房地產上市公司財務質量分析
——以魯商置業股份有限公司為例

（山東政法學院商學院山東濟南250014）

一、引言

我國房地產市場近年來受多種因素的影響，使房地產企業的經營與發展面臨嚴峻考驗，其財務狀況質量關乎社會各界利益，未來房地產企業走向如何，離不開對財務質量的分析與評價。魯商置業股份有限公司（以下簡稱魯商置業）成立于1993年，于2000年在上海證交所上市，市值達46.24億元，是山東省地產業的龍頭企業，魯商置業通過資產置換后主業為房地產開發與經營管理，房地產銷售業務占比96.26%，下設38家權屬公司，其經營狀況在房地產企業中具有一定的代表性。文章利用魯商置業2011—2015年的財務數據，從資產質量、資本結構質量、利潤質量、現金流量質量四個維度進行財務質量分析，文中所有原始數據均來自上市公司年報，表格中列示的相對比率及財務指標均為手工計算完成，同業指標等數據來自Wind數據庫。

二、房地產上市公司財務質量分析

（一）資產質量分析

資產質量是指企業資產的變現質量、被利用質量、與其他資產組合后增值的質量，以及資產為企業目標做出的貢獻等。對資產質量的分析主要體現在資產的流動性如何及資產能否有效變現，資產結構是否合理，資產是否被充分利用等方面。

如表1所示，魯商置業的流動資產絕對額近五年呈穩步增長趨勢，每年的流動資產金額占總資產的比例均在96%以上，且近三年在97%以上并呈增長趨勢，說明魯商置業資產的流動性較高。具體來看：

1.貨幣資金占有量在2013年達到高峰，究其原因是由于2013年籌集資金活動現金凈流量增加所致。2014、2015年由于支付土地款較多，導致這兩期貨幣資金的絕對額和相對比率都呈下降趨勢。

2.應收票據2011—2014年比較穩定，但2015年魯商置業改變了結算方式，對客戶采用票據結算方式，所以2015年應收票據期末金額較2014年期末金額增加234.25%，這種結算方式能夠降低企業的財務風險。

3.應收賬款 2013、2014年度增加較多，2014年應收賬款金額為28 533萬元，達到近5年最高。2015年魯商置業狠抓銷售回款，提高回款速度，取得了良好效果：2015年度期末金額為16 377萬元，較2014年期末金額減少12 156萬元，減少比例達42.6%。另外，2015年回遷房政府欠款的收回也使得魯商置業應收賬款減少。

4.預付賬款 2011年較多，但是2012—2014年比較平穩，2015年由于支付項目土地保證金使得本期預付賬款較2014年增加了64.07%。

5.存貨2011—2015年占總資產的比例分別是 82.28%、78.45%、74.88%、82.97%、80.10%，存貨相對比率變化幅度不大但占比較高，而且絕對量呈增加趨勢，這與魯商置業近年來不斷加大地產儲備有關，另外房地產行業建設周期較長，在建工程、未完工項目、完工未出售房產均在存貨項目下核算，所以存貨余額不斷增加。企業應采用預售、促銷等方式回籠資金，減少存貨占比。

表1 魯商置業2011—2015年度部分流動資產金額及占總資產比例數據表 單位：萬元

需要指出的是，魯商置業短期投資項目僅有持有至到期投資項目一項，其在2015年有534萬元的資金占用額，占比0.02%，2011—2014年持有至到期投資項目金額一直是0。前述企業流動資金的絕對數額和相對比例都較高，但是企業卻沒有多余的資金進行對外投資，究其原因，這與魯商置業資產結構中存貨占比較高有較大關系。

如表2所示，魯商置業非流動資產占資產總額的比例較小，除了2012年所占比例達3.56%，超過了3%以外，其余幾期均在3%以內，說明企業對外投資比較謹慎，沒有盲目擴大投資。長期股權投資每年絕對額都有所增加，但是相對比例在0.2%左右，2015較2014增加了87.77%，主要是聯營企業凈利潤增加影響所致，并不是對外投資金額增加所致。企業的固定資產、無形資產在絕對數額和相對比率方面都經歷了先增后降，說明企業緊扣房地產市場脈搏，沒有盲目擴張。

如表3所示，在經濟換擋期，如何提高資金周轉速度和效益水平，夯實房地產主業基礎，并尋找新的商業模式，成為房地產企業的重要課題。總資產周轉率、流動資產周轉率、股東權益周轉率的變化趨勢相似，2011年到2013年呈上升趨勢，2014、2015年逐年下降。2013年這三個指標達到峰值，主要得益于當年良好的市場壞境，房產銷售火爆。應收賬款周轉率變化較大，2012年達到386.70，遠遠高于其他年份，具體原因是由于應收賬款會計政策變更引起的，壞賬準備的計提導致2012年企業應收賬款金額較2011年減少59.22%，從而使得當年應收賬款周轉率變化較大，并不是企業應收賬款回收速度加快了。存貨周轉率逐年上升，在2015年略有下降，比較穩定。固定資產周轉率在2011年達135.15，2012 年下降為 11.95，2013 至2015年逐年上升，至2015年固定資產周轉率為12.69。2011年固定資產周轉率較高的主要原因是當年企業固定資產占比較小，而營業收入相對較高，實際上并非企業當年對固定資產的利用率高。以后期間隨著固定資產占資產比重的提高，固定資產周轉率在10左右徘徊，企業固定資產周轉率亟待提高。總體來看，近些年魯商集團的資產周轉率并不樂觀，同行業滬深股市市值排名前十的房企2015年資產周轉率最高值為0.65，中位值為0.23，而魯商置業的資產周轉率僅2013年為0.22，其余年份均在0.2以下，魯商置業應采取措施提高其資產周轉率。

（二）資本結構分析

表2 魯商置業2011—2015年度非流動資產金額及占總資產比例數據表單位：萬元

表3 魯商置業2011—2015年度資產周轉情況數據表 單位：萬元

資本結構是指企業負債與所有者權益的構成。資本結構質量是企業的資本結構與企業現在及未來經營活動和發展相適應的程度。對資本結構質量的分析主要體現在企業資金來源的構成比例及負債、所有者權益的內部構成狀況，企業債務規模及融資方式是否合理，融資成本高低，財務風險大小，償債能力高低等方面。

如下頁表4所示，企業的負債占總資產比重在90%以上，2015年達93.06%，所有者權益占總資產的比重較小，在6%—8%之間，說明企業較少利用權益籌資，更多地選擇負債籌資。較高的負債比重也顯示出企業的融資風險較高。流動負債所占比重在80%以上，流動負債過大會引起財務費用金額居高不下，且流動負債的償還期間短，相對同行業其他企業，公司財務風險較大，公司應對財務風險進行預警，采用多樣化的、債權股權相結合的融資方式。

如下頁表5所示，應付賬款占比近年一直在10%以上，應付賬款的增加主要由于開發項目的增加所致。伴隨項目開發，應付工程款及材料款隨之增加。預收賬款占比數據5年內均在20%以上，是企業負債的重要構成部分。房地產企業開發周期長，預收賬款主要是增加的部分開發項目商品房的預收房款。魯商置業的預收賬款金額與存貨占比密切相關。由于房地產企業在項目完成之后才能確認收入，而房地產的預售收入一般計入“預收賬款”，隨著收入的逐漸確認，該部分負債將轉為資產，未來對企業有利。其他應付款項目的主要來源是山東商業集團或者其他關聯方提供的資金，這個項目說明魯商置業在籌集資金時采用大股東支持的途徑籌集資金以滿足項目建設的需要。一年內到期的非流動負債近3年絕對數量和相對數量都呈增加趨勢，面對付款到期日的逼近，企業應提前做好財務預警和資金儲備，以便償還到期的非流動負債。長期借款的金額雖然逐年增加，主要是項目開發貸款增加所致，但是在總資產中的占比一直在10%左右，與同行業相比占比較少。房地產開發周期長，切忌短借長投，企業的融資方式應切合企業實際情況。

從下頁表6可以看出，所有者權益各項占總資產的比重近年來呈下降趨勢，5年來，股本總額沒有發生變化，股本比重下降是由于資產總額增加所致。資本公積在2014年金額下降，主要是收購關聯方持有的本企業控股子公司的股權造成的。近年來，未分配利潤不論是相對比率還是絕對數額都呈上升趨勢，說明企業考慮到自身行業是資金密集型行業，需要充足的資金保證企業持續發展和財務安全，未分配利潤的增加將用于補充企業流動資金及項目投資。歸屬于母公司所有者權益合計數5年來絕對數額一直在增加，但是相對比率呈下降趨勢，說明母公司的經營不錯，利潤在穩步增加中，但是增加的幅度還不夠。

從表7可以看出，資產負債率2011年至2015年一直高居91%以上，且從2012年至2015年4年間這個比率一直在增加，而同業滬深股市市值排名前十的房地產企業2015年的資產負債率均值為78.10%，相較之下，魯商置業的資產負債率水平太高，一方面與上市前資產重組中資產負債率較高的歷史原因有關，另一方面也說明企業現階段負債融資力度確實相當大，財務風險特別高，企業應引起高度重視。利息保障倍數在5年內有兩年是負數且比例相當大，近兩年為正數，但是2015年比2014年利息保障倍數下降了，說明企業息稅前利潤支付能力較差，企業能否按時支付利息是財務上重點關注的問題之一。從流動比率、速動比率、現金比率指標來看，指標數值相對同行業指標較低，速動比率呈增加趨勢，但是變動幅度較小，現金比率近4年一直在減少，說明企業直接償付能力較弱。通過指標分析，企業短期償債能力相當差，且存在較大的財務風險，必須引起企業的重視。企業應實現融資的多樣化，調整資本結構，提升資本結構質量。長期負債比率近5年來呈穩步上升趨勢，說明企業已經注意到資本結構中短期負債過多存在的財務風險，部分籌資轉向長期負債籌資，企業已經在調整優化其資本結構。

（三）利潤質量分析

表7 魯商置業2011—2015年度資本結構比率 單位：%

利潤質量是指企業利潤的形成過程及其結果的質量。對利潤質量的分析主要體現在企業盈利指標的變動趨勢及收入和利潤總額的變動狀況。

如表8所示，2011年—2015年間資產利潤率、主營業務利潤率、資產凈利潤率、成本費用利潤率、銷售毛利率均在2011年到2012年有小幅上漲，但是2012年以后上述四項指標都呈下降趨勢；2011—2015年間，營業利潤率、股東權益報酬率、銷售凈利率這三項指標逐年下降，這和外部的經濟環境和房地產調控政策有一定的關系，但也說明了企業的盈利能力在逐年下降，應引起企業的重視。2011—2015年間魯商置業的營業收入逐年增加，2013年報告期內收入和利潤大幅增加，企業實現營業收入52 930 365萬元，同比增長 44.07%；實現利潤總額 54 739萬元，同比增長15.16%。所以2013年當年的銷售毛利率較高。2014、2015年房地產行業進入調整期，企業的銷售收入受到影響。企業應重視營銷，擴大銷售規模；在提升質量的同時通過壓縮建設周期等多途徑、多方式提升企業的收入。

2014、2015年兩年的盈利能力指標接連下滑，根據盈利能力指標，企業應提高資產的配置能力和利用效率，提升企業的經營管理能力；企業銷售毛利率、銷售凈利率指標都在下降，說明企業應增加銷售收入，節約成本費用，想方設法提高利潤水平。

（四）現金流量質量分析

現金流量質量是指企業的現金流量能夠保證企業進行正常運轉的質量，對現金流量質量的分析主要體現在現金流量是否能夠正常周轉，現金流量是否充足與穩定。

如表9所示，企業經營活動凈現金流量除了在2012年是正數外，其余年份均為負數，主要是2012年下半年，房地產市場銷售持續回暖，信貸政策改善，房企資金有所改善所致。現金流入主要表現在銷售商品和接受勞務方面，現金流出主要表現在購買商品和接受勞務方面。企業應重視現金支出多年來存在的問題，采取措施加強對現金流出量的控制。企業近年來投資活動產生的現金流量凈額一直是負數，現金流出方面主要是購建長期資產所支付的現金，投資活動現金流入是由于處置長期資產收回的現金凈額，沒有其他投資項目，全部是處置長期資產收回的現金凈額。收回投資及取得投資收益所收到的現金5年來一直是0，取得子公司所支付的現金凈額也是0。企業籌資活動歷年來都是正向凈現金流量，籌資活動的現金流入主要是借款金額的流入，取得借款收到的現金近5年來一直呈增加態勢，企業籌資渠道主要有委托貸款、開發貸款和經營性物業支持貸款，近年來平均利息成本約為7.4%，最高融資成本達到9%。說明企業債務資金融資渠道單一，成本較高，企業財務風險較大。

如表10所示，現金流量比率各項指標除了在2012年是正數外，其余年份都是負數，說明企業現金流量方面存在問題，需引起企業的重視。從經營現金凈流量與銷售收入比率近年一直是負數可以看出，企業的收入質量較差，沒有合理有效的利用資金。經營現金凈流量與凈利潤的比率近三年呈顯著負增長，說明企業的盈利能力較差，應收賬款收回的周期較長且收回的可能性降低；經營現金凈流量與負債比率說明企業短期負債的償還能力較差。

三、啟示與對策

通過對魯商置業近5年的財務質量進行分析，發現房地產企業受政策風險、市場風險的影響特別大。筆者對魯商置業財務質量存在的問題提出以下應對策略：

1.增加銷售渠道，擴大銷售規模，減少企業存貨。加大對應收賬款的管理，催收款項，盡快實現應收賬款的收回，加速資金回籠速度。

2.企業的負債籌資規模太大，大大加劇了企業的財務風險。應采取多元化籌集方式，拓寬資金來源，同時注意調整資本結構，加大權益資金籌集比例。還需注意應對短期償債風險，未雨綢繆，對到期貸款金額和利息的償付做好規劃。

3.企業需要節約現金支出，特別是對三項期間費用的控制，降本增效。可以通過推遲購地首付款時間并合理拉長后續付款，依靠施工單位墊資，控制成本減少費用等措施來減少現金流出，保證企業的現金流動性就能保證企業良好的運轉，降低企業的財務風險。

4.魯商置業已經在調整生產經營方向，布局養老產業，且把養老產業和房地產開發相結合，謀求企業新的經濟增長點。這是戰略性布局，對魯商置業的發展影響深遠。

縱觀近5年魯商置業的財務狀況，確實存在很多問題和風險，但是通過國企改革和魯商置業主動謀求轉型布局養老產業，希望魯商置業盡快培育新的利潤增長點。