跨境貿易人民幣結算如何影響出口價格匯率傳遞？
——基于時變參數模型的經驗證據

闕澄宇，馬 斌

(1.東北財經大學 國際經濟貿易學院，遼寧 大連 116025；2.南開大學 國際經濟研究所，天津 300071)

·金融與投資·

跨境貿易人民幣結算如何影響出口價格匯率傳遞？
——基于時變參數模型的經驗證據

闕澄宇1，馬 斌2

(1.東北財經大學 國際經濟貿易學院，遼寧 大連 116025；2.南開大學 國際經濟研究所，天津 300071)

本文采用時變參數模型檢驗了跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞程度和非對稱性的影響。結果表明：(1)近年來，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞程度依然較高，跨境貿易人民幣結算可以降低匯率變化對出口價格的傳遞程度，且這一影響效應有不斷上升之勢。(2)即使不考慮跨境貿易人民幣結算背景，人民幣匯率變化方向對出口價格的傳遞也呈現非對稱性，跨境貿易人民幣結算發展可以使出口價格的匯率傳遞產生新的非對稱性，并進而增強匯率傳遞的非對稱效應。(3)與貶值相比，人民幣升值時，匯率變化對出口價格的傳遞程度相對較低，跨境貿易人民幣結算的發展可以進一步降低人民幣升值下出口價格的匯率傳遞程度。(4)跨境貿易人民幣結算發展可以提高匯率變化對出口貿易調節的效用，但其對匯率傳遞程度和非對稱效應影響程度依然較低，這主要是由當前跨境貿易人民幣結算在出口中所占比重較低以及跨境貿易人民幣計價發展滯后于結算發展所致。因此，未來的政策著力點應是：一方面，深入推動跨境貿易人民幣結算進程的同時，著力推進跨境貿易人民幣計價的發展；另一方面，繼續推動人民幣匯率形成機制改革，擴大人民幣匯率波動幅度，并注意保持其與資本賬戶開放的協調。

跨境貿易人民幣結算；出口價格；匯率傳遞；時變參數模型

一、引 言

匯率變化對出口價格的傳遞不僅關乎匯率政策對貿易收支的調節效果，也關系到匯率制度的選擇和宏觀經濟沖擊的國際傳導，而出口貿易計價結算貨幣的選擇將直接影響出口價格的匯率傳遞效應。出口商的計價貨幣決策，不僅可以影響匯率傳遞效應的大小，甚至可能導致匯率傳遞出現非對稱性。2009年7月以來，隨著跨境貿易人民幣結算試點的推進，中國出口貿易人民幣結算金額快速攀升。據中國人民銀行統計，2011年第一季度，跨境貿易人民幣結算實收金額僅為392.50億元，到2015年第三季度，這一數字上升至11 748.38億元，在中國出口貿易總額中的比重也達到28.64%，盡管隨后略有下降，但2016年第二季度跨境貿易人民幣結算實收金額在出口總額中的占比仍達到15.29%。*嚴格地說，國際貿易中的計價貨幣與結算貨幣是不同的概念，但實踐中對于絕大部分發達國家企業而言，這兩者是一致的；盡管跨境貿易人民幣計價與結算存在較大差異，但因跨境貿易人民幣計價數據不可得，故本文將兩者混同使用。與該現象相伴隨的是，近年來人民幣匯率形成機制改革持續推進，人民幣匯率中間價報價機制日益完善，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度不斷放寬，人民幣匯率市場化程度進一步提升。在此背景下，人民幣匯率變化將對中國出口價格產生怎樣的影響？出口貿易人民幣計價結算又如何影響匯率變化對出口價格的傳遞？對這一問題的回答，不僅可以為中國有效利用匯率工具調節貿易收支提供決策參考，也為進一步推進人民幣匯率形成機制改革和跨境貿易人民幣結算的政策制定提供理論依據。

二、文獻綜述

20世紀90年代以來，隨著開放經濟宏觀經濟學理論的發展，出口商計價貨幣選擇對匯率傳遞的影響日益成為匯率傳遞領域研究的熱點問題之一。學者們普遍認為，出口企業的計價貨幣決策在匯率傳遞中扮演著重要角色[1]，隨著出口計價貨幣的不同，匯率變化對出口價格的傳遞效應也有很大差異[2]。Fabling和Sanderson[3]以新西蘭出口為樣本的實證研究結果表明，無論短期還是長期，新西蘭元匯率變化對該國出口產品價格的傳遞效應均顯著受到出口計價貨幣選擇的影響，平均而言，匯率變化對進口方貨幣計價產品出口價格的傳遞效應最高，對第三方貨幣計價產品出口價格的傳遞效應次之，而對出口方貨幣計價產品出口價格的傳遞效應最低。Cao等[4]采用加拿大制造業部門中三個主要行業的數據，檢驗了計價貨幣選擇對加拿大對美國出口價格匯率傳遞的影響，發現對于加拿大元計價和美元計價的出口產品而言，其出口價格的匯率傳遞存在顯著差異，以加拿大元計價的產品中，匯率變化對出口價格的傳遞效應基本為零，而對以美元計價的產品而言，則接近完全傳遞。Parsons和Sato[5]對印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國的主要產品出口價格與匯率變化關系的研究結果顯示，在該四國中貿易雙方匯率變化對以進口方貨幣表示的出口價格的影響基本為零，并進一步指出貿易中美元計價是導致這種結果出現的主要原因之一。黃志剛[6]建立了一個帶有加工貿易部門的隨機動態開放經濟多國模型研究了匯率變化對出口價格的影響，結果顯示，匯率對出口價格傳遞效應的大小取決于經濟中采用當地貨幣計價企業所占的比例，該類企業所占比例越高，出口價格的匯率傳遞程度就越大。Bonadio等[7]分析了瑞士法郎兌歐元匯率面臨一個未預期的大的沖擊下匯率變化對瑞士對歐元區出口價格的傳遞效應，發現盡管瑞士法郎兌歐元匯率變化對以歐元計價出口產品價格的傳遞程度較高，對以瑞士法郎計價出口產品價格的傳遞程度相對較低，但是不同計價貨幣下匯率傳遞的速度卻基本相似。此外，Pollard和Coughlin[8]與Mirzoev[9]均指出，計價貨幣的差異不僅是匯率傳遞效應非對稱性產生的主要原因，而且可以改變非對稱性的方向。

就跨境貿易人民幣計價結算對中國出口價格匯率傳遞影響的研究而言，因跨境貿易人民幣計價結算起步較晚，已有成果大都僅關注人民幣匯率變化對中國出口價格的傳遞效應，并因樣本選取及研究方法的不同，所得結論也具有較大差異。陳學彬等[10]考察了中國行業層面商品出口價格的匯率傳遞彈性，發現人民幣升值對不同行業出口價格的傳遞系數具有明顯的異質性，其中勞動密集型行業的長期匯率傳遞率相對較高，其次為以加工貿易為特征的行業，原材料和能源類出口商品的匯率傳遞率最低。畢玉江和朱鐘棣[11]以一位數國際貿易標準分類出口產品為樣本的研究結果顯示，就中國出口商品整體價格而言，人民幣匯率變化的短期傳遞系數較小，長期內則幾乎完全傳遞，且人民幣匯率變化對不同類別產品出口價格的傳遞效應具有顯著差異。然而，陳斌開等[12]卻發現，盡管人民幣匯率變化對不同產業出口價格的傳遞表現出明顯的異質性，但是匯率對制造業總體出口價格的長期傳遞彈性較低。王雅琦等[13]采用企業和產品層面微觀數據進行實證檢驗，也得出人民幣匯率變化對中國出口價格的傳遞彈性較低的結論。由于外部環境的變化可能引致匯率傳遞發生改變，王宇哲和張明[14]引入結構斷點以反映人民幣匯率制度改革暫停與重啟，結果發現2008年人民幣重新盯住美元后，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞彈性顯著下降。陳平等[15]采用時變參數模型以東盟國家為樣本的研究結果表明，人民幣匯率變化對中國對東盟各國出口價格的傳遞均呈現一定程度的下降，尤其2012年以后，除新加坡和馬來西亞外，這種下降趨勢更為明顯。此外，劉啟仁[16]以中國對美國出口為樣本的實證研究還發現，人民幣匯率變化對中國對美國出口價格的傳遞存在顯著的非對稱性，匯率持續升值或貶值超過4.50個月會導致顯著的傳遞效應，而短暫波動下的匯率傳遞效應則不顯著。但是，項后軍和許磊[17]對人民幣匯率對中國對美國出口價格傳遞效應的研究結果卻顯示，人民幣匯率波動率對出口價格的傳遞存在非對稱性影響，而匯率波動幅度的影響不存在非對稱性。

近年來，隨著跨境貿易人民幣結算的快速發展，其對中國出口價格匯率傳遞的影響開始受到關注。鄢莉莉和宋芳秀[18]采用不對稱兩國動態隨機一般均衡模型的研究結果顯示，當絕大多數中國出口企業采用美元計價結算時，匯率變化對出口價格的傳遞彈性極大，而當更多的中國企業采用人民幣計價時，短期內匯率變化對中國出口價格的影響則較小；人民幣升值所引致的以人民幣表示的中國出口價格指數下降幅度與跨境貿易人民幣結算所占的比重密切相關。周先平等[19]研究了計價結算貨幣轉換背景下人民幣匯率變化的傳遞效應，發現采用人民幣計價結算可以降低人民幣匯率變化對中國出口價格的沖擊。項后軍和吳全奇[20]發現面臨人民幣升值沖擊時，采用人民幣計價的出口企業可以更好地將沖擊傳遞出去，與美元計價的出口企業相比，采用人民幣計價出口企業的依市定價程度較小。

綜上所述，已有成果對本文的研究均具有重要的參考價值。但現有研究仍存在一定的局限性：第一，盡管有關計價貨幣對出口價格匯率傳遞影響的研究起步較早，但多以發達經濟體或主要國際貨幣為研究對象，由于具體國情和發展背景的差異，所得結論是否適用于跨境貿易人民幣計價結算尚待檢驗。第二，就跨境貿易人民幣結算對中國出口價格匯率傳遞影響的研究而言，已有成果多采用基于參數校準的仿真模擬方法，該方法對參數設定多根據經驗估計所得且具有高度敏感性，而當前學術界對中國經濟系統中部分關鍵參數的設定仍存在爭議，這可能影響仿真模擬結果的準確性和穩健性。第三，雖然部分成果基于經驗數據的經濟計量檢驗方法克服了參數校準的不足，但大都估計不變的影響系數，或將樣本劃分為多個區段比較分析不同子樣本中估計系數的差異；跨境貿易人民幣結算發展的動態性和外部經濟環境的易變性，決定了跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞影響的動態性和時變性，對此已有成果卻鮮有涉及。基于此，本文以跨境貿易人民幣的快速發展為背景，采用基于時變參數的經濟計量模型，實證檢驗跨境貿易人民幣結算對中國出口價格匯率傳遞程度和非對稱性的動態影響，從而為當前深入推進跨境貿易人民幣計價結算、人民幣匯率形成機制改革以及國際收支失衡調節的政策制定提供參考。

三、模型建立、變量說明與數據處理

(一)時變參數模型建立

根據Campa和Goldberg[21]以及Cui等[22]，人民幣匯率變化對出口價格傳遞的方程表示為：

(1)

β反映了出口商調整以人民幣表示的出口價格來抵消人民幣匯率變化的程度，體現了出口商對匯率變化的轉嫁能力。β的符號取決于人民幣匯率的標價方式，若人民幣升值(貶值)，出口商調低(調高)出口價格，則直接標價法下預期β為正，間接標價法下預期β為負。因而通常有，直接標價法下β∈[0，1]，間接標價法下β∈[-1，0]，β=0意味著人民幣匯率變化時，出口價格不發生任何變化，出口商可以將匯率變化完全傳遞至進口方，此時匯率變化對出口價格表現為零傳遞；β=1或-1意味著人民幣匯率變化時，出口商等幅度調整出口價格，此時匯率變化對出口價格表現為完全傳遞。當然，也可能出現直接標價法下β>1或間接標價法下β<-1的情形，此時意味著人民幣升值(貶值)時，出口價格下降(上升)幅度高于人民幣匯率變化程度。據此，β越接近于0，表明面臨人民幣匯率變化時，出口商對以人民幣表示的出口價格的調整幅度越小，其對人民幣匯率變化的轉嫁能力越強，出口商在世界市場上的競爭力越強。此外，還可能出現直接標價法下β<0或間接標價法下β>0的情形，這意味著人民幣匯率變化對出口價格出現了“逆傳遞”，人民幣升值時，以人民幣表示的出口價格上升，也表明出口商在國際市場上具有較強的競爭力。

將式(1)擴展為一個帶有時變參數的模型，同時引入跨境貿易人民幣結算與人民幣匯率的交叉項，可以考察跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞的動態影響。具體模型如下：

(2)

其中，β1t=η1+φ1β1(t-1)+ω1t，β2t=η2+φ2β2(t-1)+ω2t，γt=τ+λγt-1+ξt。β1t和γt為狀態變量，分別反映不同時期人民幣匯率變化對出口價格的傳遞效應和邊際成本對出口價格的動態影響，εt、ω1t、ω2t和ξt均為隨機誤差項，RMBt為t時期跨境貿易人民幣結算發展情況，RMBt×LnERt即是跨境貿易人民幣結算與人民幣匯率的交叉項，β2t則衡量了跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞效應的動態影響。因而在跨境貿易人民幣結算背景下，人民幣匯率變化對出口價格動態傳遞效應可以表示為β1t+β2tRMBt。

跨境貿易人民幣結算是否會引致出口價格匯率傳遞的非對稱性，*匯率傳遞的非對稱性主要體現在兩個方面：一是匯率變化方向不同(貨幣升值或貶值)，匯率傳遞效應的大小不同；二是匯率變化程度不同(大幅變化或小幅變化)，匯率傳遞效應的程度也不同。或改變這一非對稱性？對此已有研究很少涉及。為回答這一問題，本文進一步在式(2)的基礎上，引入衡量匯率變化方向或變化程度的虛擬變量Dt，從而有：

(3)

其中，δ1t=κ1+φ1δ1(t-1)+υ1t,δ2t=κ2+φ2δ2(t-1)+υ2t,δ3t=κ3+φ3δ3(t-1)+υ3t,δ4t=κ4+φ4δ4(t-1)+υ4t,γt=τ+ργt-1+ζt。當考察人民幣匯率變化方向差異下的匯率傳遞非對稱性時，若t期人民幣升值，則Dt=1，否則Dt=0；當分析人民幣匯率變化幅度差異下的匯率傳遞非對稱性時，若t期人民幣匯率變化幅度大于等于臨界值，則Dt=1，否則Dt=0。對于匯率變化幅度臨界值的確定，本文借鑒Pollard和Coughlin[8]的方法，將其設定為3%。根據式(3)，考慮跨境貿易人民幣結算，人民幣升值或人民幣匯率變化幅度大于等于3%時，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞效應為δ1t+δ2tRMBt+δ3tDt+δ4tDt×RMBt，人民幣貶值或人民幣匯率變化幅度小于3%時，出口價格的匯率傳遞效應為δ1t+δ2tRMBt。

(二)變量說明

出口邊際成本(MCt)：借鑒Cui等[22]與陳斌開等[12]的做法，采用工業生產者出廠價格指數進行測度。

跨境貿易人民幣結算發展情況(RMBt)：因本文關注出口價格的匯率傳遞，故選取出口貿易人民幣結算發展情況進行實證分析，并以跨境貿易人民幣結算實收金額與中國出口總額之比進行測度。

(三)數據來源與處理

鑒于數據的可得性，本文選取2012年1月至2016年3月的月度數據進行分析。其中，主要商品出口額和出口量數據來源于中經網統計數據庫；計算人民幣實際有效匯率所需的人民幣兌除美元外其他各樣本經濟體貨幣名義匯率，采用人民幣兌美元名義匯率和各樣本經濟體貨幣兌美元名義匯率進行折算得到；人民幣兌美元名義匯率、除新臺幣外的其他各經濟體貨幣兌美元名義匯率數據來源于國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)的國際金融統計(International Financial Statistics，IFS)數據庫，新臺幣兌美元名義匯率來源于CEIC數據庫；計算REERt所需的中國大陸、中國臺灣和歐元區的居民消費價格指數數據分別來源于中經網統計數據庫、Wind資訊金融數據庫和OECD數據庫，其他樣本經濟體的居民消費價格指數數據均來源于IMF的IFS數據庫，中國對各樣本經濟體出口額和中國出口總額數據均來源于IMF的貿易方向統計(Direction of Trade Statistics，DOTS)數據庫；中國工業生產者出廠價格指數數據來源于Wind資訊金融數據庫；跨境貿易人民幣結算實收金額數據來源于2012年第一季度至2016年第一季度各季度《中國貨幣政策執行報告》，計算跨境貿易人民幣結算發展情況所需的中國出口額數據來源于中經網統計數據庫；對于文中涉及人民幣與美元量綱轉換的指標數據，均采用IMF的IFS數據庫所公布的人民幣兌美元名義匯率轉換。

由于澳大利亞居民消費價格指數和跨境貿易人民幣結算實收金額數據為季度數據，本文采用Eviews中的二次函數插值法轉換成月度數據。對于中國及各經濟體居民消費價格指數、中國對各經濟體出口額、中國出口總額、中國工業生產者出廠價格指數、跨境貿易人民幣結算實收金額等相關月度數據，均采用Census X12方法進行季節調整。文中所涉及的所有指數數據均轉換成以2012年1月為基期的定基數據。

四、經驗分析

(一)跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞程度的影響

1.單位根檢驗和協整關系檢驗

2.時變參數模型估計結果與分析

(a)β1t的時變態勢

(b)β2t的時變態勢

(c)β2tRMBt的時變態勢

(d)β1t+β2tRMBt的時變態勢

圖1(a)為跨境貿易人民幣結算實收金額在中國出口總額中所占比重不變情況下，人民幣匯率變化對出口價格的動態傳遞效應。從中可以看出，在本文樣本期的大多數月份，β1t的系數為負且在(-1，0)這一區間內變化，表明人民幣升值時，出口商會部分下調出口商品價格，人民幣匯率變化對出口價格的影響表現為不完全傳遞，意味著出口商具有一定的轉嫁匯率變化成本的能力。然而在2012年5月至2013年6月期間，β1t系數顯著大于0，人民幣匯率變化對中國出口商品價格的影響出現了“逆傳遞”，表明人民幣升值時出口商傾向于提高出口商品價格。此后，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞系數則持續為負，并在-0.70和-0.31之間波動，意味著人民幣升值1%，出口商品價格將下調0.31%—0.70%。就出口價格匯率傳遞系數的走勢而言，從圖1(a)可以看出，2012年1月至2013年6月，其呈現大幅下降——大幅上升的變化趨勢，盡管2013年7月以來其走勢開始趨向平穩，但仍呈現小幅下降——小幅上升的震蕩型波動態勢。總體而言，本文樣本期間人民幣匯率變化對出口價格的傳遞系數呈下降趨勢，尤其2015年10月后的近半年來，則持續下降，這意味著出口商轉嫁匯率變化成本的能力不斷減弱，2016年3月，出口價格的匯率傳遞系數降至-0.70，表明人民幣升值1%，對出口價格的傳遞程度達到0.70%，出口商僅能將匯率變化的0.30%傳遞至進口方。此外，較弱的匯率變化成本轉嫁能力，也表明中國出口產品在國際市場上的競爭力仍然較弱，面對人民幣匯率變化，出口商更多通過調整出口價格以穩定在境外市場上的份額。

圖1(b)是跨境貿易人民幣結算發展對出口價格匯率傳遞的動態影響系數。從中可以看出，其走勢和符號基本與β1t的走勢相反，即在本文樣本初期呈現大幅上升——大幅下降態勢，并于2013年7月開始呈現小幅上升——小幅下降的震蕩型波動趨勢，且2015年10月后開始呈現逐步上升的變化態勢。這意味著，跨境貿易人民幣結算可以降低人民幣匯率對出口價格的傳遞程度，*由于本文經驗分析中人民幣實際有效匯率采用間接標價法表示，故回歸結果中在匯率不完全傳遞時，匯率傳遞的系數為負，因而在衡量人民幣匯率變化對出口價格的匯率傳遞程度時，對傳遞系數取絕對值，從而在跨境貿易人民幣結算程度不變時，出口價格的匯率傳遞程度為|β1t|，跨境貿易人民幣結算背景下出口價格的匯率傳遞程度為|β1t+β2tRMBt|。因此，出口商采用人民幣結算可以提高其轉嫁匯率變化的能力，有利于其將人民幣匯率變化的成本轉嫁給境外進口方。就影響程度而言，盡管2015年10月以后有所提升，但圖1(c)顯示，2013年下半年以來，其一直保持在0.04以下且在大多數月份均低于0.01，表明跨境貿易人民幣結算實收金額在出口總額中的比重每上升1個百分點，最高會使出口價格匯率傳遞彈性下降0.04%。導致這種結果的原因可能主要來自兩個方面：一是近年來跨境貿易人民幣結算發展仍處于初級階段，跨境貿易人民幣結算實收金額在出口貿易總額中所占的比重較低；二是跨境貿易人民幣結算與跨境貿易人民幣計價發展非同步，在所有跨境貿易人民幣結算交易中，仍有相當比重使用美元等主要國際貨幣計價，而采用美元計價、人民幣結算并不能降低或消除出口商所面臨的匯率風險。

圖1(d)為跨境貿易人民幣結算背景下人民幣匯率變化對出口價格傳遞系數的動態影響。與圖1(a)相比，兩者走勢完全一致；就匯率對出口價格的傳遞程度而言，|β1t+β2tRMBt|則在大多數月份僅略低于|β1t|，這也進一步證實了盡管跨境貿易人民幣結算實收金額占比的上升可以顯著影響并降低人民幣匯率變化對出口價格的傳遞程度，并提升出口商轉嫁匯率變化成本的能力，但由其所引致的出口價格匯率傳遞變化程度則較低。

(二)跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞非對稱性的影響

樣本期間人民幣實際有效匯率月度變化率在-1.94%與1.63%之間，均小于前文所設定的3%標準，故本文僅分析跨境貿易人民幣結算對由匯率變化所引致的出口價格傳遞非對稱性的影響。

1.單位根檢驗和協整關系檢驗

2.狀態空間模型估計結果與分析

(a)δ1t的時變態勢

從圖2(a)可以看出，2013年6月至2016年3月間δ1t大都處于(-0.96，-0.74)之間，且呈現下降——上升的交替震蕩型變動態勢，并于近半年來大幅下降，這意味著，出口商轉嫁匯率變化成本的能力大幅下降。就δ3t而言，其走勢和符號基本與δ1t完全相反，在匯率對出口價格的影響出現“逆傳遞”的子樣本期間，δ3t為負，表明人民幣升值可以降低其對出口價格的“逆傳遞”效應，2013年6月以后，δ3t則開始逐漸轉向大于0且有不斷上升之勢，這從圖2(b)可以得到印證，表明在RMBt不變的情況下，人民幣匯率變化方向對出口價格的傳遞出現了明顯的非對稱性，與人民幣貶值相比，升值可以降低匯率變化對出口價格的傳遞程度，*由于人民幣實際有效匯率采用間接標價法，故在RMBt不變的情況下，人民幣匯率對出口價格的傳遞程度可以表示為|δ1t+δ3tDt|。本文的這一結論也與Nguyen和Sato[23]對日元匯率變化對日本出口價格傳遞非對稱性的研究結果基本一致。2015年10月后這一非對稱影響效應開始不斷上升。然而，由于|δ3t|一直較小，2013年6月之后其最高值僅為0.01，因此，人民幣匯率變化所引致的出口價格傳遞非對稱效應較低。從圖2(a)與2(c)的比較中也可以看出，盡管δ1t與δ1t+δ3tDt在數值上略有差異，但兩者在時變趨勢上卻完全一致。

在跨境貿易人民幣結算背景下，δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt衡量了由出口貿易人民幣結算發展所引致的新的匯率傳遞非對稱性。估計結果如圖3所示。

(a)δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt的時變態勢

(b)δ2tRMBt+δ3tDt+δ4tDt×RMBt的時變態勢

(c)δ1t+δ2tRMBt+δ3tDt+δ4tDt×RMBt的時變態勢

從回歸結果來看，樣本期內δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt的符號與δ1t的符號基本完全相反，在2012年4月至2013年5月期間，δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt的符號為負，而2013年6月以后，圖3(a)顯示其符號則變為正，與圖2(a)的符號正好相反，這意味著出口商采用人民幣計價結算時，與貶值相比，人民幣升值可以降低匯率對出口價格的傳遞程度，即提高出口商轉嫁匯率變化成本的能力。此外，觀察δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt和δ3Dt的符號，發現在本文樣本期的大多數月份中，兩者符號相同，表明跨境貿易人民幣結算的發展還可以提高出口價格匯率傳遞的非對稱效應，即與RMBt不變的情況相比，跨境貿易人民幣結算發展背景下，在人民幣升值時，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞程度更低，降低幅度為|δ2tRMBt+δ4tRMBt|。盡管如此，跨境貿易人民幣結算發展對出口價格匯率傳遞非對稱效應的影響程度卻依然較低，從圖3(a)可以看出，2013年6月以來δ2tRMBt+δ4tDt×RMBt大都保持在(0.00，0.02)之間波動，意味著出口貿易人民幣結算在出口總額中的比重上升1%，跨境貿易人民幣結算使出口價格匯率傳遞非對稱效應最多提高0.02%。

跨境貿易人民幣結算發展背景下，隨著RMBt的變化，人民幣匯率變化所引致的非對稱效應可表示為δ2tRMBt+δ3tDt+δ4tDt×RMBt，從圖3(b)可以看出，盡管2015年10月以后其開始呈現上升趨勢，但這一非對稱效應的程度依然較低，大都在(0.00，0.02)的區間內變化，這意味著出口貿易人民幣結算在出口總額中的占比提升1%，且人民幣升值1%時，匯率變化對出口價格的傳遞程度最多下降0.02%。這一結論也可以通過比較圖3(c)和圖2(a)進一步證實，圖3(c)為跨境貿易人民幣結算背景下考慮非對稱效應時匯率變化對出口價格傳遞系數的時變態勢，與圖2(a)相比，兩者的走勢基本一致，僅在數值上略有差異，差異程度均不超過0.02。

綜上所述，跨境貿易人民幣結算發展不僅可以使匯率變化對出口價格的傳遞產生新的非對稱效應，還能提高出口價格匯率傳遞非對稱效應的程度，即出口貿易人民幣結算的發展，可以進一步提高人民幣升值時出口價格的匯率傳遞系數，降低人民幣升值對出口價格的傳遞程度，提升出口商將升值成本轉嫁給境外進口商的能力。盡管如此，跨境貿易人民幣結算發展的這一影響效應的程度卻仍然較低。如前所述，這一方面與當前出口貿易中人民幣結算的占比較低有關，另一方面也可能是由出口人民幣結算中人民幣計價的比重不高所致。

(三)穩健性檢驗

從估計結果可以看出，在1%顯著水平上，β1t、β2t、δ1t、δ2t、δ3t均顯著，在10%顯著水平上，δ4t亦顯著，且各系數符號方向及大小并未發生明顯改變，表明考慮匯率對生產成本的影響之后，跨境貿易人民幣結算發展對出口價格匯率傳遞程度和非對稱性影響的結論沒有發生實質性變化，本文的研究結果是穩健的。

五、結論與啟示

(一)結論

本文采用時變參數模型估計了跨境貿易人民幣結算發展對出口價格匯率傳遞程度和非對稱性的動態影響。研究結果顯示，第一，2012年1月至2016年3月期間，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞程度相對較高，大都在0.70左右波動，表明人民幣匯率變化時，出口商更傾向于調整自身出口價格以穩定境外市場份額，出口商轉嫁匯率變化成本的能力相對較低。第二，跨境貿易人民幣結算發展可以顯著影響出口價格的匯率傳遞，且影響系數為正，意味著跨境貿易人民幣結算發展有助于降低匯率對出口價格的傳遞程度，提高出口商轉嫁匯率變化成本的能力，但是其影響效應相對較低，盡管2015年10月以后有所上升，但樣本期內最高值也僅為0.04，表明出口貿易人民幣結算在出口總額中的比重提高1個百分點，僅能使出口價格匯率傳遞程度最高下降0.04%。第三，不考慮跨境貿易人民幣結算背景時，人民幣匯率變化對出口價格的傳遞自身就呈現顯著的非對稱性，與貶值相比，人民幣升值可以提高出口價格的匯率傳遞系數，即降低出口價格的匯率傳遞程度，但是這種影響效應仍較低，其最大值僅在0.01左右。第四，跨境貿易人民幣結算可以使出口價格的匯率傳遞產生新的正向非對稱性，意味著跨境貿易人民幣結算發展可以增強匯率傳遞的非對稱性，且2015年10月以來其影響效應有所加強，但即便如此，跨境貿易人民幣結算背景下匯率傳遞的非對稱效應仍相對較小，2013年6月以來其最高值也僅為0.02左右，表明出口貿易人民幣結算在出口總額中的占比上升1個百分點，且人民幣升值1%時，匯率變化對出口價格的傳遞程度最多下降0.02%。

(二)啟示

第一，由于人民幣匯率變化的成本大都由國內出口商所承擔，面臨人民幣匯率變化，出口商為穩定境外市場份額更多傾向于調整出口價格，因此，人民幣匯率變化對調節出口貿易的效用相對較低，單純依靠匯率政策并不能有效改善中國貿易收支失衡的格局。第二，跨境貿易人民幣結算有助于降低匯率變化對出口價格的傳遞程度并產生正的非對稱效應，也即跨境貿易人民幣結算可以提高匯率變化對出口貿易的調節能力，因此，未來仍應進一步加快推動跨境貿易人民幣結算發展。但是需要注意的是，跨境貿易人民幣計價發展滯后于人民幣結算發展的現實制約了跨境貿易人民幣結算對出口價格匯率傳遞的影響程度，故在深入推動跨境貿易人民幣結算發展的同時，應注重跨境貿易人民幣計價比例的提升。第三，繼續推動人民幣匯率形成機制改革，擴大人民幣匯率波動幅度，既是增強匯率政策工具效用的必然要求，也有助于跨境貿易人民幣結算的推進，在人民幣匯率制度改革過程中，仍應堅持漸進性原則，保持人民幣匯率基本穩定的同時，維持人民幣適當的小幅升值趨勢，不僅有助于出口商充分利用人民幣計價結算的優勢增強轉嫁匯率成本的能力，也有利于推動跨境貿易人民幣結算的發展。但是在推進人民幣匯率制度改革過程中，要與資本賬戶開放保持基本同步，并注意平衡兩者之間的協調與搭配。

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(責任編輯：巴紅靜)

F832.6

：A

：1000-176X(2017)09-0037-10

2017-07-19

國家社會科學基金項目“人民幣國際化對中國國際收支的動態影響及調節政策研究”(15BJY154)

闕澄宇(1962-)，女，北京人，教授，博士，博士生導師，東北財經大學區域經濟一體化與上海合作組織研究中心兼職研究員，主要從事國際貿易與國際金融理論及政策研究。E-mail：dufeciet@126.com 馬 斌(1985-)，男，安徽淮北人，博士后，主要從事國際金融理論及政策研究。E-mail：mabin721@163.com