“云南白藥”混合所有制改革研究

□ （江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院江蘇無(wú)錫214153）

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)公司治理機(jī)制不健全，內(nèi)部績(jī)效低下，研發(fā)缺乏活力，業(yè)績(jī)不斷下滑，國(guó)有資本流失嚴(yán)重，國(guó)企利潤(rùn)增速長(zhǎng)期低于社會(huì)平均水平，與國(guó)家對(duì)重點(diǎn)國(guó)企的公共財(cái)政資金投入形成巨大的反差，改革迫在眉睫。另一方面，民企的資產(chǎn)回報(bào)率一直高于國(guó)企，民企的生產(chǎn)效率更高。為了改善這一局面，國(guó)家希望能夠?qū)⒚衿箪`活的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)機(jī)制和創(chuàng)新的管理體制引入國(guó)企，從而開(kāi)出了混合所有制改革的“藥方”。

一、國(guó)企混合所有制改革

國(guó)企混合所有制改革，是在國(guó)有控股的企業(yè)中引入民間資本，使得國(guó)企變成多元化持股的格局 （以下簡(jiǎn)稱混改）。混改被認(rèn)為是提升國(guó)企效率的重要方法，對(duì)于相關(guān)企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好。從理論上講，混改的意義在于通過(guò)企業(yè)所有權(quán)的多元化，將擁有不同要素資本的投資主體整合到一起，通過(guò)股權(quán)紐帶，將各自擁有的要素資本投進(jìn)企業(yè)進(jìn)行重新優(yōu)化組合，從而達(dá)到更優(yōu)的總效用。回顧近幾年混改歷程，2013年，十八屆三中全會(huì)《決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”；2014年《政府工作報(bào)告》進(jìn)一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”；2015年中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從分類改革、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)資管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化監(jiān)督防止國(guó)有資產(chǎn)流失等方面提出了國(guó)企改革目標(biāo)和舉措；2016年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，強(qiáng)調(diào)混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口。2017年，混改成了全國(guó)兩會(huì)最熱的議題之一，國(guó)企民企融合成為新一輪國(guó)資國(guó)企改革重頭戲，混改進(jìn)入“突破”階段。而地方層面，至今共有近20個(gè)省市出臺(tái)地方混改指導(dǎo)文件，從改革進(jìn)程看，深圳國(guó)資混合所有制企業(yè)比例已達(dá)到75%，領(lǐng)先于全國(guó)，廣東、上海、山東、北京已進(jìn)行混改的上市公司的比重較高，推行進(jìn)度較快。云南省將2017年定為“國(guó)企改革攻堅(jiān)年”，改革力度最大、有望成為混改突破新樣本的當(dāng)屬云南白藥控股混改。

二、云南白藥控股混改

（一）公司簡(jiǎn)介

白藥控股的前身為云南醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，1996年成立，2009年更名為云南白藥控股有限公司。其旗下?lián)碛性颇习姿幖瘓F(tuán)股份有限公司等4家控股或全資子公司，以及多家聯(lián)營(yíng)公司。云南白藥控股擁有云南白藥集團(tuán)41.52%的股權(quán)。云南白藥集團(tuán)前身云南白藥廠，成立于1971年6月。1993年5月進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，成立云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司，1993年12月于深交所上市，1996年更名為云南白藥集團(tuán)股份有限公司。目前注冊(cè)資本約33.3億元。截至2017年7月23日，總股本10.41億，總市值946億元。“云南白藥”是云南成長(zhǎng)性最好、最具投資價(jià)值的國(guó)有企業(yè)，已經(jīng)是云南經(jīng)濟(jì)的一張名片。而云南白藥控股有限公司作為上市公司云南白藥集團(tuán)的控股股東，也一直分享“云南白藥”的發(fā)展紅利。

表1 云南白藥資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表 單位：萬(wàn)元

表2 云南白藥資本結(jié)構(gòu)表 單位：萬(wàn)元

表3 云南白藥公司現(xiàn)金流入流出比例分析表

表4 云南白藥營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)計(jì)算表

（二）混改歷程

根據(jù)公司公告，本文對(duì)云南白藥控股混改進(jìn)程進(jìn)行了梳理，具體如下：

2016年12月28日，云南省國(guó)資委、新華都和白藥控股簽訂《合作協(xié)議》，新華都作為增資方取得50%股權(quán)，云南省國(guó)資委持股比例降至50%。

2017年3月16日，增資事項(xiàng)完成，云南省國(guó)資委與新華都各持白藥控股50%股權(quán)；白藥控股的注冊(cè)資本由15億元變更為30億元。

2017年4月17日召開(kāi)股東會(huì)，選舉王建華、汪戎、陳春花、納鵬杰擔(dān)任董事，選舉王建華擔(dān)任董事長(zhǎng)。新華都、云南省國(guó)資委董事席位50%︰50%。

2017年6月6日，引進(jìn)第三方投資者江蘇魚(yú)躍科技發(fā)展有限公司，擬增資56.38億元。

2017年6月20日，云南省國(guó)資委、新華都和江蘇魚(yú)躍分別持有白藥控股45%、45%、10%股份。三方約定持有的白藥控股股份鎖定6年。

2017年6月28日，完成增資的工商變更，白藥控股和云南白藥均變更為無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)，注冊(cè)資本由30億元變更為33.3億元。

由此，歷經(jīng)大半年，備受關(guān)注的云南白藥控股混改最終塵埃落定。引入魚(yú)躍集團(tuán)10%股權(quán)之后，股權(quán)架構(gòu)由50%、50%轉(zhuǎn)變?yōu)?5%、45%和10%，決策機(jī)制也更為完善，任何兩方的持股都大于第三方，也保證白藥控股的決策至少需經(jīng)過(guò)兩個(gè)股東的同意。云南白藥控股資金實(shí)力、運(yùn)營(yíng)能力都得到加強(qiáng)。白藥控股董事會(huì)將有五名董事，形成“2+2+1”的新格局，即云南省國(guó)資委和新華都各提名二名董事，江蘇魚(yú)躍提名一名董事。

從資本力量對(duì)比來(lái)看，江蘇魚(yú)躍的入局，使得白藥控股整體上的民營(yíng)資本力量將大于國(guó)資力量，不過(guò)此次交易還做出江蘇魚(yú)躍在任何情況下不得成為云南省國(guó)資委、新華都的一致行動(dòng)人的特別約定。這也就意味著江蘇魚(yú)躍起到了平衡的作用，民營(yíng)資本和國(guó)資都無(wú)法實(shí)現(xiàn)控制目的。

三、白藥控股混改前狀況分析

（一）企業(yè)狀況

本文將從財(cái)務(wù)報(bào)表分析視角探討其混改的原因。

公司財(cái)務(wù)狀況分析：

1.資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)分析。從表1、表2可以看出，2015—2016年云南白藥公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)適應(yīng)性良好，公司流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源中約有30%來(lái)自于流動(dòng)負(fù)債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，屬于穩(wěn)健型資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)。

2.現(xiàn)金流入流出比分析。從表3可以看出，2016、2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入流出比為1.12和1.11，表明1元的現(xiàn)金可以換回1.12和1.11元的現(xiàn)金流入。投資活動(dòng)流入流出比為0.45和0.66，表明公司投資活動(dòng)引起的現(xiàn)金流出一般，表明公司正處于發(fā)展成熟期。籌資活動(dòng)流入流出比為1.09和1.09，表明還款略小于借款，說(shuō)明公司沒(méi)有債務(wù)壓力，資金鏈正常。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為正數(shù)、投資活動(dòng)為負(fù)數(shù)，籌資活動(dòng)為正數(shù)，說(shuō)明云南白藥是一個(gè)健康的正在成長(zhǎng)的公司。

從上述兩方面分析可以看出，白藥控股混改的目的不是因?yàn)橘Y金短缺，也不是因?yàn)樾枰谫Y。

（二）經(jīng)營(yíng)狀況分析

1.發(fā)展能力分析。從表4可以看出，近幾年云南白藥營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率非常高。實(shí)際上，自1993年以來(lái)保持了營(yíng)業(yè)總收入連續(xù)24年保持增長(zhǎng)、歸母凈利潤(rùn)23年增長(zhǎng)，年均增速分別高達(dá)33.72%和32.13%。而最近幾年，白藥集團(tuán)正在告別高速增長(zhǎng)，步入“新常態(tài)”。尤其是2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入224億元，同比增長(zhǎng)8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.31億元，同比增長(zhǎng)6.36%。這是其1993年上市以來(lái)營(yíng)業(yè)總收入增速第二次低于10%，自1998年以來(lái)凈利潤(rùn)增速第二次低于8%。

2.盈利能力分析。ROE（凈資產(chǎn)收益率）方面，從圖1可以看出，這幾年一直呈高位下滑趨勢(shì)，企業(yè)的盈利能力呈下降趨勢(shì)。

圖2 云南白藥2007—2016年ROE

表5 2016年云南白藥財(cái)務(wù)綜合評(píng)分表

（三）同行比較

在同行比較中，本文選擇了同仁堂、片仔癀、千金藥業(yè)、康恩貝、神奇制藥和哈藥股份為樣本，運(yùn)用綜合分析法對(duì)云南白藥 2014、2015、2016年進(jìn)行對(duì)比分析。分析結(jié)果如表5所示。

另外，用同樣方法計(jì)算出2015年得分為110.52，2014年得分為110.30，說(shuō)明在近三年中，本該在行業(yè)中處于龍頭地位的云南白藥只處于中上水平，在行業(yè)中沒(méi)有以往的明顯優(yōu)勢(shì)，發(fā)展遭遇“瓶頸”，亟待突破。

（四）大健康產(chǎn)業(yè)布局

大健康產(chǎn)業(yè)是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的核心產(chǎn)業(yè)，是其他產(chǎn)業(yè)突破困局的催化劑；就像網(wǎng)絡(luò)對(duì)各行業(yè)的影響一樣巨大。日本等國(guó)已經(jīng)將大健康產(chǎn)業(yè)列為重點(diǎn)投資對(duì)象。在我國(guó)，伴隨“十三五”規(guī)劃建議落地，健康中國(guó)正式升級(jí)至“國(guó)家戰(zhàn)略”。為開(kāi)辟大健康產(chǎn)業(yè)的商業(yè)藍(lán)海，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛提出了“再創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略，這輪創(chuàng)業(yè)就是要順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展潮流，依托大健康行業(yè)，實(shí)現(xiàn)提速增量、跨界融合、創(chuàng)新發(fā)展。為有效改善這一局面，激發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)巨大潛力，國(guó)家提出到2020年，要基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，打造一批知名品牌和良性循環(huán)的健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群，并形成一定的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，基本滿足廣大人民群眾的健康服務(wù)需求。

正是在大健康產(chǎn)業(yè)紅利如此之大的背景下，云南白藥稱將進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)。白藥控股混合所有制改革有利于其探索在精準(zhǔn)醫(yī)療、基因檢測(cè)等大健康新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局的可能性。此前，公司已開(kāi)展一系列外延式并購(gòu)整合的研究分析工作，未來(lái)外延發(fā)展方向主要是與公司現(xiàn)有大健康產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展契合度高、市場(chǎng)潛力大的領(lǐng)域，如精準(zhǔn)醫(yī)療、個(gè)性化醫(yī)療、基因診斷、養(yǎng)生養(yǎng)老等。

綜上所述，白藥控股混改的目的不是為了融資，而是發(fā)展遇到了瓶頸，需要通過(guò)改革尋求突破。而醫(yī)藥行業(yè)又是典型的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，作為國(guó)內(nèi)中藥行業(yè)龍頭企業(yè)，醫(yī)藥產(chǎn)品和健康產(chǎn)品未來(lái)依然看點(diǎn)頗多，大健康產(chǎn)業(yè)布局后，白藥集團(tuán)有望突破發(fā)展瓶頸。

四、白藥控股混改后分析

經(jīng)過(guò)大半年，白藥控股混改 “靴子”終于落地，“云南白藥”模式是在白藥控股母公司層面展開(kāi)。國(guó)資委放棄了控股權(quán)，沒(méi)有了“一股獨(dú)大”，改革力度之大實(shí)屬罕見(jiàn)。經(jīng)過(guò)混改，公司內(nèi)部大換血，企業(yè)擁有了獨(dú)特的改革優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也有不少隱憂。

（一）混改后優(yōu)勢(shì)明顯

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)合理。混改后，白藥控股仍持有公司41.52%的股份，仍為云南白藥控股股東。在云南白藥層面，第一大股東為新華都實(shí)際控制人陳發(fā)樹(shù)，總控制股份比例為22.934%，第二大股東為云南省國(guó)資委，持股比例18.684%，第三大股東為紅塔集團(tuán)，持股比例10%左右，第四大股東為中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)公司，持股9.36%，江蘇魚(yú)躍實(shí)際排第五，換算而成的持股比例為4.152%。國(guó)有資本不凌駕于民營(yíng)資本之上，在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，任何一方，包括任何一個(gè)股東及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，都處在一種被制衡的狀態(tài)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理。

2.資源配置優(yōu)化。首先，資金方面，本次改制中，新華都增資253.7億元，江蘇魚(yú)躍56.38億元并深度綁定6年，使白藥控股能撬動(dòng)千億以上的資金儲(chǔ)備去整合全國(guó)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源。其次，引入零售起家的新華都，對(duì)其拓展銷(xiāo)售渠道、對(duì)接下游市場(chǎng)大有裨益。最后，江蘇魚(yú)躍是中國(guó)醫(yī)療影像和家用醫(yī)療領(lǐng)域的龍頭民營(yíng)企業(yè)，和白藥控股在銷(xiāo)售渠道上有較強(qiáng)的重合性和互補(bǔ)性，且其業(yè)務(wù)與公司不存在直接競(jìng)爭(zhēng)，與白藥控股具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

3.公司治理體系市場(chǎng)化。白藥控股公司新任董事長(zhǎng)王建華，此前并沒(méi)有醫(yī)藥行業(yè)的履歷，但有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。混改后，云南白藥董事長(zhǎng)王明輝出任總經(jīng)理，成為職業(yè)經(jīng)理人。白藥控股高管都不再保留省屬國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)身份和職級(jí)待遇，而按市場(chǎng)化方式選聘，是對(duì)原有國(guó)企體制下治理和激勵(lì)機(jī)制改革的一次大膽嘗試。職業(yè)經(jīng)理人薪酬待遇與市場(chǎng)接軌，與國(guó)企高管的行政工資制度不同，不受股東單位工資總額限制。形成市場(chǎng)化用人、薪酬與考核體系，同時(shí)也彰顯公司高級(jí)管理人員的改制決心和魄力。

4.公司股價(jià)催化。混改消息出來(lái)后，云南白藥的股價(jià)一路高歌，從年初1月3日的收盤(pán)價(jià)73.67元/股一路上揚(yáng)，截至7月24日收盤(pán)，股價(jià)已漲至90.52元/股，上漲22.87%，市值達(dá)到936億元，公司股價(jià)受到催化，有望沖擊千億市值。

（二）混改后隱憂

1.主業(yè)優(yōu)勢(shì)不突顯。云南白藥近幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度放緩，除了傳統(tǒng)產(chǎn)品，大健康布局方面，云南白藥牙膏的成功并沒(méi)有得到復(fù)制，云南白藥的研發(fā)水平在同行業(yè)中屬于中等水平。以白藥膏、氣霧劑及膠囊為代表的白藥核心產(chǎn)品仍有提升空間，特色產(chǎn)品中的氣血康及感冒系列產(chǎn)品有望快速成長(zhǎng)。研發(fā)投入方面，與2015年相比，云南白藥2016年研發(fā)投入金額及研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例就出現(xiàn)了 “雙降”。其中，2016年投入研發(fā)金額約8 993萬(wàn)元，比2015年降低10.41%，2016年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為0.40%，這一比例在2015年為0.48%。

而新華都并非出身醫(yī)藥行業(yè)，究竟能在多大程度上助力白藥發(fā)展，目前還不明確。魚(yú)躍醫(yī)療以醫(yī)療器械起家，與藥品是兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，入股云南白藥能發(fā)揮的作用有限。目前白藥主營(yíng)產(chǎn)品恐怕很難從中借力。

2.兩種不同體制的碰撞沖突。混改后，云南省國(guó)資委和新華都集團(tuán)，各持45%的股權(quán)，江蘇魚(yú)躍持股10%，這也為未來(lái)的發(fā)展埋下隱患。特別是公司決策方面，如果出現(xiàn)分歧，難以調(diào)和，反而會(huì)降低決策效率，與改革初衷相違背。新常態(tài)下國(guó)有資本與民營(yíng)資本能不能正確處理混改關(guān)系，能不能充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)體制機(jī)制的改革、創(chuàng)新和融合，這都是未知數(shù)。如果兩種不同體制不能順利整合，將給云南白藥的改革帶來(lái)很大阻力。

3.未實(shí)施管理層持股激勵(lì)。對(duì)比聯(lián)想、綠地等企業(yè)改制后最終形成“國(guó)資+管理層+社會(huì)資本”的三方持股架構(gòu)，本次白藥控股改制，公司核心管理層未參與入股，加之云南白藥從未推出過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這或許會(huì)一定程度上挫傷高管團(tuán)隊(duì)的積極性，造成人心不穩(wěn)，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

五、結(jié)語(yǔ)：白藥混改展望

2017年是國(guó)企混改推進(jìn)的首年，混改尚處于探索期，國(guó)企與民資更多的是對(duì)改革方案的摸索與創(chuàng)新。云南白藥混改有助于集團(tuán)大健康產(chǎn)業(yè)布局，并有助于突破企業(yè)近幾年的發(fā)展瓶頸。本次混改有亮點(diǎn)、有魄力，有助于公司進(jìn)一步調(diào)整體制、改善資本結(jié)構(gòu)、建立高效的現(xiàn)代企業(yè)市場(chǎng)化管理制度，讓企業(yè)成為真正的市場(chǎng)主體。但同時(shí)也有待解決的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，期待兩種體制成功整合，激勵(lì)機(jī)制得以突破，企業(yè)主業(yè)得以突顯，產(chǎn)業(yè)鏈布局得以并購(gòu)?fù)晟疲弧鞍姿幠Ｊ健蹦艹蔀榛旄挠忠粯?biāo)桿，企業(yè)未來(lái)能成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先的健康服務(wù)供應(yīng)商。