中國經濟四季度的支撐因素

劉語臻

四季度，中國經濟增速面臨一定的下行壓力，但房地產投資、凈出口和消費的貢獻仍存在明顯的樂觀因素。

8月經濟數據下滑，資金面時而波動，股票和債券市場齊漲顯示出對四季度經濟基本面的分歧。盡管中期來看，中國經濟仍需面對從投資驅動轉向消費驅動、合理去產能和經濟穩增長等結構性問題，但從主要統計指標來看，四季度中國經濟動能仍較好。相較三季度，四季度面臨一定的下行壓力，但全年GDP增速有望達到6.8%。

由于資金來源較為充足，預計四季度基建投資將保持兩位數增長；受地產商拿地熱情較高影響，房地產投資短期并不悲觀，中期增長仍需看到銷售支撐；制造業投資增速可能下滑，但幅度可控。

通過分析外需情況、貿易相關的領先指標和人民幣匯率對外貿的影響，可以看出，四季度凈出口對中國經濟的拉動仍較樂觀。

基于農村居民收入上漲帶來消費內生動力較強；網絡零售增量明顯，四季度消費較上半年可能穩中有升。

基建資金有來源

2017年1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）394150億元，同比增長7.8%，1-8月份基建、房地產和制造業投資累計同比增速分別為16.09%、7.9%和4.5%。2017年基建維持高位，房地產投資企穩和制造業投資低位回升。那么，四季度投資怎么走呢？

首先是基建投資。與基建投資最為相關的是中國的財政收支情況，財政預算管理主要分為一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金四大類。通過梳理中國財政預算體系發現，由于國有資本經營預算規模較小，2017年僅為2338億元，社會保險基金只流入不流出，那么對基建投資最為重要的是，一般公共預算總收入和政府性基金預算。

數據比對來看，一般公共預算、政府性基金預算收支累計同比和基建投資累計同比趨勢也保持了較好的同步性。上半年這兩項預算內收支明顯回暖為基建提供了有力支持，由于稅收和土地出讓金收入增速仍有支撐，預計四季度基建投資將繼續保持兩位數增長。當然，2017年，財政部發布了“50號文”和“87號文”，進一步規范地方政府的舉債融資行為，對非標和城投債凈融資有影響，加上政府的財政支出意愿很難事先預知，因此，基建投資的增速面臨不確定性。

具體來看，由于前兩年結轉結余消耗較多，2017年，全國一般公共預算收入的主要來源是稅收，全國政府性基金收支主要是土地出讓金。2017年上半年，稅收收入增收額占一般公共預算收入增收總額為92.9%，同比增長13.3%。與稅收高度相關的是企業利潤，2017年，企業利潤的好轉是商品價格回升和費用減收共同作用的結果。由于減稅降費在年內繼續推行，工業品出廠價格則成為了其中的關鍵變量（PPI同比與稅收累計同比增速的R方達到0.44），且滯后一個月時相關性最大。觀測到的高頻數據顯示，PPI在三季度回升的確定性較高。

生產資料中，國內成品油價格和黑色金屬對PPI的影響是最顯著的。7月份開始，國內汽油和柴油的批發價都在上升，以黑色金屬為主要構成的南華工業品指數的同比增速也從6月的31.2%回升到8月底的50.02%。近期工業品價格上漲的主要推動力在于環保督察實施力度超預期。現在第四批環保督察仍在進行中，本輪環保督察在執行和處罰力度上逐批上升，預計環保結合國務院部署去產能工作將使得行業集中度在四季度進一步提升，上游企業的定價能力使得PPI具備上行動力，為企業利潤和稅收增長提供了溫床。

全國政府性基金收支方面，從近五年情況來看，土地出讓金占全國政府性基金支出比重約為80%。土地出讓金的增速與地產商對房地產市場的預期相關，保證土地出讓金不大幅滑落需要政府增加土地供應。

地產庫存新低，房企拿地積極

從2016年開始的房地產調控政策在2017年仍然偏緊，使得市場一度對房地產投資較為悲觀。但由于因城施策和棚改貨幣化，上半年，房地產銷售并未大幅回落，同比增長16%，三四線城市房地產上半年銷售同比增長25%，是全國銷售穩健增長最重要的推動因素。

房地產銷售增速預計仍會下行，但是與銷售數據不同的是，2017年，開發商拿地的意愿較強，前8個月土地出讓金同比增速在35%左右（見圖1）。房地產銷售和投資的同向關系在上半年被打破。

究其原因，一是庫存已經很低。從2016年11月開始，商品房待售面積同比增速降至負值，從5-7月情況來看，同比增速在-10%左右，為近五年來的低點。根據易居房地產研究院的報告，2017年7月份，易居研究院監測的80個城市新建商品住宅存銷比即庫存去化周期僅為10.5個月，當前庫存規模相當于2013年9月的水平。房地產去庫存情況較好使得三四線城市潛在需求增長，一二線城市調控政策只是暫時抑制了需求，未來仍有釋放空間。

二是房地產企業的現金流狀況較好。從房地產開發商資金來源看，2017年，國內貸款增速較高，自籌資金從2016年底-17%大幅回升到0%附近；受定金及預付款回收情況較好，其他資金來源增速在年內平穩增長。根據歷史情況來看，年內房地產開發企業到位資金基本穩定，也有利于支撐后續房企拿地。

通過增加房地產供應來維持房地產市場的穩定成為近期決策層的政策取向。7月住建部發布了“153號文”，鼓勵各地通過新增用地建設租賃住房，在新建商品住房項目中配建租賃住房等方式，多渠道增加新建租賃住房供應，并加大對租賃住房項目的信貸支持力度。發出后，多個試點城市紛紛在8月落實。預計年內加大租賃住房土地供應對地產投資也能形成了一定支撐。

最后是制造業投資。制造業企業的利潤率和產能利用率是投資的主要領先指標，工業企業利潤與制造業投資需求的相關性較為明顯，利潤增速提高時，制造業投資增速往往也呈上升趨勢。將制造業投資的行業數據進行分析后，可以看出，非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業、電氣機械及器材制造業、汽車制造業、通用設備制造業對制造業投資的貢獻率最高，比對這些行業的利潤率同比增速，2017年前7個月，利潤率中樞較2016年顯著抬升。但7月開始，除了電氣機械及器材制造業，其他行業利潤率都有所下滑，因此，短期之內制造業投資仍然可能呈現減速的態勢。endprint

產能利用率方面，“十三五”《規劃》中明確提出，要讓過剩行業的產能利用率恢復到合理水平，如粗鋼產能利用率由2015年的70%提高到80%，前10家鋼鐵企業產業集中度由目前的34%提高到60%。雖然行業實際產能利用率數據缺乏，但2017年供給側改革和環保督察雙管齊下，制造業行業產能利用率有望進一步提高。

外需強勁，應淡化匯率影響

2017年前8個月， 中國進出口表現超預期，貨物貿易進出口總值17.83萬億元，同比增長17.1%。其中，出口增長13%，進口增長22.5%。2017年上半年，凈出口對GDP同比貢獻率從2016年-9%的均值上升到正4%，加上基數較高的原因，市場對于進出口數據能否持續向好存疑。筆者認為，四季度凈出口對中國經濟的拉動仍值得期待。

第一，歷史數據表明，外需是決定中國進出口增速的核心因素。根據IMF的預測，2017年，全球經濟增速比2016年上漲0.3%，全球經濟迎來了金融危機以來最為廣泛的復蘇。由于中國向美國、歐元區、日本、東盟的出口份額占總出口額的比重高達54%，因此，這四個國家地區經濟基本面對中國進出口的影響尤為顯著。2017年上半年，歐元區經濟表現亮眼，二季度歐元區GDP增長2.1%，隨著政治風波逐漸平息，未來經濟有望提速。雖然特朗普的經濟改革沒有順利推行，二季度美國GDP增長仍高達3%。根據日本央行的預測，2017年，日本經濟將超過其潛在增速，發達國家產出缺口不斷縮小。上半年，從東盟已披露的印尼、泰國、菲律賓與越南四國的GDP與2016年同期相比變化情況來看，比2016年同期都實現了正增長，而且二季度整體較一季度還有所加快。9月初公布的全球PMI數據也印證了發達國家和發展中國家復蘇繼續延續，全球經濟展現了較好的經濟增長-擴大投資消費-促進經濟的良好正循環效應。

第二，領先指標預示未來3個月中國出口仍將保持高增長。CRB指數同中國進出口同比增速呈現較好的領先關系（滯后兩個月的CRB指數與進出口同比的R方接近0.2）。從近3個月CRB走勢來看，較2017年4月的低點有所回升。從海關總署制定的用來預測未來3個月中國出口情況的外貿出口先導指數來看，總指數和子指數如出口訂單指數、出口信心指數較前兩年顯著改善，意味著未來一個兩個季度，進出口尤其是出口走勢是比較樂觀的。

第三，雖然2017年人民幣兌美元匯率大幅升值，但匯率卻不一定改變美元出口價格，因此未必會如市場擔憂的那樣對出口產生較大負面沖擊。理論上當一國匯率變動，出口商可以選擇改變自己的盈利水平或者將價格傳導到消費者，或者兩者結合。從人民幣名義有效匯率和出口價格指數的關系來看（圖2），人民幣匯率升值時價格卻在下降，這意味著在人民幣升值的情況下中國的出口商品往往傾向于保持價格不變。實際上，截至7月份，BIS人民幣有效匯率較2016年底還貶值了約1.9%。這是因為人民幣匯率的升值主要體現在兌美元上，人民幣對主要出口國匯率如歐元和日本2017年偏弱勢，特別是歐元。而且，考慮到四季度美聯儲的加息和縮表預期，美元指數有上行風險，人民幣年內繼續升值的空間受限。因此，匯率對出口的負面影響可控。

居民收入增長結合信息化放大消費支出

隨著中國經濟結構的改變，最終消費支出對中國GDP增長的拉動作用逐年上升，2016年，消費對經濟的貢獻率達到64.6%，同期的投資只有42.2%。2017年1-8月份，社會消費品零售總額同比增長10.4%，表現平穩。如何看四季度走勢？可以從影響消費零售的主要驅動因素入手。

統計局公布的社會消費品零售增長可分為限額以上企業商品零售總額和企業餐飲收入總額（限額以下暫不考慮），其中限額以上企業商品零售總額和消費走勢趨同。通過統計2017年1-7月限額企業商品零售額分項，發現與消費零售最為相關的是汽車類（占比27%）、石油及制品類（13.4%）、糧油食品（10.6%）、服裝鞋帽（9.75%）、家用電器和音像器材類（6.28%）。由于糧油和服裝屬于非耐用品，彈性較小，因此影響消費零售數據最顯著的是汽車、石油及制品和家電音像。

首先是家電音像，在主要家電音像種類中，空調在2017年的增速最高，同比增速均值為70.01%，從中國城鎮農村空調保有量的角度來看，空調的保有量差異最大，意味著空調普及需求尚未結束，且一戶多機化使得空調成為家電音像中受房地產銷量影響最大品類。在房地產銷售中，期房占現房比例較大（77%左右）使得房地產銷售對家電影響有時滯，通過回歸分析后發現商品住宅銷售累積同比領先空調銷售3-4個季度時相關性達到最高，因此，2017年四季度家電銷售對應的是2016年四季度商品房的銷售。從商品住宅銷售累積同比走勢來看，2016年四季度增速較前期有所下滑，但是仍然在25%左右的高增速，因此家電音像四季度消費大概率仍然會是不錯的。

其次是汽車銷售。2017年7月1日，汽車“新銷售辦法”實施，對于活躍汽車市場，發展汽車后周期消費業有推動作用。短期來看，汽車購置稅的優惠政策將在年底過期，從2016年情況來看，購置稅減半使得汽車消費提前，同樣的情況在2017年也大概率發生，因此，預計四季度汽車銷售同比能在5%左右。

最后，2017年，消費的兩個新特征就是鄉村居民可支配收入上升驅動了相關消費，信息化普及帶動網絡零售額的高速增長。精準扶貧的開展使得2017年城鄉居民收入增速差距大幅縮窄，全國農村居民人均可支配收入累積同比從2016年年底的6.2%提升到2017年二季度的7.4%，農村居民消費同步上升成為2017年消費的增量。網絡零售方面，近年來保持了30%以上的增長，2017年，電商首次開展“6·18”大促就使得6月份消費增速達到年內高點，也顯示出信息消費的力量，由于年底是電商促銷的傳統季節，預計對消費的提振也會比較明顯。

作者就職于中國銀行投資銀行與資產管理部，本文僅代表作者個人觀點endprint