為什么我堅持唱空美元

沈建光

在今年歐洲經濟轉好，政治風險降低，美國經濟不及預期，以及特朗普政策面臨阻礙的背景下，被推遲的美元周期拐點終于出現。

特朗普醫改提案失敗、通脹不及預期、美聯儲鴿派言論重創了美元指數。如今美元指數跌至95以下，比去年特朗普行情時的美元高點回落了8%，與此同時，歐元突破1.15，今年以來漲幅超過10%。

在過去一年多，我屢次提及了強勢美元難以持續的邏輯。盡管去年由于英國脫歐和特朗普勝選扭轉了去年上半年已經出現的美元走弱勢頭，但在今年歐洲經濟轉好，政治風險降低，美國經濟不及預期，以及特朗普政策面臨阻礙的背景下，被推遲的美元周期拐點終于出現。過去一年，我堅持唱空美元的邏輯主要有以下八點：

邏輯一：美國經濟情況低于預期

從經濟數據來看，市場對美國經濟的向好勢頭是有所高估的，而今年真正令市場感到鼓舞的反而是強勁的歐洲經濟，美國經濟實際上低于預期。IMF在今年4月中旬發布的《世界經濟展望報告》中樂觀的上調了大多數主要國家的經濟預測，唯獨保持美國預測不變，而近期甚至將美國2017年經濟增速調低0.2個百分點至2.1%，源于其稅改方面進展緩慢。

消費是美國經濟主要動力，但近兩個月美國零售銷售數據連續兩個月下滑；制造業數據也是好壞參半，ISM制造業指數創兩年來新高，但工業訂單降幅較多，5月工業訂單環比下降0.8%，為去年11月以來最大。就業整體不錯，6月美國非農就業增長22.2萬，高于預期，失業率小幅上升至4.4%，但工資增長緩慢，平均小時工資環比增長僅為0.15%。同時消費者信心指數下滑，7月密歇根大學消費者信心指數初值僅為93.1，低于預期的95.0。收入提升緩慢，消費者對前景并非樂觀，制約消費對增長的拉動。

邏輯二：特朗普政策不及預期

去年年底，推高美元的是市場對于特朗普政策的樂觀預期。但我一直認為市場對特朗普行情的期待有所高估，一旦落空必將加劇美元反轉。

今年特朗普經濟政策落實緩慢，政治丑聞頻發，都證實了如此。例如，特朗普醫改提案失敗，稅改推遲以及基建投資面臨高漲的債務堆積的制衡。而政治方面的丑聞接二連三，近期其長子小特朗普公開俄羅斯在去年支持特朗普大選的電郵使得“通俄門”事件雪上加霜。不少觀點認為，特朗普面臨執政危機，甚至是否會有又一個“水門事件”亦在討論之中，這種不確定性對美元形成沖擊。

邏輯三：美國通脹低于預期，美聯儲表態更加鴿派

通脹影響美聯儲加息路徑，但如今美國通脹數據不及預期，使得9月美聯儲加息幾率非常小。美國6月CPI環比持平，同比漲1.6%，創9個月以來新低；核心CPI環比 0.1%，同比1.7%，亦低于美聯儲2%的政策目標。同時，耶倫在上周出席國會半年度貨幣政策聽證會上，雖然重申了美聯儲將逐步加息的立場，但亦強調了對通脹疲軟的考慮，表態偏鴿派，推遲了今年下半年美聯儲加息的可能。相反，歐央行、英國央行、日本央行近一段時間則表示了退出量化寬松政策的可能，支持美元走弱。

邏輯四：美聯儲加息后，美元未必升值

從利率平價理論而言，美聯儲加息通過息差的變化影響資金流入，進而推高美元，這一邏輯得到了大多數投資者的認可。然而，其實自上世紀70年代以來的美聯儲7次加息周期后，美元大概率呈現的是走弱態勢，其中有兩次短暫走強，反而使得經濟難以承受，后使得美聯儲不得不扭轉政策，轉為降息。從這角度而言，即便2015年歷史性加息，美元未必走強，反而美元走弱或是大概率事件。

邏輯五：美國經濟格林斯潘式復蘇，過強美元難以承受

美聯儲經濟復蘇與前期寬松的貨幣政策聯系緊密，雖然經濟反彈，但結構性改革實則進展緩慢。例如，雖然貿易赤字有所降低，但主要得益于能源貿易逆差的大幅減少，非能源貿易逆差卻遠高于危機之前；再工業化進展緩慢，2016年美國制造業增加值占GDP的比重下滑至11.7%，低于2007年金融危機爆發前12.8%的水平；美國高消費、低儲蓄的情況沒有明顯改觀。

此外，危機以來，美國勞動生產率持續放緩，根據美國世界大型企業研究會的數據，2011年到2015年，美國勞動生產率年均增幅只有0.34%，遠低于1990年到2010年1.93%的水平。從這個角度來看，美國經濟雖然這兩年出現向好跡象，但與政策寬松大有關聯，結構性改善緩慢，使得復蘇根基不牢，也很難支持過強美元。

邏輯六：周期性規律顯示美元見頂

每次美元走強或走弱階段，大約經歷6-7年的時間，而自2009年美元反轉以來已經有八個年頭，所以從周期的角度來看，強勢美元也已經到達盡頭。

當然，對此周期劃分，市場上比較有爭議，有觀點認為此次美元周期應從2014年美聯儲加息預期出現后美元強勢反彈開始，但我傾向于把本輪周期的起點從2009年美元最低點74.2算起，原因在于當時國內拋售美元資產之聲日盛，但我當時便提出美元已是低點，應警惕美元反轉。其后伴隨著金融危機蔓延至其他國家，美元有所反彈，直至美聯儲三輪量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低點。而近兩年美元強勢上漲，更是引發了非美元匯率大幅貶值，人民幣貶值與資本流出壓力亦驟然增加。

此外，有觀點將本輪美元反轉與里根時代做對比，當時美元最高峰值達到160，據此認為，美元仍有上漲空間。我認為有至少兩點不同：一是經濟背景明顯不同。里根上任初期，美國經濟十分悲觀，而當前美國經濟要好很多；二是美元周期的波幅有所收窄。我發現，每輪周期中，美元的波幅是逐步收窄的，峰值是逐步下降的，預計這與美元指數構成變化，特別是歐元推出，美元指數標的從10個國家減少為6個國家有關。

邏輯七：歐洲經濟明顯好于預期，政治黑天鵝并未出現

今年歐元反彈10%，作為美元指數的最重要權重，歐元的積極表現制約美元。經濟方面，今年歐洲經濟數據表現強勁，歐元區火車頭德、法經濟向好的態勢更是顯而易見。歐元區一季度GDP季率終值為0.5%，年率終值為1.7%，高于同期美國表現，顯示歐元區經濟已經在復蘇的軌道上。其中，德國的復蘇更是非常強勁，IMF近日將今年德國經濟增長預測上調至1.8%，高于4月1.6%的判斷。季節調整后，德國6月份失業率為5.7%，繼續保持在歷史低位。甚至連數年前曾深陷危機的部分國家也呈現迅速反彈增長態勢，如西班牙今年經濟增速可能超過3%。

同時，歐洲政治風險也逐步降低，不僅法國大選并未出現黑天鵝事件，德國默克爾連任的可能性仍然很大。而如果這一情況出現，核心國德法領導人會使得歐盟向一體化進程進一步邁進。相反，英國脫歐之后國內情況并不理想，首相特雷莎？梅提前大選受到重挫，倫敦大火應對不力，國內恐怖事件接連出現，使得英國民眾更加質疑其執政能力，歐盟內部疑歐情緒也有所緩釋。

邏輯八：非美元貨幣的積極表現

除了歐元以外，日元在美元指數權重中位列第二位，占比為13.6%，日元今年以來對美元升值了4.2%。此外，新興市場國家貨幣一改去年對美元走貶的態勢，今年以來，墨西哥比索領漲15.2%，俄羅斯盧布升值2.6%。同時，今年人民幣兌美元中間價升值2.7%，打破了年初市場對于今年人民幣貶值壓力較大的擔憂，資本大規模外流壓力得到扭轉，外匯儲備逐步回升。展望未來，由于貶值與資本流出壓力扭轉，歲末年初采取的一系列資本管制措施也無必要加碼，而重拾人民幣國際化之路面臨有利時機。

（作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）endprint