我國上市公司并購支付方式的選擇分析

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（廣東行政職業學院廣東廣州510630）

一、引言

上市公司并購重組在我國資本市場上較為常見。并購帶來了公司組織結構、控制權等方面的巨大改變。然而在并購過程中有很多細節不易理解，比如支付方式的選擇。在信息對稱、不存在交易成本、沒有稅收因素影響等的假設條件下，選擇何種支付方式差別不大。但現實情況中無法滿足這些假設條件，因此在并購過程中采用何種支付方式就顯得非常重要。基于對大量并購交易進行的分析，支付方式的選擇對并購方的所有權結構、財務杠桿以及相應的融資決策有著重大影響，同時支付方式的選擇受到公司控制權、風險承受能力、稅收和現金流等的影響。Faccio（2005）認為，由于并購涉及的交易金額巨大，并購相關決策特別是支付方式，會對并購方的所有權結構、財務杠桿水平以及之后的財務決策產生重大影響。并購方選擇股票支付還是現金支付，暗示著發行股份的公司控制權的集中度以及舉債的公司的財務成本壓力。因此，并購方支付方式的選擇受到負債能力和財務杠桿的影響，同時受到公司治理結構的影響。相比之下，被并方則面臨著股票支付的稅收優惠和現金支付的風險規避之間的權衡。因為發行股票會稀釋大股東的投票權并增加使其喪失控制權的風險。

本文以我國A股市場2013—2014年發生的并購事件為研究樣本，參考國內外的已有研究，重點關注影響并購支付方式的因素，并結合我國特有的股權結構和并購方的特點，從并購雙方的利益視角出發，采用LOGIT回歸模型分析選擇并購支付方式的決定性因素，從而加深對我國特殊背景下并購支付方式的理解，并對今后上市公司選擇并購支付方式起到借鑒作用。

二、理論分析與假設

（一）公司控制權

Amihud（1990）、Stulz（1988）認為并購方被一個大股東所控制時，很難采用股票支付的方式來并購，因為這可能會造成股東控制權的喪失。根據并購威脅理論，并購方的管理層和股東為防止并購后控制權的稀釋從而影響個人財富及增加外部投資者的干預，增加喪失控制權的風險，在并購過程中更偏好現金支付方式（Hansen，1987；Stulz，1988）。

當選擇股票支付方式時，并購方的所有權會被稀釋，大股東在并購中為了追求私人利益犧牲小股東利益的問題可能會得到改善，并且，并購后更多的股權導致了并購方談判能力的降低，而現金支付方式則意味著股東試圖避免所有權被稀釋，重視控制權喪失風險。

結合以上對控制權與并購支付方式的分析，本文提出以下假設：

H1：并購中，控股股東持股比例與現金支付方式之間存在正相關關系。

（二）財務杠桿與負債能力

Faccio 與 Masulis（2005）認為并購方的高負債率降低了負債融資的可能性，因此較高的財務杠桿將降低現金支付方式的可能性。目前我國企業對現金主要的獲取方式來自銀行借款，高財務杠桿的并購方在借款過程中會受到限制，因此會采用股票支付的方式。并購方規模也有可能影響支付方式選擇，大公司可能有相對較強的負債能力或流動資產，經營情況比較好，更容易獲得銀行等金融機構的借款，并且在并購中選擇現金支付方式，可以避免相關監管機構的審批，省時省力。孫世攀等（2013）研究表明，債務容量越大的企業，由于具有更大的舉債能力，使用現金支付方式的比例更高。

Jensen（1986）認為企業有過多的自由現金流會促使并購方使用現金支付方式。Martynova、Renneboog（2009）也發現并購方有著較高的現金流時，使用現金支付方式的概率比較高。管理者更傾向于使用內部資金以避免外部資本市場的控制。李善民等（2013）發現并購方的財務狀況與股票支付方式負相關。在現有的資本結構理論下，負債能力對有形資產、盈利增長、資產多樣化有正面作用（Hovakimian、Opler、Titman，2001），公司持有較好的有形資產能從銀行或債券市場籌集到更多的資金。目前大公司的業務一般為多元化發展，在一定的財務杠桿下，破產風險會低一些，因此負債能力也會更大。

以上研究表明，若并購方的財務狀況較好，使用現金支付方式的概率會增加。據此，本文提出以下假設：

H2：財務杠桿與現金支付方式呈負相關；并購方的現金流越大，使用現金支付方式的概率越大；并購方規模與現金支付方式呈正相關。

（三）股價表現與非對稱信息

采用現金支付方式會向外界傳達一種并購方的現有資產可以產生較大的現金流量的利好消息，反映了并購方看好目標公司的盈利性。Hensen（1987）預測當信息不對稱、股價被高估時，并購方更有可能采用股票支付方式，當他們認為股價被低估時，則會選擇現金支付方式。Korajczyk、Lucas與 MacDonald（1991）認為股價上漲后新的股票投資者承擔著較大的逆向選擇風險。如果并購方股價大漲，原有股東投票權的稀釋程度會降低，Martin（1996）證實了該理論。因此本文提出以下假設：

H3：并購前并購方的股價表現與現金支付方式負相關。

（四）并購方發展機會

Chan 與 Mais （2000），Faccio 與Masulis （2005），Martin （1996），Zhang（2001）等認為高增長的并購方因為在資本市場上被高估，所以很少采用現金支付方式。

高增長的并購方對被并方來說是一個巨大的權益投資機會，高增長的公司意味著高研發支出、低現金分紅和收益，具有避稅優勢，使得現金支付方式缺少吸引力，因此本文提出以下假設：

H4：并購方的發展機會與采用現金支付方式負相關。

（五）并購方的盈利能力

盈利是保障企業并購后正常經營和并購成功的一個重要條件。融資順序理論認為提高企業的盈利能力同時會提高企業的負債能力，即盈利能力與負債水平呈正相關。債務避稅模型認為高盈利企業愿意承擔更多的債務以達到避稅目的。基于以上理論，本文提出以下假設：

H5：并購方的盈利能力與采用現金支付方式正相關。

三、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取與數據來源

研究樣本的選擇標準如下：（1）交易地位為買方；（2）非金融類上市公司；（3）樣本期間為 2013年1月1日至2014年12月31日，如果一家公司在一年內發生多起并購事件，選擇第一起，這樣做有利于消除并購之間的相互影響，使研究結果更為穩健（Harford et al.，2009）；（4）非 st類公司；（5）剔除數據不完整的公司；（6）支付方式包括現金支付、股票支付及現金股票混合支付；（7）樣本來源于國泰安數據庫（CSMAR）。最終得到的樣本為1013個，其中現金支付975個，股票支付38個。樣本的年度相關分布情況如表1所示，體現了在我國上市公司的并購支付方式中，現金支付是主要的支付方式。

表1 樣本支付方式年度分布情況

表2 描述性統計（支付方式）

表3 影響因素的變量描述

所有權結構、現金流、發展機會、財務杠桿、有形資產、股價表現、交易規模這七個解釋變量均取值于上市公司并購完成前一年的年報數據，更有利于說明并購支付方式的影響因素。

（二）描述性統計

根據表1、表2數據，本研究共涉及1 013個并購事件，68個行業，97%的樣本公司選擇現金支付方式，僅3%的樣本公司選擇股票支付方式。從樣本公司來看，現金支付仍然是我國A股市場并購中的主要支付方式。

（三）研究方法與變量

本文選取LOGIT回歸模型來分析各種因素對并購支付方式的影響，被解釋變量為虛擬變量，因此在實證模型上采用二元選擇模型。本文對并購支付方式影響因素的實證分析采用對數單位模型。回歸模型為：

其中Payment表示并購支付方式，如果支付方式為現金支付，則為1；如果支付方式為股票支付，則為0。影響因素的變量定義如上頁表3所示。

表4 LOGIT回歸結果——支付方式選擇的影響因素

（四）LOGIT回歸結果與分析

由表4的LOGIT回歸結果可以看出，并購方公司規模與負債能力的變量（cash、tangible、lever），股價表現（runup），發展機會（growth）都符合前文的假設，cash、tangible、runup 等變量影響顯著，驗證了假設2、假設3和假設4。

盈利能力系數與預期不一致，但是非常顯著，不支持假設5，說明盈利能力較高的并購方并不傾向于采用現金支付方式，可見在現金支付方式中并購方并沒有把盈利能力作為選擇支付方式的考慮因素，也說明融資順序理論和債務避稅模型無法解釋我國并購支付方式選擇的決策。

四、結論

目前，并購已成為我國調整產業結構、優化資源配置、加快產業升級、提升競爭力的重要手段。本文的實證結果表明并購方的財務狀況、負債能力及發展能力都顯著影響著并購支付方式的選擇，而并購方的盈利能力反而不是影響并購支付方式選擇的關鍵因素。對一部分投資者而言，現金是其最終極的參與目的，寧可以折價的方式拿到籌碼也不冒未來業績波動的風險，自然也不參與任何業績承諾；而站在并購方管理層的角度，相對于套現離場的被并方，看好其未來的發展是并購方以股權支付方式參與并購最核心的因素之一。因此可以推測現實中被并方多為經營困難或已陷入財務困境的公司，其動機為通過公司股權轉讓帶來直接的現金流入，以彌補損失，脫離財務困境。