我國上市公司再融資問題研究

盛華

摘要：再融資為企業的再生產提供資金支持，是企業持續經營的動力。再融資方式的選擇一直是國內外學者研究的重點和熱點，那么企業該如何選擇再融資方式？不同的再融資方式是否會對企業績效帶來不同的影響？這些問題的提出和解決，對于改善上市公司的融資結構，提高資金利用效率，提升企業盈利能力和成長性都具有非常重要的意義。基于此，本文首先從再融資問題的背景和研究意義出發，接著介紹了融資理論和再融資方式選擇的基礎理論；在理論分析的基礎上，本文選取資金需求較大、融資次數較多且方式較為廣泛的上汽集團作為研究對象，介紹了該企業不同發展階段的再融資選擇，并運用財務指標分析不同的再融資方式對企業資本結構和長短期績效的影響；最后，從上汽集團的案例中總結經驗為我國上市公司的再融資問題提出了一些建設性的意見。

關鍵詞：再融資；方式選擇；企業績效

資金是企業的血液和活力，企業融資作為企業發展過程中必不可少的環節，是企業應對資金瓶頸，擴大生產，持續穩定經營的保障。上市公司再融資按其融資渠道可以分為內源融資，債權融資和股權融資。

一、基本理論

再融資按融資渠道可以分為內源融資、債權融資和股權融資。因我國上市公司有顯著的股權融資偏好，以及股權再融資在現實中的廣泛應用，本文所探討的再融資問題主要建立在股權再融資研究上。上市公司股權再融資相對于首次公開募股而言，是指已經發行上市的企業因融資需求在證券市場上再次發行股票，為企業募集資金的行為。其主要形式有配股、增發和公司可轉換債

（一）基本融資理論

1.早期融資結構理論

早期融資結構理論由三個主要部分組成：分別是凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統融資結構理論。凈收益理論是指在債權資本低于權益資本的現實背景下，公司利用債權融資可以降低資本成本，因此公司負債程度越高，其資本成本就越低，公司的價值也越高；凈經營收益理論的基本觀點是公司加權平均資本成本與公司的財務杠桿無關，因此公司的總價值是不變的；傳統融資結構理論認為公司的資本結構會影響資本成本，債權資本對于公司價值的提升有正面的影響，但是要注意負債規模。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miler（1963）提出了存在企業所得稅時，公司價值與資本結構的關系。理論指出，存在負債的公司價值相當于有著相同風險等級的無負債公司的價值與其負債的抵稅收益之和的現值；負債公司的權益資本成本等于同一風險等級無負債公司的權益資本成本與按照市值計算的一定風險報酬率之和。這就說明，在利息的“抵稅”作用下，負債越多，財務杠桿作用越明顯，公司價值就越大。

3.代理成本理論

代理成本理論認為，在信息不對稱以及管理者、股東和債權人存在利益沖突時，會影響投資項目的選擇，尤其是在財務狀況不穩定時，更容易發生投資不足或投資過度的問題。因此高負債率會影響股東價值，選擇適度的債務資本結構會增加股東價值。代理成本假說認為那些有高成長機會的公司會使用多階段融資，認股權證的行使價格會高于預期的股票價格，這就是經營者去發掘現有收益項目的動機。

4.啄食理論

Myers和Majluf（1984）提出了資本結構的啄食順序理論，也就是優序融資理論。該理論考慮了信息不對稱和逆向選擇行為的影響，認為當企業有融資需求時，首先選擇低風險的內源融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。因為內部融資不需要交易成本，并且不會向外界傳遞對公司股票價格不利的信息。因此，上市公司會傾向選擇內部融資。

（二）支持增發的理論

1.監管成本理論

Brennan和Franks（1997）討論了增發新股引入新股東對公司股權結構的影響，并認為新股東的加入會改善上市公司的治理結構和質量。因為加入新股東后，大股東持股比例下降，并且新股東會對于公司管理者的行為起到約束和監管的作用，從而加強公司治理，這對于外部投資者而言是非常有利的信號。相反配股作為非公開發行，不會帶來公司股權結構的調整，也就沒有監管上的特別大的變化。

2.流通成本理論

Chua和Booth（1996）從流通成本出發，證明了增發融資的優越性。該理論認為，直接發行股票的間接交易成本要低于配股發行，即使其直接成本較配股更高。上市公司如果選擇配股的方式，其股票的買賣差價會顯著增加，而選擇發行股票再融資時，股票買賣差價減少，能夠明顯增強公司股票的流動性。因此，從這個角度上考慮，增發方式更為有利。

3.比較發行成本理論

Hansen和Pinkerton（1982）指出原有股東是否選擇配股會影響股權再融資方式的選擇。如果原有股東實施配股認購權，那么上市公司就能夠采用成本較低的配股方式募集資金，如果原有股東放棄認購權，那么配股的成本會大于直接發行股票。同時，如果公司管理者了解這個信息，那么上市公司就不會選擇配股再融資，而轉而選擇其他方式了。

二、案例分析

1.公司概況

上海汽車集團股份有限公司（下簡稱“上汽集團”）是國內A股市場最大的汽車上市公司，也是由上海市機電局下屬的行業行政性公司逐步演變而來的兼有行業管理行政職能和經濟實體功能的國有企業。公司于1997年8月經上海市人民政府和上海市證券管理辦公室批準，由上海汽車工業（集團）總公司獨家發起，在上海汽車工業有限公司資產重組的基礎上，以上海汽車齒輪總廠的資產為主體、采用社會募集方式設立。1997年11月7日，公司在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼是600104。

2.再融資歷史

自1997年上市以來，上汽集團共有5次股權再融資行為。

其中，配股于2001年實施，在扣除發行及相關費用后，實際募集資金330736萬元，其中貨幣資金104506萬元。這主要應對中國加入WTO后對汽車行業帶來的機遇和挑戰，募集資金主要用于加速產品結構調整，加強市場營銷和售后服務，加大新產品和市場的開發力度，同時瞄準國際FOB價，降本增效，投資上汽集團財務公司，加強財務管理。endprint

在2006年、2010年和2011年，上汽集團共有三次定向增發。分別是：2006年向上汽股份定向發行股份，募集資金1906067萬元。該次融資資金用于收購上汽股份所擁有的相關股權等資產；2010年以現金認購方式定向增發720980533股，扣除發行費用后，實際募集資金987900萬元，資金投入自主品牌乘用車、商用車項目以及雙離合器自動變速器項目和技術中心建設，用于提升企業生產和技術能力；2011年定向增發1783144938股，發行價格為16.33元/股，融資購買資產總評估值為2911876.7萬元，用于購買上汽總公司華域汽車股份和東華實業等17家公司的資產負債以及工業有限所持有的4家公司的資產負債。

可轉換公司債券于2007年12月實施，募集資金630000萬元（包含發行費用），派發22680萬份認股權證。募集資金投向乘用車自主品牌建設、商用車收購兼并項目，上汽財務公司增資以及償還貸款。

此外，2015年公司擬以不低于15.56元/元股非公開發行股份，募集資金不超過人民幣150億元。鑒于增發核準具有不確定性，文章將不討論此次擬增發。

3.上汽集團不同再融資方式的效益比較分析

（1）資本結構變動分析。資本結構是指企業各項資本的組成及其比例，是企業籌資的結果。一般而言，資本結構反映的是長期資本的結構，也就是長期債務資本與權益資本的比例，而將短期債務資本看成是營運資本的一部分。但是基于我國企業長期債務資本的比例不高的現象，本文在討論上汽集團資本結構變動時將采用廣義資本結構概念，將比較全部債務資本與權益資本的比例關系。

股東權益比率指標反映所有者提供的資本占總資本的比率，能夠反映公司的財務結構穩定性。通常來說比率高說明是低風險低回報的財務結構，相反，比率低則表明是高風險高回報的財務結構。通過研究上汽集團的資本結構情況，我們可以發現上汽集團2000-2012年資本結構變動比較明顯，債務資本先是呈現下降趨勢，而后在2006年持續增長，占總資本的一半以上，而權益資本則呈現下降的趨勢，這是上汽集團在發展過程中擴大經營的正常表現，其資本結構比較合理。

（2）財務績效比較分析。其中盈利能力主要包括營業利潤率、總資產報酬率和凈資產收益率三方面。營業利潤率是企業營業利潤與營業收入的比例，能夠反映公司的經營效率。上汽集團的營業利潤率在2000年為33.71%，2008年低至-0.92%，之后保持在2013年的7.13%左右，整體呈下降趨勢；總資產報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產總額·100%，它能夠評價公司運用全部資產的獲利能力，衡量資產運營效率。上汽集團的總資產收益率呈小幅下降趨勢，相對較穩定，2000年為27.78%，最低點5.71%出現在2008年，之后回升至2013年的15.54%；凈資產收益率反映了凈利潤與平均股東權益的比例關系，該指標越高就說明投資的效率越高。上汽集團的凈資產收益率一直較高，呈上漲趨勢，2000年為15.48%，2006年和2008年較低，2013年高至18.01%，說明上汽集團的投資很成功，收益率較高。

償債能力主要包括流動比率、資產負債率和利息保障倍數三方面。流動比率是流動資產與流動負債的比率，反應短期償債能力。上汽集團的流動比率較為穩定，平均在1.5左右；資產負債率是負債總額與資產總額的比率，反應長期償債能力。上汽集團的資產負債率呈上漲趨勢，2000年僅為29.38%，2013年高至56.71%，需加以注意；利息保障倍數也是長期償債能力指標。利息保障倍數=息稅前利潤/利息費用，能夠評價公司支付利息費用的能力，倍數越大，說明支付能力越強，因此可以據此來評價債權的安全程度。上汽集團的指標上下波動較大，到2013年為負數，回升趨勢。

成長能力主要包括總資產增長率和近利潤增長率兩方面。總資產增長率又稱資產擴張率，能夠反映公司資產規模的狀況。上汽集團的總資產增值率2000年為12.42%，2006年年高至475.03%，之后趨于穩定，2013年為17.79%；凈利潤增長率反映公司本期凈利潤相對于上期凈利潤的增加幅度，能夠衡量一個公司的成長性。從該指標看，上汽集團具有較好的成長性，長期來看其凈利潤也從2000年的3.51%增長至2013年的6.13%。

三、結論與啟示

（一）結論

上汽集團自上市以來進行了多次融資，為公司業務發展、技術研發和市場開發注入資金，鞏固了其國內汽車市場第一的地位。特別是在2001年中國加入WTO的大背景下，上汽集團在資金、技術和管理上不斷提升。從2000年度的配股后，上汽集團擴大經營，實現了資產規模和經營效率的穩步提升，而后可轉換公司債券的發行和多次的定向增發，使上汽集團實現了跨越式的發展，其財務結構也越來越穩定。

本文從對上汽集團多次股權再融資的財務分析中，得到以下幾點結論：

（1）從上汽集團的發展來看，配股、定向增發與可轉換公司債券對于公司資本結構的影響相反，前者會增加權益資本的比重，擴大公司規模，后者通過提高債權資本的比例降低資本成本，發揮財務杠桿作用，同時也帶來財務風險。

（2）從上汽集團財務績效的分析來看：對于盈利能力的分析，發現配股對盈利能力有負面的影響，可轉換債券對于公司盈利能力有顯著的負面效應，定向增發總體來說會降低公司的盈利能力；對于償債能力的分析，發現配股加強了公司的償債能力，但是加強作用并不能持久，可轉換債券的發行會降低公司償債能力，而增發總體來說對于公司償債能力有有利的影響；對于資產質量的分析，發現配股對于營運能力的影響是正面的，可轉換公司債券也能提升資產質量狀況，而增發對于營運能力的影響因受到市場和宏觀政策等因素的干擾不能確定；對于成長能力的分析，發現配股有利于其成長能力的提升，可轉換債券不利于公司成長能力的提高，而增發對于成長性的影響不能確定，還受到宏觀環境的影響。

（3）配股、增發和可轉換債券三種融資方式對于公司資本結構和長短期績效的影響不同。從上汽集團的經營之路來看，配股對于公司財務績效和財務結構的影響更為有利，增發次之。同時通過定向增發引入戰略投資者，有利于改善公司的經營管理，提高績效。

（4）再融資資金的使用方向對于企業資本結構的改善和經營績效的提升尤為重要。再融資著力于選擇好的投資項目，關注和改善公司財務狀況以及公司對于市場前景的前瞻性預測和良好的營銷方式對于一個公司盈利能力和成長性的提高更為明顯。

（二）啟示與建議

本文選擇融資頻繁、融資方式廣泛的上汽集團為案例企業，研究了配股、增發和可轉換債券三種融資方式對于企業資本結構和財務績效的影響，雖然研究結果不一定具有普遍意義，但是在一定程度上能對我國上市公司再融資提供一些借鑒：

1.再融資方式選擇。上市公司在選擇再融資方式時要充分考慮融資成本，一般來說，增發和配股的融資成本要高于發行可轉換公司債券，運用負債的財務杠桿作用能減少所有權和經營權分離帶來的代理成本，與此同時，可轉換債券又會加大公司的財務風險。因此在選擇融資方式時，要契合公司發展，要適應于特定行業的資本狀況，這樣才能改善企業資本結構，保持經營的穩定性和持續性。

2.再融資資金的運用。研究發現股權再融資對公司的短期刺激作用更為明顯，因此要避免盲目融資和過度融資，沒有好的項目，隨意更改資金使用方向或者閑置資金的公司必然導致長期績效的惡化。因此，要將資金運用到能夠加強品牌建設，提升盈利能力和公司成長性的項目中，這樣才能避免股權再融資業績之“謎”，才能提高融資資金的使用效率，而不是盲目的增資擴本。對于上市公司而言，再融資資金的投向是值得管理者重視和不斷監督其實際效用的重要問題。

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