港股做空危機分析
——以輝山乳業暴跌事件為例

（青島理工大學 山東青島 266520）

一、輝山乳業遭遇做空危機的經過

遼寧輝山乳業集團總部位于沈陽。其先后投資200多億元，在遼寧、江蘇等地建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。經過多年發展，公司逐步形成了以飼草、牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳制品加工、乳品研發和質量管控及清潔能源等為一體的全產業鏈發展模式，成為乳品全產業鏈踐行者。此外，輝山乳業不斷創新，實現了玉米青貯和燕麥的雙季種植的突破，并將產業鏈條延伸至沼氣壓縮天然氣、有機肥等再生能源行業。

2013年9月27日輝山乳業（06863.HK）在香港交易所上市，股票發行的數量約為37.88億股，每股發行價2.67港元，共募集資金約101.13億港元。

2016年12月16日，境外做空機構渾水發布報告，指出輝山乳業存在嚴重的財務造假、夸大利潤等行為。當天，輝山乳業股價下跌2.1%，公司立即要求緊急停牌。隨后，輝山乳業發布聲明表示渾水報告的指控是毫無根據的，部分陳述失實、存在惡意及虛假指控。輝山乳業董事長楊凱為了表示對公司股票的信心回購了更多股份。輝山乳業于三天后即12月19日復牌，當天渾水發布了第二份報告，報告中首先指出輝山乳業的牧草供應來源涉嫌欺詐，輝山乳業宣稱其用于奶牛飼養的苜蓿是自產自足，然而有證據表明該公司長期大量外購苜蓿。其次報告中指出輝山乳業虛構資本支出，夸大養殖場所需費用，金額約為8.93億元到16億元人民幣之間。另外董事局主席涉嫌轉移資產，將附屬公司及相關牧場向一位未披露的關聯方轉移，而此事項并沒有披露，金額至少為1.5億元人民幣。最后報告中指出輝山乳業的財務杠桿過大，外債很重，資不抵債。第二份報告發出后輝山乳業的股價竟然迅速回穩，直到平靜了三個月后，2017年3月24日，股價突然跳水大跌，盤中最大跌幅達90.71%，午盤收盤時跌幅達85%，創港交所歷史最大跌幅。1小時內，輝山乳業的市值蒸發322億港元，僅剩56.6億港元。

二、輝山乳業股價崩盤的原因分析

（一）股權高度集中導致信息不對稱。截至2016年9月，輝山乳業第一大股東楊凱、葛坤夫婦持股比例高達73.73%，第二大股東平安銀行控股比例為34.45%。股權高度集中容易導致大股東對公司的參與程度過高，雖然在一定程度上可以控制管理層的代理成本，但容易使董事（包括獨立董事）、監事甚至中介機構缺乏獨立性，導致公司治理制衡機制失靈。大股東與中小股東之間存在信息不對稱，大股東可能會侵害中小股東的利益。

（二）投融資失敗，資金鏈斷裂。經平安銀行、中國銀行調查發現，輝山乳業的大股東挪用了近30億元的現金投資于房地產，并且無法收回。輝山乳業2016年的營業額為45.3億元，較上年增長了15.4%，但公司2015年和2016年的凈利潤分別為8.7592億元和6.5958億元，下降了24.7%。2015年利息支出為41.462億元，2016年上升為50.473億元，龐大的利息支出造成了巨大的資金缺口。凈利息融資成本從2014年的2.057億元到2015年的3.228億元再到2016年的6.81億元，增長了近3倍。銀行費用和其他融資成本也增長了3倍，從2015年的1 040萬元增長到2016年的3 750萬元。銀行存款支付的應付票據2015年和2016年分別為3.14億元和9.46億元，同比增長300%，然而輝山乳業并沒有披露這些應付款是什么。另外還存在一份可疑的融資租賃協議，出售未明確指定的財產、廠房以及設備，作價最高為3億元，租賃回收率僅為5%。輝山乳業的杠桿高達10倍，債務為160億元，還款壓力不斷增加，大股東巨額借款的投資失敗極易導致資金鏈斷裂。

（三）港股交易機制下風險較大。港股市場不設置漲跌幅限制，同時其交易采取T+0方式，即當日買入當日就可以賣出。2017年3月24日，輝山乳業股價出現直線暴跌，跌幅一度超過90%，創下了港交所目前最大的跌幅紀錄。

（四）政府扶持形成了寬松的經營環境。輝山乳業不但是遼寧省乳品行業前三甲，在全國乳品行業中也占據著舉足輕重的地位。其在東北地區的市場占有率達到20%以上，一直穩居東北地區液態奶產品之首。面對輝山乳業這樣的“納稅大戶”，當地政府對其十分重視。輝山乳業在籌融資方面獲得了較大的信用優勢。截至2016年底，輝山乳業的總負債高達217億元，資產負債率為69%，債權人波及面甚廣，不僅包括農業銀行、工商銀行、交通銀行、中國銀行，還包括地方性的遼寧省農信社、遼陽銀行等。

三、港股做空對象分析

近幾年來，在中概股遭遇全面狙擊后，做空機構又盯上了港股，本文認為做空對象多有以下幾個特征：

（一）企業市值較大。做空對流動性方面具有較高要求，做空交易對股價的影響很大程度上取決于流動性，自2015年以來，遭遇做空的港股企業在做空之前的基本平均市值均在200億港元以上。另外，將大企業做空，會引起市場的極大關注，相應地做空機構的影響力也會變大，所以很多做空機構都把目光聚焦在大企業上。

（二）企業多涉嫌財務造假。做空機構在狙擊港股時多以財務造假為由，那些容易成為做空機構懷疑對象的股票一般具有以下特征：多為民營企業、更換審計機構較為頻繁、經營狀況不透明、信息披露不及時、利潤水平較同行業企業異常高等。近年來被做空企業有一個共同特征，那就是財務造假，如下表所示。

（三）大股東股權較為集中。大股東持股占比過高會降低股票流動性，便于大股東控制股價，有造成股價虛高的可能性。這類股票雖然在市場上的可做空籌碼較少，但一旦被做空，短期內股價的波動性可能被放大。過去幾年被做空的港股企業，大股東持股比例多在50%以上，甚至接近70—80%，且企業性質以民企為主。

四、企業應對做空的措施

（一）具備過硬的“自身素質”。要想在做空風暴下獨善其身，被做空企業應當有危機意識，建立資本市場危機處理機制，盡快向公眾如實報告企業的實際情況，用事實說話，正面回擊不實言論。另外，在平時的經營過程中，企業應以誠信為本，切忌盲目投資，尤其是處于擴張期的企業，在進行投融資時要理智，避免借短還長，也要避免杠桿過高造成的資金鏈斷裂。企業發展之路上難免會遇到融資問題，尤其是在面臨上市融資時，不可高估企業的實際能力，使企業處于財務危機之中，給做空機構可乘之機。

（二）加強信息披露。眾所周知，信息披露越充分，市場越有效。透明的信息披露制度能給投資者以信心，也使投資者不會輕易被做空者利用。然而目前我國大部分企業并不傾向于披露詳細信息，基本上都是能不披露就不披露、能少披露就少披露。由于港交所不強制上市公司披露季報，對半年報和年報中披露的內容限制也較少，所以很多上市公司游走于政策邊緣，僅披露最低限度的內容，大部分上市公司報告中的報表附注十分簡單。像輝山乳業這種大股東絕對控股的公司，基本上都是少數人在參與公司治理，小股東很少甚至不參與公司治理，從而無法準確地獲知公司詳細的運營情況。但小股東有權查看公司的財務報告、公司盈余分配情況，可以通過依法行使自己的權利促使公司提高信息透明度，最大限度地減少信息不對稱，不給做空機構提供機會。

做空時間 做空對象 做空理由 做空機構2014.9.2 天合化工 夸大收入和利潤 Anonymous Analytics 2014.11.20 奇峰國際 并購造假、高額收購空殼公司、夸大營業收入 Muddy Waters 2015.2.4 桑德國際 收入造假,虛增收入 Emerson 2015.10.22 瑞年國際 虛增收入、夸大利潤、財務總監涉及詐騙、現金流困境 Glaucus 2016.7.26 德普科技 虛假價格收購、規模縮減 Glaucus 2016.11.23中滔環保 污水處理量造假、財務存疑、關聯方收購存疑 Glaucus 2017.5.11 瑞聲科技 利潤率過高存疑、存在未披露的可疑賬戶 Gotham city Research 2017.5.22 科通芯城 線上平臺存疑,增長率、回報率過高,股本回購存疑 Blazing Research

（三）隨時準備應對狙擊。上市公司不但要保證公司內部的正常運營，還要做好應對狙擊的準備，在發生問題時要積極應對，爭取在最短的時間內發布公告澄清事實，一旦危機來臨，可以采取以下措施：一是若股價大幅波動，可臨時停牌，并通過澄清公告對做空報告的指控進行回擊；若做空機構的報告并未對股價造成大幅波動的影響，公司可以正常交易，以顯示對公司的信心。二是回購股票，控股股東可以在危機發生時增持股票，向公眾傳遞信心。三是事態嚴重時可直接報告監管層甚至采取法律手段維權。四是大股東要推利好，竭力在最大程度上挽救公司，回擊做空機構。

（四）防止市場操縱，建立健全相關法律法規。相關部門應不斷完善融資融券相關的實施細則，并全程監管賣空行為。可以建立信用額度管理制度。單只證券交易量不能過大，而且要嚴格控制單只證券的信用交易量占公司股票流通值的比值等，防止過度融資融券而導致的風險。另外政府要加強監管，不僅要對期貨交易所和經紀公司進行監管，還要對投資者和從業者進行監管，依法處理違法違紀行為。