的統計結果顯示，個體固定效應優于個體隨機效應。為了進一步診斷方程的穩定性，對模型4殘差的單位根做了檢驗。檢驗結果見表6，三種不同的單位根統計量均表明殘差項不存在單位根，這表明模型4是穩定的，據此推導出的結果和得出的結論具有很高的可信度。

5.主要結論。通過上述分析，得出以下結論：

第一，能源行業有形資產的比例、非債務稅盾、資產變現能力與資本結構呈顯著正相關，其中有形資產比例對資本結構影響的顯著性最高，資本結構對非債務稅盾的敏感系數最高，對資本結構的影響力度較大，能源行業可以通過非債務稅盾效應，加快資本結構的調整效率。

第二，企業規模、盈利能力與債務水平呈顯著負相關，其中盈利能力對資本結構的影響顯著性較高，資本結構對這兩個因素的敏感性沒有太大差別。

表6 殘差項單位根檢驗結果

第三，企業成長性、產品特殊性與債務水平（資本結構）存在不顯著相關性。這可能與能源行業獨有特點有關，傳統能源行業發展面臨一定的挑戰，而新能源發展又處于起步階段，使得企業的成長受到一定限制，同時能源產品類型有限，從而與資本結構沒有顯著關系。

四、對策及建議

合適的資本結構能降低企業的資本成本，提高資源配置。能源行業有形資產比例、非債務稅盾以及盈利能力等與資本結構密切相關，據此本文提出以下能源行業優化資本結構建議。

（一）合理分配有形資產比例

能源企業承擔風險的能力、償債能力及獲取盈利的能力等隨資產構成的變動而變動，根據樣本數據計算得出最近3年能源企業資產負債率平均水平為57.28%，說明能源行業目前負債比重較高。基于實證分析結果，能源企業有必要加強企業研發能力，增加研發支出，實現設備改良，提高設備的使用效率，促進資源的合理利用，降低環保成本等。提高無形資產占總資產的比例，進而降低企業負債水平，提高企業的償債能力。另外，企業需要充分利用非債務稅盾，借助固定資產折舊和無形資產攤銷等實現企業合理避稅，減少企業稅收負擔［13］，降低資本成本，促進資本結構的優化。

（二）增強企業自主盈利能力

企業盈利能力越高，籌資將更多借助于內部資源，減少負債水平。然而能源企業資金不僅來源于企業主營業務收入，還包括政府補助、外界投資以及借款等，因此要實現企業內部資源的增加，必須提高自主盈利能力，即增加企業主營業務收入占凈利潤的比例，實現企業利潤的來源更多地依靠企業自身盈利。主營業務收入比例在一定程度上決定著企業持續經營的能力，如果企業利潤更多地來源于營業外收入（變賣固定資產或者政府補助等所獲收入），則表明企業持續經營能力較弱，隨時面臨破產的可能；如果企業利潤的來源主要依靠營業收入，這說明企業正常經營甚至是創新型企業，持續經營能力較強。因此，能源企業需要增強自主盈利能力，實現資本結構的優化，促進企業可持續發展。

（三）擴大企業規模，提高速動比例

能源企業資本結構的改善與調整往往伴隨著企業規模的改變，根據本文研究結果，能源企業可以通過適當擴大規模實現負債水平的降低，但企業在改善資本結構時應謹慎采用此方法，規模的擴大對企業的發展提出了高要求，具備一定盈利能力及資源時可適當采取，規模的擴大通常伴隨企業整個的發展過程，不太適宜短時間改善企業資本結構，適應于企業長期的發展規劃。同時企業需要減少倉儲成本，可以采用存貨模型確定最優存貨量，減少不必要的成本支出，響應供給側改革目標，以銷定產，進而提高速動比例，優化能源企業資本結構。

（四）改善能源結構，實現能源產品的升級

目前我國能源結構尚不完善，傳統型能源依然占據很大比重，優質能源（天然氣）比重較低，新能源發展剛剛起步，經濟的快速發展，使得這樣的能源結構與經濟發展的需求不相適應。近年來，隨著我國經濟結構的不斷優化，煤炭漸漸不再成為主導能源，通過提高優質能源的比例，促進新能源在市場的不斷推廣等，實現能源產品的優化升級，使得我國能源結構日趨合理化，從而改善能源企業目前發展的窘境，完善行業的資本構成比例，促進能源行業的可持續發展

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【責任編輯：薛 華】

F275

A

1004－518X（2017）09－0100-09

熊國保，東華理工大學經濟與管理學院教授、碩士生導師；

馬儒慧，東華理工大學經濟與管理學院碩士生。（江西南昌 330013）