中國金融業的三大超前和未來發展趨勢

李稻葵

防控金融風險是未來五年金融工作重中之重

2017年全國金融工作會議最突出的一點就是反復強調防控金融風險，把防控金融風險提到了一個從未有過的高度。圍繞防控風險，全國金融工作會議提出金融要回歸本質，即要為實體經濟服務，而不可自我循環。

為實體經濟服務，控制金融風險，加強金融監管，這一切都離不開改革。因此，改革也很自然地成為這次全國金融工作會議的一個關鍵詞——用改革的辦法來促使金融體系為實體經濟服務，防控金融風險，加強金融監管。

當前中國金融業發展的三大“超前”

為什么2017年全國金融工作會議把防控金融風險作為重中之重？我的理解是，當前中國金融業的問題可以用三大“超前”來總結。

第一個“超前”發展是金融體系的流動性超過了實體經濟的實際需要。2008年國際金融危機爆發以來，中國經濟的流動性不斷攀升，按廣義貨幣計算，現在已經約為實體經濟的200%，不管是看絕對量還是看相對GDP的比重，都處于全球第一。這一情況蘊含著風險。實際上，筆者多次指出，這是中國經濟最大的“堰塞湖”。

有人講金融體系既要避免“黑天鵝”，又要提防“灰犀牛”，中國金融體系最大的“灰犀牛”，就是流動性嚴重超前于實體經濟的需要。在發達經濟體中，金融資產的存量，尤其是固定收益的金融資產存量并不低于中國，但是它們的結構與中國不同。中國經濟中流動性金融資產，即銀行存款加貨幣的存量，遠遠高于債券的存量（兩倍以上），而美國等發達經濟體卻相反。這就為中國的金融穩定埋下了隱患。

第二，部分金融服務超前于實體經濟的發展。這主要體現為大量的金融交易都是自我循環、自娛自樂的。例如銀行之間的拆借十分活躍，銀行間大量的理財產品，其背后的支撐其實是銀行間的相互拆借。非銀行機構與銀行機構之間也有大量的、正常業務之外的混業拆借。保險業資金在前一段時間也是過多地流入了股市等領域。這種自我循環式的發展表現為金融行業所產生的附加值虛高，在2016年曾經高達GDP的9%左右，已經接近甚至超過了發達經濟體金融服務業的附加值水平。

第三個“超前”發展，是整個金融市場的發展超前于監管體系和法律體制的約束力。金融市場與其他市場的不同之處在于，金融市場交易復雜，跨時區跨地域，參與人群極其龐雜，易于引發社會群體情緒波動，因此，金融交易必須要有強有力的監管。僅僅強有力的監管并不夠，還必須要有法制的力量介入，因為對于嚴重違規的懲戒，監管部門遠不如司法部門有力度。監管部門的懲戒局限于罰款、限制或者禁止相關違規人員參與金融交易，卻達不到限制相關人員人身自由、強力執行的力度。

中國金融市場的監管延續了過去十幾年來分業監管的格局，而司法部門對于金融行業的了解又非常不夠，其專業知識和技能遠遠跟不上金融部門交易的復雜性，因此金融司法基本上是個空缺。

未來五年中國金融發展的大脈絡

根據以上分析，落實2017年全國金融工作會議精神，很有可能帶來未來五年中國金融業發展六大走勢。

第一，貨幣存量增速有望逐步下行，而低于名義GDP增速。貨幣存量增速相對GDP增速的下降，是化解系統性金融風險的根本要求，也是這次全國金融工作會議的基本精神。今年上半年以來，由于加強了銀行間以及金融機構之間的拆借管理，銀行體系創造貨幣的速度放緩，出現了多年以來久違的廣義貨幣增速低于名義GDP的良好局面。這一格局在未來五年有可能繼續發展，其結果是銀行間拆借的活躍度會持續下降，資金緊密運行的態勢將會持續存在。這對中國金融業發展并不是壞事，會促使各金融機構更加精準地調控自身的資金需求，提高資金管理的水平，更會帶來一大批中小銀行的合并重組。

第二，多元化的小型金融機構將會蓬勃發展。小微企業、創新企業只能由創新型的小型金融機構來對接。這些蓬勃發展的小型金融機構，完全有可能納入政府“大監管”范疇之內。金融回歸服務實體經濟的初衷，就要求多元化的金融服務，所以，未來五年貸款保險、小型貸款、消費金融乃至于基于互聯網交易大數據提供金融服務的機構將會蓬勃發展，相關的監管條例也會逐步跟進，這是加強金融為實體經濟服務最具體和重要的措施。

第三，金融服務對外開放的步伐將加快。這是指中國的商業銀行、證券公司和保險公司等將進一步對外開放。中國15年前加入WTO時所擔心的外資銀行和證券公司蠶食本土金融機構的局面不但沒有發生，最近一個時期以來，中國本土金融服務業更獲得長足發展，顯現出自身的創新能力。而今，中國的金融業更有底氣和理由對外開放。通過對外開放，能夠更好地學習國外風險控制的最佳實踐，同時通過金融業對外開放，也可以化解國際上尤其是跨國公司對中國經濟開放逆轉的質疑。

第四，人民幣國際化將會穩健性放緩。人民幣國際化，本質上要求跨境資本流動逐步開放。當前中國金融市場監管并不到位，流動性相對仍然非常充足，因此，靠簡單的放開跨境資本流動的辦法推動人民幣國際化蘊含著巨大的風險。從這次全國金融工作會議精神來看，人民幣國際化要讓位于金融為實體經濟服務的要求，也要讓位于控制整體金融風險的需要。人民幣國際化一旦進程過快，將會引發國際投資者對于中國經濟一些不切實的看法，將會直接把國外的金融波動引入中國金融市場，因此，我認為未來五年人民幣國際化將會更加強調穩健而非速度。

第五，金融資產價格將會出現結構性調整。由于整體上未來五年要控制金融風險，低風險金融產品的價格將會上揚，而高風險的金融產品的價格將會下降。例如國債的收益率將有可能下行，高風險債券的企業和地方債的收益率將會提高。又例如，大型藍籌股以及業績穩健的上市企業的股價可能穩步上升，而那些風險較高的中小型企業的股票可能面臨價格適度下行的調整。本質上講，中國經濟強調整體金融穩定性，投資者對風險溢價會調整。因此，總體上講，未來五年中國金融市場將會出現結構性調整，對低風險金融資產而言是牛市，對高風險金融資產而言是熊市。

第六，人民幣匯率將穩中略升。整體上看，未來五年中國經濟中的流動性增速將會放緩，而中國實體經濟的增速可能加快。這就意味著出現實體經濟加速而金融更加強調穩健的態勢，并會帶來人民幣對于主要國際貨幣的匯率呈現穩定而略有上升的態勢。endprint