中國證券市場內幕信息操縱監管的博弈分析

沈 冰，周 杰

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400700)

中國證券市場內幕信息操縱監管的博弈分析

沈 冰，周 杰

(西南大學 經濟管理學院，重慶 400700)

針對我國證券市場內幕信息操縱監管的現狀，本文利用博弈論建立內幕信息操縱監管的靜態博弈模型和動態博弈模型，探討內幕信息操縱監管的內在機理，分析知情交易者與監管部門之間博弈關系的策略，對博弈模型的純戰略和混合戰略納什均衡進行求解與分析。研究表明，監管部門要加大對內幕信息操縱行為的處罰力度，增加內幕信息操縱行為的違法成本，才能降低內幕信息操縱行為，并有針對性地提出內幕信息操縱監管的對策和建議。

證券市場監管；內幕信息操縱；博弈分析；知情交易者；監管部門

我國證券市場經過二十余年的快速發展，在市場法治建設、上市公司融資、市場產品創新和投資者隊伍建設等方面取得了十分重要的成就。但也存在不少問題，其中，比較突出的問題就是內幕信息操縱現象比較嚴重。內幕信息操縱嚴重影響了證券市場的正常運行，削弱了證券投資者的信心，使得證券市場基本的資源配置功能難以充分發揮出來。其實，內幕信息操縱行為的出現不是偶然的，是多種因素造成的，但最主要還是因為監管部門與內幕信息操縱者之間的利益分歧以及監管部門的博弈策略問題，造成了內幕信息操縱行為的普遍存在。雖然我國證券市場針對內幕信息操縱行為的法律法規也在不斷加強，但是由于對內幕信息操縱的監管過程存在一定彈性，容易引起誤解，同時處罰力度普遍較輕，違法成本偏低，加之部門利益和地方保護主義的干擾等因素，查處的概率較低，監管效果不太理想，使得內幕信息操縱者抱著僥幸的心理，敢于冒險去追逐高額利潤。據統計，2014年和2015年，中國證監會每年啟動一百多家內幕信息操縱的非正式調查，最后行政處罰和追究刑事責任的兩年合計僅為23件，其中，追究刑事責任的不到十件。可見，監管部門對內幕信息操縱的監管效率不高，處罰力度不大。因而，如何加強對內幕信息操縱的監管，提高監管效率，降低內幕信息操縱行為的發生，已成為保障證券市場健康發展的當務之急。

一、文獻綜述

目前，國內外學者專門針對內幕信息操縱的監管進行研究的文獻很少，一般都是對內幕交易監管和市場操縱監管分別進行研究。Fisherman和Hagerty[1]提出了能夠識別內幕交易者與機構投資者的模型，認為禁止內幕交易可以提高證券價格的有效性。Shin[2]提出了一個度量監管力度的指標，認為可以通過增加證券市場專家的數量，在監管能夠提高市場專家信息精度的條件下，容許少量的內幕交易是最佳的監管政策。Bris[3]認為各國內幕交易法雖然可以降低內幕交易的頻率，但內幕交易的收益卻上升了，內幕交易執法越嚴格的國家在并購事件前的超額收益越小。Durnev和Nain[4]對多個國家的內幕交易監管效果進行了比較研究，發現內幕交易監管制度嚴格的國家，可以降低基于內幕信息的操縱程度。Beny[5]分析了執行內幕交易法規的后果，發現內幕交易法規執行越嚴格的國家，其證券市場越能健康地發展，表明政府對內幕交易的監管是有必要的。Anand和Beny[6]對加拿大的上市公司進行研究，認為上市公司的規模對內幕交易監管的有效性有很大的影響。上市公司的規模越大，發生內幕交易的概率越大，監管的有效性也會相應降低。Kadir和Muhamad[7]認為馬來西亞有關內幕交易的調查和處罰力度不夠，提出通過加強法治建設來對內幕交易進行嚴格的規定，以達到監管的目的。Marcel[8]認為強化證券價格的準確性既能夠產生公共利益，又可以避免證券價格失真而導致的大量社會成本。因而證券法必須確保證券價格的真實性，對市場操縱行為進行嚴格的監管。Rajesh和Wu[9]研究表明，市場操縱通過影響其他投資者的行為而使市場的有效性惡化，政府通過制定反市場操縱的監管規則，提高市場操縱成本，將有利于提高市場的有效性。

陳雨[10]從新政治經濟學的視角對內幕交易監管的效率進行了分析，研究結果表明，內幕交易監管效率既受制于外部人和內部人兩個利益集團之間的力量，還會受監管者的效用偏好的影響。張宗新和楊懷杰[11]研究表明，我國對內幕交易的監管在交易主體、信息、交易行為的界定以及監管效率等方面與西方國家仍存在一定的差距，需要加強對我國內幕交易的監管。朱偉驊[12]研究表明，內幕交易監管先天性地缺乏效率，但有利于改善市場流動性，維護信息公平的交易市場，增加外部投資者的信息。因此，政府部門應該采取有效的監管措施對內幕交易進行監管，以規范我國證券市場。陳坤[13]構建了內幕交易者與監管部門之間的監察博弈模型，研究了內幕交易者與監管部門之間行為選擇的博弈，并提出了降低內幕交易監管成本的對策。姜華東和喬曉楠[14]從執法者的行動策略和內幕交易監管制度這兩個方面，研究了我國內幕交易法律的完備度，并尋找內幕交易監管有效性相對較弱的原因。研究結果表明，內幕交易法律的不完備性將直接影響到內幕交易監管的有效性。周惠明[15]通過建立博弈模型來探討內幕交易的監管問題，認為在制定內幕交易監管策略時，重點應該從加強對內幕交易者的監管和加強對監管者的監管兩個方面入手。何青和房睿[16]從內幕人員認定、內幕信息認定、內幕交易行為認定、防范措施以及法律制裁與救濟等五個不同的維度，對美國、日本、歐盟和我國的內幕交易法律制度進行了比較分析，發現我國在內幕交易監管方面存在的不足，并對完善我國內幕交易法律制度提出了相應的建議。李支[17]認為從法律傳統和現實需要出發，我國應該以保護市場整體利益為核心，調整和完善我國的內幕交易監管制度。沈冰[18]-[19]利用博弈模型對中國股票市場內幕交易的監管進行了研究，認為證監會應該降低監管成本，加大對內幕交易者的處罰力度，尤其是進行刑事處罰，將有利于降低知情者進行內幕交易的傾向。張成虎等[20]從理論研究與體系發展建設兩個方面，對我國證券市場操縱監管的實踐進行了研究，主張繼續加強以經濟為主體的反市場操縱理論研究，注重對市場操縱行為的實證分析，加快反市場操縱制度體系的創新步伐。李夢雨[21]運用倍差法考察了中國證券市場的市場操縱行為，利用Logit 模型構建了市場操縱的預警機制，為我國證券監管部門查處市場操縱行為提供了有益的參考和借鑒。

綜上所述，現有的國內外文獻中，研究內幕交易監管方面的文獻較多，研究市場操縱監管方面的文獻相對較少，這些文獻主要從加強法律制度建設，提高違法成本，加大執法力度，完善監管制度等方面進行研究。目前，把內幕交易與市場操縱結合起來，專門針對內幕信息操縱監管的文獻很少。而在現實中，兩種違法行為往往相互滲透，內幕信息操縱行為越來越多，如果僅僅對這兩種違法行為的監管分別進行研究，往往難以有效地防范內幕信息操縱行為。因而，有必要綜合這兩種違法行為，對內幕信息操縱的監管進行研究，對監管部門與內幕信息操縱者的行為選擇進行分析。本文運用博弈論的方法，在馬琳[22]等研究的基礎上，建立內幕信息操縱監管的靜態博弈模型和動態博弈模型，對監管部門和內幕信息操縱者的策略進行分析，并提出相應的對策。

二、內幕信息操縱監管的靜態博弈模型

(一)基本假設

1.博弈模型中有兩個參與人

一個是內幕信息操縱行為的監管部門，具體指的是中國證監會中負責分管查處證券市場違法行為的監管部門；另一個是知情交易者，可以是法人也可以是自然人。假設兩個參與人都是理性經濟人，決策按照自身的利益最大化進行。監管部門和知情交易者的行動時間和信息一致。

2.監管部門和知情交易者的策略選擇

監管部門的行動空間有兩種策略，即認真履行監管職責和不履行監管職責策略；知情交易者的行動空間也有兩種策略，即進行內幕信息操縱和不進行內幕信息操縱策略。假設監管部門是監管得力的機構，即被監管方若有內幕信息操縱行為，則一旦監管即被查處。

3.監管部門履職狀況的成本收益分析

監管部門認真履行職責，進行監管的成本為C1(C1>0)，概率為P1(0≤P1≤1),由此獲得收益R1(R1>0)；監管部門不履行監管職責，若此時出現內幕信息操縱行為，投資者則會對監管部門表示不滿，損害政府的聲譽和公信力，由此付出的成本為C2(C2>0)。

4.監管部門對內幕信息操縱行為的處罰

知情交易者進行內幕信息操縱，可以獲得收益R2(R2>0)，概率為P2(0≤P2≤1)。如果內幕信息操縱行為被監管部門發現，則會受到相應的處罰，根據《證券法》的有關規定，對內幕信息操縱行為的處罰具體為沒收違法所得，并處以違法所得1—5倍的罰金。為了簡化模型的分析過程，直接假設監管部門對內幕信息操縱行為的處罰為C3(包括沒收非法所得、罰款及追究民事或刑事責任等)，而監管部門則可以獲得相應的獎勵性收入aC3(0

由以上假設可以得到監管部門與知情交易者之間的收益矩陣如表1所示。

表1 監管部門和知情交易者靜態博弈的收益矩陣

(二)靜態博弈模型求解

1.監管部門監管而知情交易者操縱

當R2-C3>0且R1-C1+aC3>-C2時，此模型存在純戰略納什均衡(監管，操縱)。該博弈模型均衡的經濟含義是，當對監管部門的激勵力度較大時，監管部門的最優策略為進行監管；而當對內幕信息操縱的處罰力度不夠時，知情交易者的最優策略為進行內幕信息操縱。

2.監管部門不監管而知情交易者操縱

當R2-C3>0且R1-C1+aC3<-C2時，此模型存在純戰略納什均衡(不監管，操縱)。該博弈模型均衡的經濟含義是，當對監管部門的激勵力度不夠時，監管部門的最優策略為不進行監管；而當對內幕信息操縱的處罰力度不夠時，知情交易者的最優策略為進行內幕信息操縱。

3.監管部門監管而知情交易者不操縱

當R2-C3<0且R1-C1>0時，此模型存在純戰略納什均衡(監管，操縱)。該博弈模型均衡的經濟含義是，當對監管部門的激勵力度較強時，監管部門的最優策略為進行監管；而當對內幕信息操縱的處罰力度較強時，知情交易者的最優策略為不進行內幕信息操縱。

4.監管部門不監管而知情交易者不操縱

當R2-C3<0且R1-C1<0時，此模型存在純戰略納什均衡(不監管，不操縱)。該博弈模型均衡的經濟含義是，當對內幕信息操縱的處罰力度較強時，知情交易者的最優策略為不進行內幕信息操縱；而對監管部門的激勵力度不夠時，監管部門的最優策略為不進行監管。這是一種最理想的均衡狀態，即監管部門不用支付監管成本的同時知情交易者選擇不進行內幕信息操縱。

5.混合戰略納什均衡分析

在其余條件下，該模型則不存在純戰略納什均衡，可以考慮混合戰略納什均衡。具體分析如下：

第一，監管部門的期望收益函數為：

U1=P1(P2(R1-C1+aC3-C4)+(1-P2)(R1-C1))+(1-P1)P2(-C2-C4)

(1)

(2)

第二，知情交易者的期望收益函數為：

U2=P2(P1(R2-C3)+(1-P1)R2)

(3)

(4)

(三)靜態博弈結果分析

1.第一種條件下的純戰略納什均衡是最不具有經濟效益的均衡

因為在進行監管的同時仍然有內幕信息操縱行為的發生，不僅損害了證券投資者的利益，給證券市場的健康發展造成了不良的影響，同時還耗費了監管成本。因此，應該進一步完善相關法律法規，加大對內幕信息操縱行為的處罰力度，增加內幕信息操縱行為的成本，避免內幕信息操縱行為的發生，確保知情交易者能夠進行合法的投資行為。

2.第二種條件的純戰略納什均衡是不具有社會效益的均衡

因為在知情交易者進行內幕信息操縱的同時，監管部門不進行監管，這種現象會使得監管部門和政府受到投資者的強烈指責，損害政府的聲譽和公信力。因此，在完善法律法規、加大對內幕信息操縱行為的處罰力度的同時，還應該加強對監管部門的激勵和責任追究，這樣才能在約束知情交易者行為的同時，確保監管部門也能認真履行職責。

3.第三種條件下的純戰略納什均衡是最具社會效益的均衡

在監管部門對證券市場進行嚴厲監管時，知情交易者不進行內幕信息操縱，這種現象有利于提升監管部門和政府在社會公眾中的形象和公信力，具有較高的社會效益。這種均衡有利于證券市場的健康發展，是政府和投資者都愿意接受的狀態，也是進行內幕信息操縱監管機制的改善方向。

4.第四種條件下的純戰略納什均衡是最具有經濟效益的均衡

在監管部門不進行監管的同時，知情交易者不進行內幕信息操縱。這種情況下，既不會耗費監管部門的支出，也不會損害投資者的利益，對知情交易者而言也不會有損失，是最理想的狀態。

5.第五種條件下的混合戰略納什均衡

三、內幕信息操縱監管的動態博弈模型

(一)基本假設

1.參與人假設

2.行動空間假設

監管部門在第一次選擇時的行動空間為認真履行職責進行監管和不進行監管兩種策略；第二次選擇時的行動空間為濫用職權和不濫用職權兩種策略。而知情交易者在第一次選擇時的行動空間為進行內幕信息操縱和不進行內幕信息操縱兩種策略；第二次選擇時的行動空間為行賄和不行賄兩種策略。

3.監管部門成本收益假設

監管部門認真履行職責，進行監管的成本為C1(C1>0)，概率為P1；如果監管部門進行監管，查處違規行為可以得到證券市場投資者的認可，提高政府的聲譽和公信力，由此獲得收益R1(R1>0)；如果監管部門不履行監管職責，若此時出現內幕信息操縱行為，會破壞市場的正常秩序，損害普通投資者的利益，投資者會對監管部門表示不滿，這樣會損害政府的聲譽和公信力，監管部門會受到上級部門的處罰，由此付出的成本為C2(C2>0)。

4.知情交易者成本收益假設

知情交易者進行內幕信息操縱，可以獲得收益R2(R2>0)，概率為P2(0≤P2≤1)；如果內幕信息操縱行為被監管部門發現，則會受到相應的處罰，類似于靜態博弈模型中的簡化處理方式，直接假設罰金為C3；從長期來看，內幕信息操縱會對證券市場的健康發展造成影響，由此造成的負效應為C4，由監管部門承擔。

5.監管部門濫用職權假設

監管部門濫用職權，概率為P3(0≤P3≤1)，如果知情交易者為了獲得收益，選擇進行內幕信息操縱，同時，又為了避免遭受處罰而向監管部門行賄，行賄成本為mC3(01)。由于監管部門濫用職權，損害了政府的聲譽和公信力，由此付出成本C5，由監管部門承擔。

6.監管部門不濫用職權假設

在監管部門不濫用職權的情況下，監管部門主動上交賄金mC3和罰金C3，假設上級部門會給予監管部門激勵性獎勵k(mC3+C3)(0

由以上假設可以得到監管部門與知情交易者之間的動態博弈樹如圖1所示，監管部門和知情交易者動態博弈的收益矩陣如表2所示。

圖1 監管部門與知情交易者的動態博弈樹

表2監管部門和知情交易者動態博弈的收益矩陣

行動序號參與人的收益①(R1-C1,0)②(R1-C1+mC3-C4-C5,R2-mC3)③(R1-C1+nC3-C4-C5,R2-nC3)④(R1-C1+k(mC3+C3)+R3-C4,R2-mC3-C3)⑤(R1-C1+R3+kC3-C4,R2-C3)⑥(-C2-C4,R2)⑦(0,0)⑧(U11,U12)⑨(U21,U22)

(二)動態博弈模型求解

采用逆向回歸法分別求解圖1中⑧和⑨的期望收益函數。

1.圖1中⑧的期望收益函數

采用逆向回歸法，具體求解過程如下：

第一，監管部門的期望收益為：

U11=P3P4(R1-C1+mC3-C4-C5)+P3(1-P4)(R1-C1+nC3-C4-C5)+(1-P3)+P4(R1-C1+k(mC3+C3)+R3-C4)+(1-P3)(1-P4)(R1-C1+R3+kC3-C4)

(5)

第二，知情交易者的期望收益為：

U12=P3P4(R2-mC3)+P3(1-P4)(R2-nC3)+(1-P3)P4(R2-mC3-C3)+(1-P3)(1-P4)(R2-C3)

(6)

2.圖1中⑨的期望收益函數

采用逆向回歸法，具體求解過程如下：

第一，監管部門的期望收益為：

(7)

第二，知情交易者的期望收益為：

(8)

(三)動態博弈結果分析

監管部門濫用職權的概率P3受到知情交易者向監管部門行賄的賄金與罰金的比例m，監管部門濫用職權時所收取的巨額罰金與正常罰金的比例n的影響。并且，m越大，監管部門濫用職權的概率P3越大；而n越大，監管部門濫用職權的概率P3越小。

知情交易者行賄的概率P4受到對內幕信息操縱行為的處罰C3、監管部門濫用職權所造成的負效應C5、監管部門不濫用職權所獲得的收益R3、知情交易者向監管部門行賄的賄金與罰金的比重m和監管部門濫用職權時所收取的巨額罰金與正常罰金的比重n的影響。并且，C3和k越大，知情交易者行賄的概率就越大；C5、R3和m越大，知情交易者行賄的概率就越小；n對知情交易者行賄的概率的影響不確定。

四、結論與政策建議

(一)結論

從博弈模型中可以得出，在監管部門的監管成本較高、監管力度較小的情況下，為了追求高額收益，知情交易者往往會選擇進行內幕信息操縱行為；同時，知情交易者為了避免遭受監管部門的處罰，可能會選擇向監管部門進行行賄，而監管部門也存在監管失職和濫用職權的可能性，這樣會助長內幕信息操縱行為的發生。對監管部門來說，認真履行監管職責，加大對內幕信息操縱行為的處罰力度，增加內幕信息操縱行為的違法成本，有利于降低內幕信息操縱行為，促進證券市場的健康發展。

(二)政策建議

1.提高監管部門的監管效率

(1)研究表明，對內幕信息操縱的事后監管是無效的，事前預防才是行之有效的方法。(2)監管部門應該完善查處內幕信息操縱行為的快速反應機制，充分運用新技術和新方法來增強監管能力。(3)加強對監管部門行為的激勵和約束。(4)采取舉證責任倒置制度，可以極大地降低監管機構的取證難度，有利于內幕信息操縱行為的認定和處罰，提高監管效率，減少內幕信息操縱行為的發生。

2.加大監管部門的處罰力度

不論是靜態博弈模型，還是動態博弈模型，監管部門對內幕信息操縱行為的處罰力度越大，知情交易者進行內幕信息操縱行為的概率越低。可見，加大監管部門的處罰力度有利于遏制知情交易者的內幕信息操縱行為。

3.完善信息披露制度

信息不對稱是內幕信息操縱行為存在的客觀基礎，要想從根源消除內幕信息操縱行為，就必須完善信息披露制度。(1)對于政策制定主體的政府而言，應規范自身的信息披露行為。政府部門應提高自身政策公布過程的透明性和有效性，及時有效地將其所制定的政策公布于眾。(2)對于內幕信息主要源頭的上市公司而言，應當嚴格遵守信息披露制度，尤其是對上市公司資產重組、重大項目、高送轉和定向增發等重大信息的披露要及時、準確、規范，以免內幕信息泄露，為內幕信息操縱提供條件。(3)對上市公司信息披露要進行動態監管，對信息披露的連續性及真實性進行核實，如果發現對披露的信息不真實，具有誤導性和欺騙性，應立即進行查處。

4.優化上市公司治理結構

(1)內部人要嚴格自律，對尚未公開的內幕信息要嚴格保密，不能利用或泄露內幕信息，對于違反內幕信息保密制度的人員要進行嚴厲懲罰，從根源上對內幕信息操縱進行防范。(2)健全獨立董事制度。要有效地防范內幕信息操縱，就應該健全獨立董事制度，大力支持獨立董事履行自己應有的職責，使獨立董事在公司重大決策上具有相應的發言權與建議權。(3)加強公司外部治理結構。需要健全公司外部治理結構，與外部人簽訂保密協議，要求外部人嚴格遵守內幕信息保密制度，否則將受到相應的處罰，從公司外部對內幕信息操縱進行防范。

5.構建多方聯合管理的多層次監控體系

由于內幕信息操縱的隱蔽性與復雜性，僅僅依靠證券監管機構的力量還不夠，其監管的效果往往不佳。因此，要有效地防控內幕信息操縱行為，就應該構建一個由證券監管機構、行業自律組織、中介機構及社會公眾在內的多層次監控體系，多角度、全方面地對內幕信息操縱行為進行監控和防范，以促使證券市場健康發展。

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(責任編輯：楊全山)

F830.91

：A

：1000-176X(2017)09-0054-07

2017-04-19

國家社會科學基金項目“我國證券市場內幕信息操縱的形成與預警研究”(13BJY174)；重慶市社會科學規劃項目“中國股市內幕交易的形成機理與識別機制研究”(2012YBJJ028)

沈 冰(1969-)，男，四川資陽人，副教授，博士，主要從事金融市場與證券投資研究。E-mail：shenbing@swu.edu.cn 周 杰(1993-)，女，四川樂山人，碩士研究生，主要從事金融市場研究。E-mail：2385780682@qq.com