論對賭協議的法律效力

摘要：對賭協議是投資機構在進行股權投資時經常使用的一種合同條款，現在被廣泛應用于國內股權投資領域。由于我國并沒有與之相關的法律、法規作出的專門規定，使得在實踐中融資公司一旦因經營不善而觸及對賭條款時，結果往往是不能順利地履行對賭協議的有關規定，隨之而來的更可能是對對賭協議的效力產生爭議。本文通過對近年來與對賭協議相關的典型案例進行歸納、對比，明確對賭協議的法律效力。為未來立法機關立法與投融資雙方交易提供有效的法律依據。

關鍵詞：對賭協議；法律效力

一、對賭協議概述

對賭協議，因從英文Valuation Adjustment Mechanism（VAM）直譯而又被稱作“估值調整機制”，是投資機構在進行股權投資時經常使用的一種合同條款，是指當投資一方（主要是海外私人股權投資基金）與融資一方（一般是具有高速增長潛力的民營企業）在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件（一般是以一定的業績指標作為標準），如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。

雖然，對賭協議從國外引入國內后一直被廣泛應用于國內股權投資領域，但是我國并沒有相關的法律、法規對對賭協議作出專門規定，使得在實踐中當融資公司經營不善而觸發對賭條款時，其往往不能順利地履行對賭協議中的規定，甚至是會對對賭協議的效力產生爭議。

二、對賭協議的相關案例

自對賭協議從歐美國家引入國內開始起，我國創業市場以及風險投資領域都不斷地出現對賭協議的使用，其慢慢地也獲得市場的廣泛接受與認可。近年來，國內就有幾件非常有名的對賭案例：

（一）蒙牛乳業與摩根士丹利等三家國際投資機構的對賭案例

1999年1月，牛根生成立了一家名為“蒙牛乳業有限公司”的企業，其注冊資本為100萬元。成立兩年以后摩根士丹利等國際投資機構與其進行接觸，隨后該企業更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。蒙牛乳業是一家比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在境外注冊了一家公司（開曼群島公司）。2002年9月，蒙牛乳業的發起人也在境外注冊成立了另外一家公司（金牛公司）。與此同時，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員又注冊成立了一家公司（銀牛公司）。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，開曼公司接受了摩根士丹利等三家國際投資機構的認股約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據”實際上是股票的看漲期權。該期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。對賭情況如表一所示。

（二）“海富案”對賭第一案

2007年1月，蘇州海富投資有限公司（以下簡稱“海富公司”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“世恒公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞公司”）（系世恒公司的股東）、陸波（系世恒公司法定代表人兼總經理、迪亞公司總經理）簽署了《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（簡稱“增資協議”）。增資協議中約定海富公司向世恒公司增資人民幣2000萬元，并簽訂了對賭條款：到了2008年的時候，世恒公司的凈利潤要達到300萬元，若世恒公司達不到此金額的凈利潤，則應向海富公司支付補償款，而迪亞公司就該補償款承擔補充責任。對賭情況如表二所示。

世恒公司在2008年的凈利潤不足3萬元，海富公司依照《增資協議》要求世恒公司支付補償款1998萬余元并要求迪亞公司承擔補充責任，遭到世恒公司和迪亞公司的拒絕。2009年12月，海富公司就上述請求向法院起訴。歷經了三次審理，最終最高人民法院認定《增資協議》中關于估值調整機制的約定部分有效，其中世恒公司向海富公司支付補償款無效，迪亞公司向海富公司支付補償款有效，判決由迪亞公司向海富公司支付1885.23萬元的補償款。

（三）A公司對外私募融資對賭仲裁案

2011年初，A公司對外私募融資，投資方與A公司協商簽訂了《增資擴股協議》，投資方以現金形式向A公司增資人民幣2億元，占其4.4%的股權，其中1000萬元計入注冊資本，其余1.9億計入資本公積。

按照《增資擴股協議》第5.4條價格調整條款約定，A公司承諾：如果A公司2011年經審計的稅后凈利潤低于3億元，A公司愿以實際稅后凈利潤為基礎，按投資估值中約定的投資市盈率15倍進行計算，給予投資方現金補償。同時投資方承諾：若A公司2011年度經審計后凈利潤高于3億元，投資方愿以實際稅后凈利潤為基礎，按“投資估值”中約定的投資市盈率15倍進行計算，給予A公司現金補償。包括股東B（該公司實際控制人）在內的A公司全體股東對此協議均書面認可。對賭情況如表三所示。

《增資擴股協議》簽訂后，投資方按照約定注入資金完成增資。2012年8月，投資方獲知A公司2011年度經審計后凈利潤為1.5億元（僅為承諾業績的50%），故依據股權價格調整條款（對賭條款）要求A公司對其現金補償。由于A公司拒絕履行對賭條款約定，投資方向中國貿仲提出仲裁申請，請求A公司、股東B依據對賭條款支付補償款9900萬元。

三、對賭協議的法律效力endprint

（一）對賭協議的構成要素

一般合同的構成要素有主體、客體以及內容等三個要素，而對于對賭協議的構成要素，根據前述三個案例的歸納，可以看出對賭協議也是同樣包含以上要素：

1.對賭協議的主體：一方是投資機構，另一方是融資公司（目標公司）或者實際控制人（原股東）；

2.對賭協議的客體：對賭協議的客體表現為輸者向勝者付出一定的代價，而這個代價通常為目標公司的股權、現金、優先分紅權等；

3.對賭協議的內容：對賭協議的內容一般包括上市與否、業績目標估值調整等。國內的私募股權投資機構與企業的對賭一般都是以財務業績或者上市為標準，當投資機構與融資公司雙方約定的目標無法實現的時候，就表明該公司的價值被高估了，此時應進行估值的調整，融資公司就要以股權回購、股權比例調整、現金補償等方式對投資方進行補償。

（二）對賭協議中各要素對于其法律效力的影響

1.投資進入方式對對賭協議的影響。上述三個案例中，投資方均以增資的方式進入股權投資領域的。相對而言，本環節方式還是相對固定，絕大部分的投資都會選擇增資進入。因此，投資進入方式對對賭協議的影響較小。

2.對賭目標對對賭協議的影響。上述三個案例中，對賭目標都是為業績增長，這也為大多數對賭協議所約定的目標。由于這一對賭目標是投資機構與融資公司雙方意思自治的結果，因此，對賭目標只要不違反法律、法規的強行性規定，其對對賭協議的影響也是同樣較小的。

3.對賭方式對對賭協議的影響。上述案例中，蒙牛、A公司采取的是雙向對賭的方式，而海富世恒采取的是單向對賭的方式。雖然單向對賭對于投融資雙方的權利義務不是明顯地對等，但是在海富世恒這個單向對賭的案例中，法院的判決還是承認了其效力。而雙向對賭這個對于投融資雙方的權利義務就是明顯對等的方式，既符合公平原則，又是雙方真實的意思表示，故設置了雙向對賭的對賭協議是當然有效的。綜上，不管是單向對賭還是雙向對賭，均對對賭協議的效力產生非常小的影響。

4.對賭對象對對賭協議的影響。對賭協議關于對賭對象的設置比較規范的是一方為投資機構，另一方為融資公司的原股東。而在海富投資案以及A公司對外私募融資對賭仲裁案當中，對賭的對象均包含了目標公司。雖然兩個案子的對賭對象均有目標公司，但是法院與仲裁機構在審理這兩個案子后給出的裁判結果卻迥然不同。

最高人民法院在審理海富投資案后所作出的判決只承認了投資方與公司股東即迪亞公司、陸波公司之間的對賭協議是合法有效的，而否認了投資方與世恒公司的對賭協議。最高法在判決中論述，對于投資方與目標公司之間的“對賭協議”，由于這種“對賭協議”可能會觸犯《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中對于股東濫用權利的規定，還可能侵犯到公司其他股東以及公司債權人等第三方的合法權益，因此認定此種“對賭協議”是無效的。

而中國國際經濟貿易仲裁委員會（以下簡稱“中國貿仲”）對于A公司對外私募融資對賭仲裁案的裁決卻是認為協議第5.4條之約定是投資市場常見的估值調整安排，不但具有經濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規的強制性規定，因此該條款是合法有效的。

在沒有明確法律、法規對于對賭協議有專門的規定的情況下，于實務中應盡可能地避免投資方與目標公司兩者作為對賭對象，否則還是有可能被認定為無效。而在其他的實踐當中，投資方與公司股東作為對賭對象的這種對賭協議全都被認定為有效的。因此，對賭對象對對賭協議的法律效力的影響是非常大的。

5.對賭機制對對賭協議的影響。對賭機制一般為為現金補償、股權回購、股權比例調整等手段。若在約定對賭機制時把現金補償金額、股權回購的回購價格以及股權比例調整的程度脫離了目標公司的實際情況，則有可能出現顯失公平的情況。一旦存在顯失公平，不管是法院還是仲裁機構都有可能會認定原合同中關于補償金額、回購價格或者比例調整程度的約定無效，并按照誠實信用原則與公平原則對以上的金額、價格、程度作出重新的計算和調整。故，對賭機制對于對賭協議的法律效力還是有一定的影響。投融資雙方在訂立對賭機制的時候不宜把補償金額、回購價格、比例調整程度設置得過高，以防約定的這些對賭機制被判無效。

四、結語

對賭協議作為典型的舶來品，風險性極高，在司法實踐中非常容易出現裁判結果各異的情況。在沒有專門的法律、法規規制對賭協議的背景之下，要解決這一情況的發生，必須明確對賭協議的法律效力，為立法機關在制定與對賭協議相關的法律、法規的過程中提供立法依據，并為投融資雙方在締結對賭協議或條款的過程中提供法律依據。

參考文獻：

[1]謝海霞：《對賭協議的法律性質探析》，《法學雜志》2010年第1期。

[2]羅文峰、李明致，《私募股權投資中對賭協議的法律效力》，《江西社會科學》2014年第10期。

作者簡介：顧文，男，漢族，廣東廣州，華南師范大學碩士研究生，研究方向：民法總則、合同法、公司法。endprint