保持流動(dòng)性

理性投資系列之十

正是因?yàn)殡S機(jī)干擾的因素?zé)o法消除，投資者絕不能完全靠運(yùn)氣來(lái)決定投資，而需要保持一定的流動(dòng)性，從而在將來(lái)適合自己的投資時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)能靈活選擇

一只股票的價(jià)格取決于供求因素，而供求因素又可能受到宏觀和微觀因素及一些隨機(jī)事件的影響。

為什么一些隨機(jī)性因素也非常重要呢？因?yàn)槿祟?lèi)現(xiàn)在還不能夠精確計(jì)算所有影響價(jià)格的因素。一些投資者利用動(dòng)量交易（momentum trading）策略或根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)測(cè)市場(chǎng)方向而獲利；另一些投資者則根據(jù)股票的基本面價(jià)值進(jìn)行投資，股票被低估時(shí)就買(mǎi)進(jìn)，反之賣(mài)出。但是，沒(méi)有人能精確預(yù)測(cè)價(jià)格究竟將如何波動(dòng)。

20世紀(jì)50年代，芝加哥大學(xué)的一些金融學(xué)者提出了“有效市場(chǎng)”理論。此后不久，一位名叫波頓麥基爾的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1973年撰寫(xiě)了最暢銷(xiāo)的股票投資書(shū)籍——《漫步華爾街》。在這本書(shū)中，麥基爾詳細(xì)說(shuō)明了市場(chǎng)非常有效，任何資產(chǎn)管理經(jīng)理的投資績(jī)效都不可能長(zhǎng)期打敗市場(chǎng)自身。

他有一個(gè)著名的笑話：讓一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日?qǐng)?bào)》列出的股票投擲飛鏢來(lái)選擇股票組合，它的收益率可能會(huì)超過(guò)一個(gè)由所謂專(zhuān)家管理的資產(chǎn)組合。換句話說(shuō)，長(zhǎng)期來(lái)看，只有極少數(shù)資產(chǎn)管理經(jīng)理能夠利用積極的資產(chǎn)組合管理技術(shù)來(lái)戰(zhàn)勝被動(dòng)的市場(chǎng)指數(shù)——顯然，積極的資產(chǎn)管理經(jīng)理不愿聽(tīng)到此類(lèi)言論。盡管每個(gè)投資者都希望能夠跑贏大市，但實(shí)際上，很少有人能真正實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

麥基爾的理論導(dǎo)致了上市交易基金（Exchange Traded Funds）的誕生。這種基金跟蹤廣泛的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資；投資者實(shí)際上是根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)大勢(shì)獲得收益，不再依賴于單一個(gè)股的表現(xiàn)。也就是說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)了整個(gè)市場(chǎng)組合。但許多投資者不喜歡這樣做，他們更愿意從自己比較熟悉的個(gè)股中進(jìn)行挑選而獲得樂(lè)趣，而非只關(guān)注一個(gè)枯燥的指數(shù)。在實(shí)際操作中，由于上市交易基金使得專(zhuān)業(yè)投資者能夠在各個(gè)不同的市場(chǎng)上配置資產(chǎn)而經(jīng)常被采用，它不再聚焦于個(gè)股，而是在不同資產(chǎn)類(lèi)型間進(jìn)行有效市場(chǎng)配置。

麥基爾的理論根基在于市場(chǎng)是有效的。但如果實(shí)際的市場(chǎng)并不那么有效，該怎么辦？舉例來(lái)說(shuō)，一價(jià)定律的含義是相同產(chǎn)品的價(jià)格最終將趨同，但實(shí)際上許多同質(zhì)產(chǎn)品存在不同的價(jià)格。一些人相信市場(chǎng)價(jià)格會(huì)逐步收斂，但1998年長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)之后，市場(chǎng)價(jià)格反而變得更加離散了，這表明市場(chǎng)遠(yuǎn)非有效。實(shí)踐中，我們很難知道究竟誰(shuí)的理論是對(duì)的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人總是使用不同的理論來(lái)解釋復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)。

最近，我讀到一位從數(shù)量交易員轉(zhuǎn)行做教授的塔勒波先生2004年出版的《隨機(jī)致富的傻瓜》一書(shū)。一些人將他傳達(dá)的觀點(diǎn)解讀為投資成敗完全由運(yùn)氣決定，這實(shí)在是一種誤解。他的真實(shí)意圖應(yīng)該是，影響投資成敗的因素比我們想象的要更加隨機(jī)，因?yàn)橥顿Y者并不完全了解自己及其他投資者的行為。

事實(shí)上，我們并不總能很好地理解我們周?chē)氖澜纾鼊e說(shuō)我們投資的公司了。一個(gè)投資專(zhuān)家可能花費(fèi)畢生精力來(lái)研究幾家公司，但一個(gè)業(yè)余投資者反而可能由于一些隨機(jī)因素抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)。正確的判斷確實(shí)依賴于經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐，但過(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)并不意味著將來(lái)也必然適用。

如果整個(gè)市場(chǎng)都有問(wèn)題，該如何處理呢？許多市場(chǎng)在泡沫時(shí)期陷入典型的“非理性繁榮”狀態(tài)，而所有的泡沫市場(chǎng)最終都將出現(xiàn)調(diào)整，有些還會(huì)調(diào)整得更加漫長(zhǎng)和慘痛。

上世紀(jì)70年代早期，我剛從英國(guó)完成學(xué)業(yè)時(shí)，決定將全部?jī)?chǔ)蓄用來(lái)購(gòu)買(mǎi)一只石油股票。當(dāng)時(shí)，我仔細(xì)研究了所有市場(chǎng)，最終相信大宗商品（特別是石油）前景應(yīng)該很好。我從三家最大的石油公司中，選擇了最小的一家進(jìn)行投資，它有很好的石油儲(chǔ)備和穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)。我的投資時(shí)機(jī)和資產(chǎn)配置是正確的，石油價(jià)格一直在漲；但不久之后，油價(jià)開(kāi)始下跌。當(dāng)時(shí)我并不擔(dān)心整個(gè)石油行業(yè)長(zhǎng)期的繁榮前景，但我沒(méi)有意識(shí)到，這家石油公司也把大量投資花費(fèi)在油罐車(chē)上，結(jié)果當(dāng)石油行業(yè)陷入短暫衰退時(shí)，它的油罐車(chē)業(yè)務(wù)損失慘重，最終不得不被另一家大型公司收購(gòu)了。

早期這次不成功的投資經(jīng)歷使我明白，沒(méi)有一個(gè)投資者能夠完全消除隨機(jī)因素的干擾，這些因素，我們現(xiàn)在不清楚并且將來(lái)也有可能不清楚。但是，你絕不能完全靠運(yùn)氣來(lái)決定如何投資，還是要基于自己的理性判斷，畢竟這是你自己的積蓄。正是因?yàn)殡S機(jī)干擾的存在，投資者需要保持一定的流動(dòng)性（即現(xiàn)金在手），從而在將來(lái)適合自己的投資時(shí)機(jī)出現(xiàn)時(shí)能靈活選擇。相反，如果將所有資金都投到某種缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)或僅僅集中在某一類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別（比如股票），那么你就是把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里。

近幾個(gè)月來(lái)，華爾街一直處在動(dòng)蕩之中，投資者一定要仔細(xì)關(guān)注各種警示性信號(hào)——市場(chǎng)未來(lái)可能更加動(dòng)蕩。

作者為《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席