行為金融學(xué)概念和熾熱地產(chǎn)市場的關(guān)聯(lián)

摘要：世界很多地方的樓市，如國內(nèi)，香港特別行政區(qū)，澳洲悉尼及加拿大溫哥畢等，都經(jīng)常呈現(xiàn)投資者亢奮的情況，常規(guī)的金融理論如供求定律等可從理性投資者角度去作解釋，但有些現(xiàn)象或背后構(gòu)成的原因是超乎常規(guī)理論所能作答，本文嘗試以一些行為金融概念去理解及闡釋這些超乎常理的表現(xiàn)，并由此而得出結(jié)論，乃傳統(tǒng)金融理論及行為金融學(xué)可作為互補性質(zhì)的理據(jù)，因而得出較佳的金融結(jié)果解釋。

關(guān)鍵詞：行為金融；啟發(fā)式偏見；期望理論；群眾本能

一、常規(guī)金融理論的缺陷

傳統(tǒng)的投資組合理論，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或有效市場假設(shè)（EMH），都假設(shè)投資者主要以理性的方式在金融交易決策過程中尋求利益與相關(guān)風(fēng)險之間進行權(quán)衡取舍。然而，這種推論常常被市場上的異樣所挑戰(zhàn)，就像小企業(yè)效應(yīng)或一月效應(yīng)。較新的行為金融理論對所觀察到的異常現(xiàn)象可作補充解釋。行為金融和行為經(jīng)濟學(xué)是關(guān)于人類和社會認知和情感傾向如何影響人們經(jīng)濟決策的科學(xué)研究。

二、期望理論 Prospect Theory

2002 年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）及阿莫斯·特維斯基（Amos Tversky）1979 年研發(fā)的期望理論。它一種行為經(jīng)濟理論，涉及人們在各種選項中做出決定性選擇的方式，而這些選項都存有風(fēng)險及已知相關(guān)出現(xiàn)的概率。該理論顯示，人們在形成決策之前通過特定的啟發(fā)式方法來評估相關(guān)得失的大小，而不是直接評估幾率本身的結(jié)果。

Kahneman 和 Tversky （1979） 將市場與傳統(tǒng)預(yù)期效用理論（expected utility theory）的不一致性分為三類效應(yīng)：

1.確定效果 Certainty effect

確定性效應(yīng)是指與決策過程中不確定的結(jié)果進行比較時，個人會過分專注于有確定性的結(jié)果上，導(dǎo)致最終選擇偏向于不符合常規(guī)預(yù)期效用理論的原則。

2.反射效果 Reflection effect

反射效應(yīng)指個人對損失和收益持有不同的態(tài)度，當面對收益時，個人傾向抗拒風(fēng)險，但當遇到風(fēng)險時，則會變得對風(fēng)險容忍和接受。這現(xiàn)象顯示個人更多地關(guān)注從他自己所持有的參考點的變化，而非結(jié)果所代表的絕對預(yù)期效用。

3.隔離效果 Isolation effect

隔離效應(yīng)來自于將前景分解為普遍和特出的因素。如有不同的方法可將前景分解成不同的因素組合，得出的不同組合可引起不同人的不同偏好而做出選擇和采納，這現(xiàn)象就如卡尼曼和特維斯基（Kahneman and Tversky）舉的賭博例子，個人會陷入短視狀態(tài)，只分析他所偏愛和關(guān)注的一個組合，而不是全部的組合。

三、一些行為金融概念

由于行為金融多涉及人類的心理學(xué)，所以它有一些自己獨特的概念。

1.心理會計 Mental accounting

理查德·泰勒（Richard Thaler 1985）等學(xué)者認識到，當人們做出決定時，他們并沒有廣泛地評估解決方案的所有可能結(jié)果，而是傾向于根據(jù)自己的個人標準將決策劃分為不同的心理賬戶。在金錢方面，這些心理賬戶乃代表有針對性的賬戶，如儲蓄和生活開支等不同賬戶。資金是根據(jù)目的而分配給各具體的心理賬戶，賬戶之間很少可互換。

無論是否有金錢損失，心理賬戶的偏差都會導(dǎo)致不合邏輯地使用金錢，不利生產(chǎn)力。

2.啟發(fā)式偏見 Heuristic bias

卡尼曼和特維斯基透露，當人們在不確定的環(huán)境中作決定時，往往存在系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟理論所做的完全理性假設(shè)，這些偏差被稱為啟發(fā)式偏見。

a.代表性啟發(fā)式 Representative heuristic

代表性偏見是指人們基于他們以前的深刻印象，或使用簡單的比較方法去尋找相似的地方來作判斷或決策。他們迷信歷史將再次重演。構(gòu)成代表性啟發(fā)式偏見的原因之一，是人們對以前的概率結(jié)果較不敏感，經(jīng)過新信息的干擾后往往忽視了已經(jīng)持有的重要信息。另一個偏見的原因是人們將小樣本測試視為有效的，從而導(dǎo)致不準確的判斷。另者，人們經(jīng)常誤以為概率結(jié)果應(yīng)接近概率的正常分布。

人們對于未來事件的可預(yù)見性并不敏感，且常常被廣告等次要因素分散注意力，有時決策者可能對有效性會陷入迷惘。當面對信息并必須作出判斷時，往往會忽視他們不熟悉或不了解的相關(guān)信息，轉(zhuǎn)而依靠自己認識的信息來形成自己的意見，盡管這些信息對于決策并不重要，反而忽略了的信息才重要。

b.過度自信和賭徒的謬誤 Overconfidence and gamblers fallacy

代表性的啟發(fā)式往往導(dǎo)致個人的過度自信及容易陷入賭徒的謬誤。

泰倫斯·奧丹（Terrence Odean 1998）發(fā)現(xiàn)，過度自信的投資者認為，他們可以比其他市場參與者在挑選獲勝股票方面表現(xiàn)更好。 Shefrin 和 Statman（1994）認為，過度自信的投資者其實已經(jīng)作了壞的交易，因為他們并不知道自己是處于資訊不足的地位。賭徒的謬誤發(fā)生在投資者沒有意識到幾率的真正原則，乃過去事件的發(fā)生不會改變未來事件發(fā)生的幾率，仍然錯誤地參考歷史結(jié)果去下注。

c.可用性啟發(fā)式 Availability heuristic

Kahneman 和 Tversky（1973）認為容易出現(xiàn)在一個人腦海中的事件常被誤認為是經(jīng)常發(fā)生的事件，這種現(xiàn)象被稱為可用性啟發(fā)式。所以，當人們要作決定或判斷時，他們往往會走捷徑去使用第一個可得的信息或者任何即時想到的信息，而不是從研究得來的可靠信息。因此，人類有效記憶力的限制通常使可用性啟發(fā)成為主導(dǎo)，Pennington 和 Hastie（1988）。

作者進一步指出，可用性啟發(fā)式可以以四種形式展現(xiàn)。首先，過去事件的發(fā)生頻率越高，人們的記憶越固。其次，人們對事件的熟悉程度將驅(qū)使人們何時再找適當?shù)臅r機來使用信息進行判斷。第三，獨特的事件可使記憶深刻，最后，近期的事件較遠古的事件更具深刻印象。endprint

此外，個人的搜索能力和想象力可產(chǎn)生可用性啟發(fā)式。個人對要搜尋的相關(guān)信息所作思想上反應(yīng)的效率，及其具備創(chuàng)新推理能力，將決定可用性啟發(fā)式的程度。最后，可用性啟發(fā)式可以由幻覺性相關(guān)聯(lián)所引起，兩件接連發(fā)生的事情可能會產(chǎn)生具有因果關(guān)聯(lián)的錯覺。

d.可用性啟發(fā)引起的過度反應(yīng)

Fischhoff，Slovic and Lichtenstein（1977）認為，人們會傾向于低估不預(yù)期事件發(fā)生的可能性，導(dǎo)致在遇到這種情況時便過度自信和反應(yīng)過度。可用性啟發(fā)性偏見指出，投資者傾向于更加重視近期或全新的信息，因此他們的觀點偏向于更新了的新聞。由此，當新信息進入市場時，經(jīng)常會出現(xiàn)過度反應(yīng)現(xiàn)象。 De Bondt 和 Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)投資者實際上會過度悲觀或過度樂觀，導(dǎo)致股票價格被低估或高估。

e.錨定和調(diào)整 Anchoring and adjustment

錨定效應(yīng)指當人們需要給某些事件量化或賦予價值時，通常會根據(jù)某些具體標準，或者參考從事件描述中預(yù)先給出的數(shù)目或價值，因此，做出的決定便受這些隨機或完全無關(guān)的信息的不當影響，Tversky 和 Kahneman（1974）。

f.確認和事后偏見

確認偏差是人們習(xí)慣存有自己對事件的看法，并祈望由外部來源來確認。由于這種不平衡的心態(tài)，他們傾向于選擇性地接受與他們想法一致的外部信息，而有意或無意地忽視其他信息。

事后偏倚代表人們事發(fā)后堅稱事件的發(fā)生是事先可預(yù)測的，而實際上并非如此。

g.群眾本能

群眾行為乃指人們追隨群體而做出的行為，無論該行為是理性還是非理性的，他們抱有錯誤的觀念，認為普羅大眾的智慧多傾向于正確。強大的集體群眾心態(tài)甚至可以吸引金融專業(yè)人士調(diào)整策略，以應(yīng)對所產(chǎn)生的行動。

四、從熾熱的房地產(chǎn)市場讀取行為金融因素

香港的房地產(chǎn)市場，雖然當局頻頻以嚴厲的法規(guī)及措施來打壓，近年價格仍不停出現(xiàn)大幅上漲，無疑，供求是決定價格水平的主要因素，但次要的因素，如買家在決策過程中的行為也起到一定的決定性作用。觸目的排隊長龍景象，顯示渴望能成功爭取到購房，可視為羊群本能效應(yīng)的展現(xiàn)，跟風(fēng)的做法使買家對隨后價格下跌風(fēng)險的警覺性消失。心理會計效應(yīng)下住房賬戶中的資金，由于通常是不可互換及專門用于單位購買之用的關(guān)系，在勢不可擋的羊群本能情況下，將導(dǎo)致需求膨脹。隔離效應(yīng)生效令投資者之深層次偏好，認為買入物業(yè)是最好的投資選擇付諸實行。另一方面，過度自信可能誤導(dǎo)了買家，認為他們有能力在當前的環(huán)境下達致理想成交。

房地產(chǎn)價格的重新上漲很容易產(chǎn)生代表性的啟發(fā)式偏倚，認為歷史將再次重演，這可能會被誤讀為另一波新升浪已在望。再者，在短短的時間內(nèi)物業(yè)價格指數(shù)連破新高，已經(jīng)引發(fā)可用性啟發(fā)式，導(dǎo)致過度反應(yīng)并增加了房產(chǎn)需求。錨定效應(yīng)亦顯而易見，買家過度依賴賣家的廣告和信息，例如未來的供應(yīng)量和價格水平等。這也導(dǎo)致對連續(xù)事件評估的偏見，例如賣方最近兩次銷售的價格差距，令買家過于樂觀目前的價格是好的買賣。

結(jié)論

如前所述，行為金融對于傳統(tǒng)金融理論預(yù)期的偏離表現(xiàn)起到了重要的解釋作用。因此，行為金融可以被理解為有效實踐傳統(tǒng)金融理論的理想補充邏輯推理。

作者簡介：

朱立英（1950.1- ），男，廣東汕頭，博士，研究方向：金融。endprint