不夠成熟的市場：當前中國證券市場狀況

鄭錦霖　荊典

近兩年中國證券市場發生的很多大事深刻暴露了中國證券市場的不夠成熟：投機心理盛行、市場受人為干預過多、監管措施滯后、投資者過于貪婪且易盲目跟風等。要更有針對性地完善我國證券市場系統、推動市場的健康發展與不斷成熟，有必要對市場的不成熟狀態進行探究，筆者結合有關事實運用統計學的思維和分析方法，對之進行了分析總結。

新中國的證券市場正式成立至今僅發展了二十多年，雖很多方面與西方發達國家有一定差距，但也已相當于其發展一百多年的成果。從時間角度我國證券市場非常稚嫩，但從發展程度看我國證券市場已達到一定發展水平。任何事物的發展都有其生命周期，不同周期會有不同的成熟程度，而發展過程會受到相關人事物和所處環境的影響。綜合來看，市場的成熟程度主要受市場自身發展狀態、市場參與者狀況以及大環境狀況等方面的影響。

市場有效性

市場有效性主要指過去、現在甚至未來的事件對價格的影響并在價格上的反映。價格是市場交易的最主要信息之一，低效率的信息反映難免會導致低效率甚至無序的市場行為。顯然，市場有效性越弱，市場信息對價格的影響、在價格上的反映越少、效率越低，因而市場成熟度越低。既然市場效率與成熟度正相關，我們可根據有效市場理論（EMH），用市場有效性來衡量市場成熟度。

高有效性的市場須從低有效性市場發展而來，有效性越強的市場成熟度越高。為確切驗證我國證券市場的有效性狀態，有必要統計并分析數據，運用更精確的定量分析或模型分析定量的進行研究。

近二十年來已有較多學者就我國證券市場有效性狀況進行過檢驗研究，為得出更準確全面的結論，筆者整理了下表，除了朱沙、李雙琦的研究是基于分形理論、在此引用為從另一個角度分析說明外，余皆主要基于EMH理論：

由上表可看出，據數據模型檢驗結果可認為我國證券市場在2005年后已基本屬于且僅屬于弱式有效市場，其市場效率具備這些特征：

有效性偏弱，市場效率偏低。表中對我國證券（股票）市場研究的結論更多判定之為弱式有效市場且多會強調有效性較弱的問題。

有效性有時會反轉為無效陛。由表可判定，1993年之前為無效市場，1993-1996年大致屬于弱式有效市場，1997-2004年有效性存在一定爭議，2005-2014年為弱式有效市場狀態，2015年趨向于無效市場。

有效性不充分不平衡，在不同的細分市場有效性不同：上海股市效率較深圳股市效率高，創業板和中小企業板市場未達有效；國債市場有效性<股市有效性<基金市場有效性。

綜上也可進一步認為：我國證券市場整體上尚處于有效市場與無效市場的邊緣地帶，趨向于弱式有效市場，對應這種有效性狀態可認為我國證券市場是比較不成熟的狀況。但也并非無序的高度不成熟。發達國家的證券市場雖如今基本都處于半強式有效階段，但也是從無效到弱式有效，從不成熟到逐漸成熟發展起來，我國證券市場在未來幾年也將達到較穩定的弱式有效狀態。

證券市場參與者

我國證券市場的參與者主要有：證券發行人、證券投資人、證券市場中介機構、行業自律性組織、證券監管部門，筆者參考有關機構官網數據并結合有關現實發現，二十多年來我國證券市場發展迅速，產品繁多、參與者規模較大，目前已形成較系統但仍存在不合理的地方，整體上主要有如下問題：

規模以上公司較多而已上市者較少，排隊上市時間較長而上市步伐加快，上市公司市值偏高。滬深所上市企業與規模以上企業的比率是2931/372626，即規模以上企業上市率是0.79%<1‰截至今年8月已受理的排隊上市企業有479家，相對26年來年均上市113家的已上市的2931家企業來說，該數是年均量的四倍，對總量的比率是16.34%，而排隊企業中已通過發審會的有98家，占排隊量20.46%。上市公司數量的偏少形成可投資的上市公司股票不多即賣方市場的局面，歷年特別是2015年只要有新股上市就能較高溢價賣出的現實也印證了此況。IPO的加速必然減輕對股票的過高估值但過快則反而容易導致新股發行不順而舊股跌價的狀況，也會引起股市的動蕩。每次“推出注冊制”的消息傳出均會導致股指下跌，2015年年底2016年年初IPO新股較往年多而導致股市動蕩的狀況也印證了問題。

證券投資者數量較多、投資資金規模較大而市場消化不暢、買賣雙方力量不平衡。據央行消息，我國今年8月末M2余額151.10萬億元、M1余額45.45萬億元，而筆者粗略統計：個人投資者11114萬人，可統計數量的部分機構投資者（不計營業部等細分）遠超2169.2156萬家，社保基金和企業年金投資規模21996億元，慈善基金資產1100億元；滬深所上市公司僅2931家、總市值488211億元，證券投資基金330.3萬只，債市托管總余額52萬億元。明顯可見，我國證券市場買賣雙方主力力量的不平衡：買方參與者數量相對于賣方參與者而言較多，買方資金相對于賣方實際需要的資金而言非常充裕。這種不平衡亦賣方市場的表現，說明我國證券市場投資資金豐富而可投產品相對不夠豐富。

個人投資者占比較大，投資者專業水平與風險承受能力有待提高。截至今年6月底我國金融機構2118家、社保基金和企業年金管理人38家、證券投資基金330.3萬只、社保基金規模19138億元，2015年企業年金投資規模2858億元、慈善基金資產1100億元、企事業法人2169萬家，截至今年8月26日個人投資者總量11114萬人，A股賬戶11046萬戶，B股賬戶238萬戶。機構投資者比個人投資者技能水平或專業素養高，而在我國個人投資者占證券市場參與者數量的大多數。結合中國大媽從黃金到股票到P2P到螺紋鋼等地追趕所聽說能投機獲利的產品的狀況，看“陸家嘴視頻事件概念股”等與實體經濟或基本面關系不大的概念股受廣大股民熱追和*st欣泰退市前仍被散戶搶買等的現實，更可看出：我國證券市場投資者趨向于年輕化、大眾化，投機風氣盛行，個人投資者專業水平不夠高，存在很大程度的盲目性與從眾性。

投機行為盛行，監管力量不夠。我國證券監管部門：證監會1家，證監局36個、專員辦事處2個、股票發行審核委員會1個。相比其他金融機構，證券業內的監督或自律機構數量非常少，主起監督作用的證監會內部組織結構也較為簡單。證券交易是市場行為，過多或復雜的監管程序反而會降低市場效率。推行IPO注冊制幾經波折，多次暫停IPO的實施，2015-2016年年初“妖股”橫行、“莊家”頻現，“國家隊”不少成員被查出借救市之機操縱價格、謀取私利，而證監會也有多人因貪污被帶走，千股漲停、千股跌停后卻因為證監會的措施出現“一日兩熔斷、一周四熔斷”狀況等等的現實均深刻說明：我國證券市場與監管體系尚不完善，監管措施不夠及時，監管方法不夠有效。另一方面，僅2015年就有近千家P2P平臺能卷走大量財富并跑路也說明證券市場準入、對投資者引導和保護等方面的問題。

我國證券市場所處大環境

大環境對市場的長遠發展有重要影響，實體經濟是金融業的支撐，政策是風向標。據統計局數據近三年我國GDP增速放緩并將繼續低于8%，雖2015年7月至今年2月我國PMI指數均略低于臨界點，但除了7月份，自3月以來今年PMI指數均高于臨界點且10月又有較大提升，綜合來看我國實體經濟雖有疲軟，但有明顯改善趨勢。而近幾年國家頻繁發布有關促進實體經濟發展、促進區域平衡發展、鼓勵大眾創業和創新、構建互聯網+、促進證券市場的發展與完善等的文件，2015年還撥1.26萬億救市。綜合來看，我國證券市場在未來幾年發展的大環境狀況向好，市場會較順利、較快地發展并更加成熟。

綜上，我國證券市場有效性較弱且效率不均衡，買賣雙方力量不平衡，投機氛圍過濃，監管力量不夠，參與者不夠成熟且結構不夠合理，但市場發展的大環境向好，要提高我國證券市場的成熟度，需大力發展實體經濟，加強從業、監管人才培養，加強投資者教育，加強對證券市場及其監管的構建與完善，加強對市場參與風氣的引導。

（作者單位：大連財經學院）endprint