實際控制人性質、管理層激勵與非效率投資

（北京理工大學管理與經濟學院 北京100081）

一、引言

代理問題是現代公司財務領域的主流研究對象，本文的研究也依托于此展開。投資決策是一項具有戰略意義的公司決策，良好的投資決策能夠為公司帶來超額的收益，贏得競爭優勢地位。但是，當投資決策受到代理問題的制約時，它將會背離股東價值最大化的財務目標，此時，管理層具有過度投資或投資不足傾向，他們犧牲掉一部分公司價值，從而攫取私人利益，規避私人風險。

本文所關注的是管理層在受到薪酬激勵時，做出投資決策帶來相應的治理效應，即公司的投資效率，這是因為參考辛清泉等（2007）的研究思路，管理層薪酬激勵是通過投資行為這一“中間橋梁”來影響公司績效的。簡言之，本文將上市公司實際控制人性質考慮在內，針對管理層薪酬激勵對非效率投資產生的影響展開分析，并采用2011—2015年我國A股上市公司的數據配合實證檢驗。本文豐富了薪酬激勵對公司資本投資影響方面的研究，尤其是在國有薪酬管制背景下，我國上市公司該如何設計更加良好的薪酬激勵機制，本文拓展和推動了此方面的研究。

二、理論分析與研究假設

本文的管理層激勵包括貨幣薪酬激勵和股權激勵，非效率投資包括過度投資和投資不足，筆者將在考慮上市公司實際控制人類型的基礎上，針對管理層激勵和非效率投資之間的關系展開理論分析，并提出研究假設。

（一）管理層貨幣薪酬激勵與非效率投資

投資對管理層來說，當存在私人利益時，管理層更加希望通過投資獲得更多資源，相較于在職消費等私人利益，可預期的貨幣薪酬為管理層帶來的回報較少，在這種情況下，管理層貨幣薪酬契約將失去原有的激勵效果。但是，一旦管理層從貨幣薪酬中獲得了足夠多的回報，由于隱性激勵機制“聲譽效應”（Fama，1980）的約束，從長期角度考慮，管理層會為自己的公司治理決策負責，以此提高自己在經理人市場上的聲譽，并提高未來的可能收入，因此，管理層將不再傾向于過度投資。

投資對管理層來說，當存在私人成本時，為了維持最優投資水平，管理層必須付出額外的時間、精力和代價，而當可預期的貨幣薪酬無法補償管理層的私人成本時，管理層企圖通過投資不足逃避治理責任。但是，當管理層從貨幣薪酬中獲得的補償越多時，投資不足的情況越能被改善，這是因為理性的管理層將為獲得更多報酬做出適當的努力。基于上述理論分析，本文提出下列假設：

H1：管理層貨幣薪酬激勵與過度投資呈負相關，即管理層貨幣薪酬激勵抑制了過度投資，在國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

H2：管理層貨幣薪酬激勵與投資不足呈負相關，即管理層貨幣薪酬激勵抑制了投資不足，在國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

（二）管理層股權激勵與非效率投資

委托代理理論認為，管理層持股或股票期權能夠有效減少代理成本，促使委托人和代理人的利益趨同，緩解委托代理沖突，反映在投資決策上就是抑制非效率投資現象，改善公司治理結果，提升公司價值。Broussard等學者（2004）將美國1993年至1997年之間的1 910家上市公司作為樣本，將管理層持股和股票期權作為管理層激勵變量，研究結果發現，管理層激勵水平與投資現金流敏感度負相關，尤其是在增長機會較小的上市公司中，這種負相關關系更加顯著，所以管理層股權激勵可以起到抑制上市公司過度投資的作用。

但是，我國上市公司管理層股權激勵機制建設起步較晚，發展較緩，且配套制度不完善，因此頻繁出現上市公司實施股權激勵計劃后又終止的情況。其中，國有控股公司的股權激勵直至2006年才被政府承認，目前，國有控股公司的股權激勵實施面尚不廣泛，激勵力度也較為有限。因此，在這樣的國家大背景下，我國國有控股公司的股權激勵對管理層的激勵效果將受到限制，對管理層治理行為的影響將受到制約。基于上述理論分析，本文提出下列假設：

H3：管理層股權激勵與過度投資呈負相關，即管理層股權激勵抑制了過度投資，在非國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

H4：管理層股權激勵與投資不足呈負相關，即管理層股權激勵抑制了投資不足，在非國有控股公司中，這種抑制作用更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國滬深兩市2011—2015年A股上市公司為初始樣本，由于投資預期模型的計量需要使用滯后一期的數據，因此滯后變量的數據來自2011—2015年。本文對初始樣本做如下處理：（1）剔除了金融業和出現財務困境（ST 上市公司）的樣本；（2）剔除了相關數據缺失的樣本；（3）為了消除極端值對研究帶來的影響，對處于0—1%和 99%—100%之間的主要變量極端值進行Winsorize處理。本文所使用的樣本數據均來自于國泰安中國股票市場研究數據庫（CSMAR），相關數據處理與分析均采用Excel 2010和Stata 13進行。

（二）計量模型與變量定義

本文首先借鑒Richardson（2006）的計量模型，回歸出上市公司的預期投資水平，然后將實際投資水平與回歸投資水平的差（即回歸殘差）作為非效率投資程度，正殘差代表過度投資水平，負殘差代表投資不足水平。繼而分別使用過度投資和投資不足作為因變量，在控制其他變量的條件下，與多種管理層激勵變量進行回歸，以此來研究管理層貨幣薪酬激勵與股權激勵對上市公司投資水平的影響，進而探索這種影響是否會受到上市公司實際控制人性質的干擾。主要變量定義、計算方法和預期符號見表1。

表1 變量定義

1.投資過度與投資不足的計量。Richardson（2006）構建了公司正常投資水平的計量模型，并采用正回歸殘差代表過度投資程度，進一步研究發現過度投資主要集中在自由現金流量水平較高的公司。本文使用了Richardson（2006）的計量模型來預測上市公司的常規投資水平，并用回歸殘差計量過度投資和投資不足水平。上市公司的預期投資水平計量模型如下：

模型（1）中各變量釋義如下：因變量Invt為上市公司第t年的資本投資額，Growtht-1為上市公司的成長性的代理變量，Aget-1為截至第t-1年的公司上市年齡，Levt-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1為上市公司第t-1年末的資產負債率、現金持有量、資產規模、股票回報率和第t-1年的資本投資額，Industry和Year為行業和年度虛擬變量。

將樣本數據放入模型（1）中回歸，回歸殘差的數學含義為實際投資水平與預期投資水平之差，經濟含義為非預期投資水平，即非效率投資水平，當非效率投資水平大于0時，則非效率投資為過度投資（OverInv），當非效率投資水平小于0時，則非效率投資絕對值為投資 不 足（UnderInv），OverInv和 UnderInv分別代表著上市公司過度投資和投資不足情況的嚴重程度。

2.管理層激勵的計量。本文對管理層激勵變量采用了三種代理方法，第一種方法采用管理層貨幣薪酬整體水平的自然對數（TPay）作為管理層激勵變量，管理層貨幣薪酬整體水平用“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”來衡量。但是，這種方法具有局限性，因為管理層貨幣薪酬受眾多因素影響，管理層貨幣薪酬較低并不一定意味著管理層激勵水平下降，因此催生了第二種代理方法。

第二種方法借鑒Firth等（2006）的管理層預期貨幣薪酬計量模型，并用回歸殘差作為管理層激勵的代理變量。上市公司的管理層預期貨幣薪酬計量模型如下：

模型（2）中各變量釋義如下：因變量TPayt為上市公司第t年的“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”的自然對數，Sizet、PEFt、IAt為上市公司第t年末的資產規模、績效水平和無形資產比例，其中PEFt將被兩種績效指標所代表，這兩種績效指標分別為市場績效指標RET和會計績效指標 ROA，Nonstate為上市公司實際控制人性質虛擬變量，0代表國有控股上市公司，1代表非國有控股上市公司，Area為地區虛擬變量，0代表上市公司注冊所在地為非沿海地區，1代表上市公司注冊所在地為沿海地區，Industry和Year為行業和年度虛擬變量。

將樣本數據放入模型（2）中回歸，回歸殘差代表管理層實際貨幣薪酬與預期貨幣薪酬之差，即非預期貨幣薪酬，當非預期貨幣薪酬大于0時，則認為此時的管理層貨幣薪酬激勵水平較高，當非預期貨幣薪酬小于0時，則認為此時的管理層貨幣薪酬激勵水平較低，即管理層的努力和能力并沒有獲得較好的回報。由于模型（2）中的PEFt被兩種績效指標所代表，因此我們將市場績效指標RET回歸得到的殘差記為UEPay-RET，將會計績效指標ROA回歸得到的殘差記為UEPay-ROA。

管理層激勵的第三種代理方法為：將管理層持股比例（Mshare）作為股權激勵代理變量，研究管理層股權激勵水平對非效率投資是否產生影響。

3.管理層激勵與非效率投資的計量。基于上述對管理層激勵與非效率投資（投資不足和過度投資）的計量，本文建立了如下模型來考察管理層激勵與非效率投資之間的關系：

模型（3）計量了管理層貨幣激勵與非效率投資之間的關系，模型（4）則關注的是管理層股權激勵與非效率投資之間的關系。UnderInvt（or OverInvt）代表非效率投資的兩種情況——過度投資和投資不足，模型（3）中的管理層激勵變量Payt可由三個代理變量代表，管理層貨幣薪酬整體水平的自然對數（TPay），基于市場績效指標的貨幣薪酬激勵變量UEPay-RET，基于會計績效指標ROA的貨幣薪酬激勵變量UEPay-ROA。模型（4）將管理層持股比例（Mshare）作為管理層股權激勵變量。

模型（3）和模型（4）中也加入了一系列控制變量，Fcft、Admt、Levt為上市公司第t年末的自由現金流量、在職消費水平和資產負債率。根據理論分析，自由現金流量越充足的上市公司越容易出現過度投資，而資產負債率越高則意味著上市公司傾向于投資不足，Stulz（1990）在股權分散的公司中驗證了過度投資的動機——爭取更多在職消費。此外，本文認為非效率投資也受行業、年份影響，因此加入Industry和Year作為行業和年度虛擬變量。

四、實證結果與分析

（一）變量估算結果與描述性統計

非效率投資的計量模型（1）回歸結果如表2所示。

表2 模型（1）的回歸結果

表3 模型(2)的回歸結果

各變量的回歸系數符號與預期相符，其中，上市公司的資本投資量與資產負債率、上市年齡呈顯著負相關，與公司成長性、公司規模、股票回報率、上一年度資本投資量呈顯著正相關，與現金持有量的正相關關系不顯著。模型（1）的回歸殘差（絕對值）代表著上市公司過度投資OverInv和投資不足UnderInv的嚴重程度。

管理層預期貨幣薪酬的計量模型（2）回歸結果如上頁表3所示。

除股票回報率之外，其余變量的回歸系數符號均與預期一致，公司規模、實際控制人性質、公司會計績效、地區虛擬變量與管理層貨幣薪酬顯著正相關，無形資產比例與管理層貨幣薪酬顯著負相關。因為市場績效指標RET作為公司績效變量時，回歸系數符號與預期不相符，這可能是由于我國市場化改革仍然不夠成熟，市場績效指標不足以完全反映上市公司的經營狀況，因此，本文選擇會計績效指標ROA作為公司績效變量，在此基礎上計算回歸殘差，得出管理層貨幣薪酬激勵水平UEPay-ROA。

主要變量的描述性統計結果如表4所示。

表4 主要變量的描述性統計

由此看出，相較于過度投資現象，我國上市公司投資不足情況更加普遍，統計結果顯示投資不足的樣本比過度投資的樣本多出約2 000個。管理層貨幣薪酬的標準差較大，數值為0.6676，表明管理層貨幣薪酬在不同上市公司之間的差距較大，這可能是由于實際控制人性質不同與公司績效情況差異產生的。2011至2015年期間管理層持股比例的平均值為13.19%，比2001至2009年期間的0.0119%（簡建輝等，2011）有了相當大的提升，雖然這其中存在著高管自行購買公司股票的情況，但仍然顯示我國上市公司股權激勵越來越受到青睞和重視。最后，實際控制人性質和地區虛擬變量的平均值顯示，我國約有61.38%的非國有控股上市公司，約67.75%的上市公司首次登記注冊地為沿海地區。

主要變量的相關性分析如表5所示。

表5 主要變量的相關系數

從表5可以觀察到，過度投資與管理層貨幣薪酬激勵水平的負相關關系顯著，而與股權激勵水平的負相關關系并不顯著，這表明僅有微弱的證據表明管理層股權激勵能夠抑制過度投資現象。但是，投資不足與管理層貨幣薪酬激勵水平、股權激勵水平均呈顯著負相關，這與前文的理論分析與研究假設相符合。

（二）實際控制人性質、貨幣薪酬激勵與非效率投資

1.實際控制人性質、貨幣薪酬激勵與過度投資。就過度投資而言，無論管理層貨幣薪酬激勵水平用前三名高管薪酬總額還是非預期貨幣薪酬來代表，均與上市公司過度投資水平呈顯著負相關關系，且實際控制人性質不會改變這種關系，所以假設1部分成立，即管理層貨幣薪酬激勵能夠抑制過度投資，但在國有控股公司中，這種抑制作用不會更加顯著。因此，本文認為，在國有或非國有控股公司中，基于貨幣薪酬的私人利益假說均成立。

此外，從回歸結果來看，自由現金流量對過度投資雖然有促進作用，但并不顯著，而 Jensen（1986）、Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的經驗證據表明這種促進作用是顯著的。在職消費與過度投資顯著正相關，從側面驗證了上市公司內私人利益的存在。在國有控股公司內，資產負債率與過度投資的正相關關系并不顯著，而在非國有控股公司內，這種正相關關系在0.01的統計水平上顯著，這可能是由于相較于非國有控股公司，國有公司受中央或地方政府支持，對資產負債率的敏感度相對較低，而在非國有控股公司內，資產負債率越高，管理層越傾向于過度投資來獲取私人利益。見下頁表6。

2.實際控制人性質、貨幣薪酬激勵與投資不足。針對由前三名高管薪酬總額代表的管理層貨幣薪酬激勵水平，投資不足與其呈顯著負相關，且與過度投資的回歸結果相類似，這種負相關關系并不會因為實際控制人性質改變而發生變化。但是，針對由非預期貨幣薪酬來代表的管理層貨幣薪酬激勵水平，在國有控股公司中，管理層貨幣薪酬激勵能夠顯著抑制投資不足，而這種抑制作用在非國有控股公司中卻并不顯著。該回歸結果支持假設2，表明由于薪酬管制的存在，國有控股公司規避私人成本的傾向性更加明顯，同時反映出，在國有控股公司內實行貨幣薪酬激勵的效果將會更加顯著。

與過度投資不同的是，同時考慮實際控制人性質，自由現金流量能夠顯著抑制上市公司投資不足的傾向，而在職消費會促使投資不足的發生。與過度投資相似的是，在國有控股公司內，資產負債率對投資不足有抑制作用但不顯著，而在非國有控股公司內，資產負債率越高，投資不足程度越嚴重，此關系在0.1的統計水平上呈現顯著狀態。

3.實際控制人性質、股權激勵與非效率投資。在國有控股公司內，管理層股權激勵并不能起到抑制過度投資的作用，而在非國有控股公司內，這種抑制作用也不顯著，這表明假設3并沒有得到有力驗證，筆者認為這是由于我國股權激勵機制推進進程較慢，至今仍然并不成熟，但是對比國有控股公司，有微弱的證據表明非國有控股公司的股權激勵機制更加規范，激勵效果也更加合理。股權激勵水平對投資不足也有影響，結果部分支持假設4，雖然管理層股權激勵在國有控股公司中沒有發揮預期的抑制作用，但是在非國有控股公司中能夠顯著抑制投資不足，這一點符合本文的理論分析。

表6 實際控制人性質、貨幣薪酬激勵與過度投資的回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了檢驗上述回歸結果的穩健性，本文做了如下處理，進一步探究考慮實際控制人性質的背景下，管理層激勵對非效率投資的影響。首先，本文所借鑒的 Richardson（2006）計量模型的一個假定條件認為，上市公司總體的資本投資量處于正常水平，不存在整體意義上的非效率投資現象。如果不滿足該假定條件，用回歸殘差計量出的過度投資和投資不足程度會產生誤差。因此，本文對回歸殘差做了行業中心化處理，將處理后的過度投資和投資不足分別與管理層激勵代理變量進行回歸，結果沒有發生實質性變化。

再者，會計績效指標除了ROA，還可以用ROE來代表，為了保證檢驗的完整準確性，本文還計量出了基于會計績效指標ROE的非預期貨幣薪酬水平，過度投資和投資不足與其進行回歸，結論仍然無明顯差異。因此，本文有理由認為，前述的結論是穩健可信的。

五、研究結論

委托代理機制和信息不對稱背景下，私人利益和私人成本會驅使上市公司管理層制定非效率投資決策，其中，管理層激勵水平究竟是否能夠緩解非效率投資程度，這是本文研究的重點問題。本文結合我國國情，考慮上市公司實際控制人性質，分別針對貨幣薪酬激勵和股權激勵兩方面進行了理論分析，并采用2011年至2015年的樣本數據進行經驗驗證，且針對易出現誤差的地方采取穩健性檢驗。發現如下結論：（1）在國有或非國有控股公司中，貨幣薪酬激勵均能顯著抑制過度投資程度。（2）在國有控股公司中，管理層貨幣薪酬激勵能夠顯著抑制投資不足，但這種抑制作用在非國有控股公司中并不顯著，因此，在國有控股公司內實行良好的貨幣薪酬激勵能夠顯著改善投資不足問題。（3）在國有或非國有控股公司中，股權激勵均難以抑制過度投資。（4）由于國有控股公司的股權激勵機制起步較晚，目前尚未完全成熟，所以股權激勵在非國有控股公司中能夠顯著抑制投資不足，而在國有控股公司中無法發揮預期的作用。

本文的研究不足在于對股權激勵水平的計量仍然存在誤差，管理層持股并不完全由于股權激勵機制的實行，且由于資本市場的發展進程限制，我國眾多上市公司在實行了股權激勵計劃后，會選擇取消計劃，這對研究本身造成了一定局限性，這些困難都需要在以后的研究中進一步克服。