創業板上市公司高派現、高送轉與盈余管理研究

（北京工業大學實驗學院北京101101國家新聞出版廣電總局研修學院北京100866）

一、引言

創業板上市公司的“高派現”和“高送轉”這兩大特征已經成為了各大媒體競相報道的焦點，“雙高”特點在人們心中似乎已經成為創業板上市公司股利分配的代名詞。眾所周知，處于快速成長的公司是很少現金分紅的，比如1986年上市的微軟公司和和1995年上市的蘋果公司，都在上市17年發展比較成熟后才開始分紅。而我國創業板上市公司相對于主板和中小板而言，其成長性更高，發展空間更大，需要更多的資金，但卻采用“高派現”和“高送轉”的股利分配政策，是因為上市公司財務狀況和經營成果得到比較大的提升呢？還是有其他不可告人的秘密呢？尤其是在我國經濟正處于轉型的關鍵時期，創業板上市公司卻如此大方地進行股利分配，這是一個值得我們好好研究的問題。因此研究創業板上市公司高送轉、高派現產生的原因、形成機理、具體表現并提出相應的解決對策，這對于保護廣大投資者的合法權益、促進上市公司健康發展、促進資本市場良性發展無疑具有非常重要的理論價值和現實意義。

本文的主要貢獻有二：其一，目前學者對于創業板高派現、高送轉的研究不斷深化，并取得了豐碩的研究成果，但從盈余管理角度研究上市公司的高派現、高送轉卻比較少見，本文提出的盈余管理假說理論豐富和發展了創業板股利分配的相關研究，為深入研究創業板股利分配的“兩高”問題提供了新的研究視角；其二，結合我國所處的轉軌時期的影響，本文利用我國創業板上市公司的數據，驗證了盈余管理假說，為全面理解創業板股利分配的“兩高”問題提供了經驗證據。

本文的結構如下：第二部分是盈余管理假說與研究假設，主要從理論上分析高派現高送轉與盈余管理之間的傳導機理并提出研究假設。第三部分研究設計，主要包括研究設計、回歸結果及解釋等。最后是本文的研究結論。

二、盈余管理假說與研究假設

創業板上市公司高派現、高送轉現象，已經引起專家學者的普遍關注，國內外學者分別從投資者和上市公司的角度分析了高派現、高送轉存在的原因，總結為以下幾個假說：信號傳遞假說，股利迎合理論，股本擴張假說，資金留余假說等。本文認為從上市公司角度分析高派現、高送轉原因的這幾個假說并不全面。對此，我們首先提出自己的理論假說，即盈余管理假說。

（一）高派現與盈余管理之間的關系

由于我國正處于轉軌時期，導致投資者的行為普遍短期化，這種短期化也包括上市公司的控股股東和高管等。上市公司為了能夠全身而退，就必須采取相應的手段來吸引中小投資者進行“接盤”?？紤]到我國中小投資者更喜歡上市公司進行股利分配時派發現金股利而非股票，因此上市公司為了吸引投資者的關注，就可能進行高派現，而投資者看到上市公司的預告后，一般來說就會蜂擁而至，導致股價直線拉升，而上市公司股東或高管借機拋售股票，進而損害中小投資者的利益。徐濤（2011）把1991—2009年這20年中上市公司在送轉除權日后30天內計超額收益率的變化情況數據平分成四個階段進行事件研究，通過四個階段對比，發現第一至第四階段的走勢分別是一直向上，先向上后波動，先向上后下降再波動和先向上后一直下降的趨勢。這說明了第一階段是信息公布后投資者再投資能夠獲得超額收益；第二階段、第三階段再投資不能獲得超額收益；第四階段是再投資只能得到負收益。筆者認為投資者逐漸認識到之前上漲的超額收益率存在市場炒作的成分“高送轉”并沒有真正增加公司的價值。因此本文提出假設1：

H1：上市公司派現率越高，其進行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

（二）高送轉與盈余管理之間的關系

對于上市公司來說，進行高派現是需要真金白銀的，許多上市公司并不愿意這樣做，因此就采取高送轉的形式來吸引廣大中小投資者的注意，通過高送轉，吸引投資者跟風，而上市公司股東或高管則借機套現，損害廣大中小投資者的合法利益。戚擁軍（2011）以中聯重科為案例進行研究，認為我國高送轉行為是公司管理者利用投資者對高送轉非理性的追逐，乘機抬高公司股價，籌集增發股票資金的行為，并使實際控制人和大股東在股票沒有解禁之前獲得更多回報。陳珠明、史余深（2010）研究了上市公司高送轉后的財富效應和股東大會及除權除息日對股價波動的影響，實證結果是顯著正向超額收益率在上市公司宣告利潤分配預案前5天出現，但是超額收益率在股東大會公告日前后卻不存在。除權除息日是否存在超額收益與股市處于牛市和熊市有關。沈海平（2011）研究高送轉宣告發布與股價之間的影響，選擇了2009年—2010年285家滬深兩市的公司，以（-10，20）為事件窗口進行事件研究，發現公司高送轉公布預案后股價顯著上升，同時產生正向的持續累積異常收益；此外，能提前獲得高送轉內部消息的投資者提前買入股票而獲得較普通投資者更多的超額收益，承擔的風險也相對較小。Higgins（1972）通過對公司未來增長所需的融資與股利支付率之間相關關系的研究發現，公司為了未來的發展，需要從市場上籌集的資金越多，那么現階段公司的股利支付率就越低，呈負相關的關系。他認為以下一些方面會對公司的股利支付率形成影響，包括預計的公司未來增長速度、面臨的投資機會、公司擁有的財務杠桿以及存在的經營風險。Fama和French（2001）通過研究認為，影響公司股利政策最主要的三個因素包括有公司本身規模的大小、公司面臨的未來投資機會以及公司目前所具有的盈余水平。因此本文提出假設2：上市公司送轉率越高，其進行盈余管理的概率就越高，反之就越少。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取自截至2012年12月31日上市的355家創業板公司為研究對象，研究這些公司2011—2016年的股利分配情況。上市公司目錄來源于中國證監會網站高送轉、高派現數據并經過筆者分析整理；企業性質、公司規模、盈利能力等數據來源于中國證券市場數據庫系統（CCER）和國泰安（CSMAR）數據庫系統。

（二）變量定義

1.因變量。關于盈余管理的衡量指標，目前理論界尚沒有一個比較合理的衡量指標。現有的文獻主要從審計質量、審計意見等角度進行實證研究 （陳波，2013；桂良軍，2013等）。本文則直接采用被中國證監會公開處罰的次數作為衡量指標，即如果在2011—2016年沒有被中國證監會公開處罰，則定義為0，如果期間被中國證監會公開處罰次數為一次，則定義為1；如果期間被中國證監會公開處罰兩次，則定義為2，依次類推。

2.解釋變量。本文選取了高派現和高送轉作為解釋變量，來分析其對盈余管理的影響問題。（1）高派現：目前關于創業板上市公司高派現并沒有一個統一的規定，從西方一些國家的現金股利政策來看，假如上市公司派發現金股利的比例高于公司盈利或者遠高于公司長期債券利率水平，則一般被認為屬于高派現。我國學者對高派現的定義歸納起來一般有以下幾種定義：袁天榮等（2004）把高派現定義為，派發現金股利數超過公司現金的流量水平，即每股派發現金股利數高于每股現金流量。蒲文燕（2005）認為，每股派發現金額高于每股現金流量便是高派現。彭愛群等（2005）把高派現定義為每股發放現金股利大于或等于每股收益，或者發放現金股利總額大于當年現金凈流量額。王征（2005）將滿足每股派發現金總額大于每股經營現金流或者派發現金股利總額大于本期稅后利潤和期初利潤之和的現金股利政策成為高派現。本文對“高派現”標準的界定是按市場普遍認為的每10股派發現金股利5元及以上為高派現。（2）高送轉：本文的“高送轉”是指送轉股之和大于等于5股。之所以做這樣的界定，其原因是，其一目前理論界對于所謂的“高送轉”沒有一個比較嚴密而統一的定義；其二目前市場主要炒作和關注的就是送轉股之和大于等于5股的上市公司，因此做此界定。

3.控制變量?？紤]到公司業績、公司規模等對盈余管理也具有非常大影響，因此本文的解釋變量包括以下變量：（1）盈利能力：選用凈資產收益率來表示，即凈利潤除以凈資產。公司的盈利能力是影響盈余管理的重要因素，一般來說，企業盈利水平高，則其盈余管理的概率越低。（2）公司規模：選用總資產來表示。公司的規模也是影響盈余管理的重要因素，一般來說，企業規模越大，則其盈余管理的概率越低。（3）地理位置：一般來說，企業地理位置不同，對盈余管理的影響程度也不盡相同，故本文根據地理位置不同劃分為東部、中部、西部并分別賦值為3、2、1。

所有變量的定義及計算說明如表1所示。

表1 變量定義表

（三）基本的檢驗模型

根據上面的假設，本文的檢驗模型為：

四、回歸結果及解釋

（一）描述性統計

下頁表2給出了主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，創業板上市公司平均來說盈余管理分布趨于均勻，在全部樣本中盈余管理的均值為1.01，最大值為2，最小值為1。解釋變量中高派現的最大值1.8，最小值為0，均值為0.085，標準差為0.063；而高送轉的最大值2.5，最小值為0，均值為0.313，標準差為0.255。這說明解釋變量離散程度比較理想。

表2 各變量描述性統計結果

（二）多元線性回歸

為了更好地驗證本文提出的假設1和假設2，我們采用OLS分析法進行分析。首先我們對假設1進行回歸分析，表3即為是多元線性回歸分析的結果。我們可以發現，模型的T值、F值均通過了檢驗，說明回歸模型是有意義的，并且擬合優度良好。但系數B卻為負值，說明影響方向與我們所預期的并不一致。上市公司派現率越高，其進行盈余管理的概率就越低，這可能的原因是：其一，目前高派現的創業板上市公司還比較少，如果此時上市公司進行高派現就會引發社會公眾和監管部門的注意，從而暴露其盈余管理的動機。因此在這種情況下，上市公司進行高派現，其進行盈余管理的概率就越低。其二，創業板上市公司進行高派現是真正的現金流出，如果上市公司進行高派現，則有可能是公司真正實現了盈利，而不是盈余管理的結果。

表3 高派現與盈余管理回歸分析

其次，我們對假設2進行回歸分析，表4即為是多元線性回歸分析的結果。我們可以發現，模型的T值、F值均通過了檢驗，說明回歸模型是有意義的，并且擬合優度良好。系數B為正值，高送轉與盈余管理顯著正相關，與我們所預期的假設一致，表明上市公司送轉率越高，其進行盈余管理的概率就越高。

表4 高送轉與盈余管理回歸分析

最后，我們對高派現高送轉與盈余管理之間的關系進行回歸分析，表5即為多元線性回歸分析的結果。我們可以發現，模型的T值、F值均通過了檢驗，說明回歸模型是有意義的，并且擬合優度良好。進一步研究發現，高送轉在T檢驗，顯著性方面都要優于高派現。

表5 高送轉高派現與盈余管理回歸分析

五、研究結論與政策建議

本文采用回歸分析法以2011—2016年創業板上市公司的相關數據，實證分析了高派現、高送轉與盈余管理之間的關系。本文的結論是：（1）創業板上市公司高派現高送轉與盈余管理之間存在比較強的關聯關系；（2）相對于高派現而言，創業板更傾向于通過高送轉的方式來進行盈余管理。

基于上面的研究結論，本文認為政府應該從以下幾個方面出臺相應的政策：（1）嚴厲打擊盈余管理這種機會主義行為。針對創業板上市公司利用高派現高送轉來進行盈余管理的行為，證監會應該采取嚴厲打擊的態度，要充分利用各種媒體和學習機會讓公司認識到這樣行為的后果，自覺地杜絕機會主義行為。（2）加強對廣大投資者的宣傳與教育。中小投資要主動加強自身專業知識的學習，不能一味地相信“高送轉”的炒作題材進行盲目投資，要關注上市公司實際的股票價值和公司價值，從而減少、避免非理性的、存在偏差的投資行為，減少自身利益的損失。（3）創業板上市公司的管理層要行為理性、目光長遠。要先根據自身的經營狀況、財務狀況、公司未來的發展目標以及公司的現金流等狀況制定適合公司的股利分配政策，不能為了迎合市場需求或者滿足法律強制分紅的要求甚至鉆法律的空子進行公司利益轉移而進行高股利政策的制定，從而影響公司未來的長遠發展。