跨行業并購財務協同效應探析

周丹平

摘要：自20世紀六七十年代全球跨行業并購浪潮以來，越來越多的企業選擇跨行業并購，中國企業也不例外。本文選取泰禾集團（原“福建三農”）并購泰禾投資作為案例進行研究。通過對財務指標分析法的運用，對泰禾集團并購戰略選擇、并購效應做了細分研究。泰禾集團的并購動機主要是多樣化經營，規避原主營業務單一的經營風險。該并購屬于典型的跨行業并購，雖然泰禾投資是借殼上市，但此次收購非常成功，泰禾集團業績與日俱增，值得其他有意跨行業并購的企業借鑒。

關鍵詞：跨行業并購；協同效應；財務指標

如今市場經濟競爭越來越激烈，政府鼓勵社會資源從沒落行業向朝陽行業轉移，提倡企業進行重組、資產置換等。這種政策主導下許多企業進行資產結構調整、規模擴張以及進入新興行業。企業自身的發展也需要應用現有資源實現進一步成長，與自行發展方式相比，跨行業并購具有成本低、周期短、成功率較高的優勢。綜合以上內外動因，企業重組成為中國企業跨行業并購中的一個浪潮。

一、跨行業并購理論概述

（一）組織理論

西方組織理論通過管理協同效應、財務協同效應對并購動因進行剖析。同行業并購主要是追求管理協同效應，同行業間經營手段及管理思維相近，可以更為充分地利用企業過剩的管理資源以發揮協同效應。而跨行業并購一般追求財務協同效應，企業為了降低成本而將被收購企業所在行業的投資機會內部化。

（二）行業生命周期理論

行業生命周期理論將行業劃分為開發階段、成長階段、成熟階段和衰退階段。當企業發展到衰退階段時，企業會想方設法擺脫原主要業務的拖累，試圖多樣化經營，通過跨行業并購轉型進入更有發展前景的行業，以謀求高收益和長期持續發展。

（三）動因理論

動因理論的切入點是風險化解，認為經營者出于維持企業資本、聲譽、財務稅收的優勢等考量，會試圖進行多樣化發展。尤其當企業僅因為缺乏特定的資源亦或是其除了所處行業發展外還有剩余資源，為了追求企業價值最大化，管理者會采取跨行業并購的方式以分散資源及充分發揮自有潛力。

二、跨行業并購案例分析

（一）公司背景簡介

本文選取福建三農2010年收購泰禾投資為研究對象。泰禾集團股份有限公司（股票代碼000732），原為福建三農集團股份有限公司（本文簡稱“福建三農”），主營農藥，1992年成立，并于1997年7月4日在深圳證券交易所上市。2010年2月20日，以定向發行784，119，455股新股的方式，購買泰禾投資合法持有的福州泰禾100%股權，交易價格為242，292.91萬元，新發行股份于2010年9月30日上市。此后，泰禾投資為泰禾集團控股股東，持股79.57%。福建泰禾投資有限公司成立于1993年，主要房地產、旅游業等。公司法定代表人黃其森，擁有泰禾投資95%股權，也是泰禾集團實際控制人。

（二）并購動機分析

福建三農集團股份有限公司原實際控制人邱忠保繞開董事會擅自違規操作，占用公司資金并對外違規提供巨額擔保，使公司財務狀況嚴重惡化，嚴重影響公司的生產經營狀況，導致大量債務糾紛。2004-2006年公司連續三年虧損，致使2007年公司股票被深交所停牌。

并購前公司主營產品草甘膦，經營狀況完全取決于其價格走勢，2008年上半年由于草甘膦價格大漲及收回了部分大股東占款，使得公司盈利水平同比大幅提高，加上公司披露的2007年年報顯示公司轉虧為盈，董事會認為公司達到恢復上市條件，向深交所提出恢復上市申請。但實質上公司財務狀況改善甚微，因此，為從根本上分散主營業務單一、產品單一帶來的經營風險，公司擬向第一大股東泰禾投資定向發行股份購買其優質地產類資產，改善公司資產質量，通過資產重組來調整產業結構，拓展經營領域，尋找附加值更高的經濟增長點，提高公司持續盈利能力，從而規避公司股票被終止上市的風險。

福建三農選擇跨行業并購是想通過資產重組改善公司財務狀況、進入盈利能力好的新領域，實現多元化。就被并購方而言，泰禾投資可以通過此次并購實現借殼上市，成為當年全國范圍內唯一實現上市的房地產類企業，正式進軍中國證券主板市場，更好地進行融資。

（三）并購后財務協同效應分析

2010年福建三農并購泰禾投資后，完成了重大資產重組，公司主營業務發生重大變更，轉型為以房地產開發為主，橫跨酒店、金融證券、生物醫藥、化工等五大產業多元發展，公司的盈利能力也在逐年增強，本文選取的是泰禾投資2007-2013年的財務報表數據，以2010年并購事件為分水嶺，選取并購事件前后3年的財務報表數據分析，從而有效得出并購給泰禾集團帶來的長期績效。

1.并購前后主營業務收入對比

表1是泰禾集團2009年度、2013年度主營業務收入分布情況，從表中數據可以看出相較合并前單一的業務收入，合并后集團主營業務增長迅速，且利潤基本來源于房地產。

2.盈利能力分析

盈利能力，即企業的資本增值能力，反映為企業在特定期間內的獲取利潤的高低。本文主要選取凈資產收益率、毛利率這兩個指標。從圖1可以看出，毛利率先下降，2010年后開始持續上升。2009年凈資產收益率激增上文已經解釋過，是因為收到部分清還占款所致。并購發生于2010年，并購前凈資產基本為負，并購后依舊略有下降，但這并不意味著并購失敗，純屬正常現象，因為并購當期所需資金及費用較大，需要一定時間恢復，并且選擇泰禾集團是謀求長期可持續發展，而非眼前利益。

3.償債能力分析

償債能力反映企業的經營狀況，是企業是否可持續發展的一個重要指標，按債務期限長短可分為短期償債能力指標和長期償債能力指標。

本文采用的長期償債能力指標為資產負債率和利息保障倍數，資產負債率越小、利息保障倍數越大，則長期償債能力越好。并購后資產負債率較平穩，但利息保障倍數呈現快速增長，尤其是2013年爆炸式增長，足以表明其長期償債能力發展潛力。endprint

4.營運能力分析

營運能力是指企業利用各資產獲取利潤的能力，衡量企業營運能力的指標主要有：總資產周轉率、凈資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等。這些指標值越高說明企業對資產的運營效率越高。

圖2 泰禾集團營運能力變動圖

通過圖2可以看出并購前泰禾集團的總資產周轉率大幅度下降，因為原實際控制人違規占用資金加上主營業務不理想，導致公司財務狀況很不理想；并購當年總資產周轉率顯著增張，說明公司營運能力得到很大提高；隨后幾年總資產周轉率下滑，但這并不能說明公司營運能力下降了。總資產周轉率=銷售凈額/總資產，這一指標有其固有缺陷，公式中的分子是企業生產經營產生的收入凈額；而分母是指企業各資產的總和，包括流動資產、長期股權投資、固定資產、無形資產等。而站在財務的角度，企業對外投資造成的資金流入屬于投資收益，而非銷售收入。因而分母口徑不一致，進而導致這一指標前后各期會因資產結構的不同而有所偏差。可以從圖3中直觀看到這幾年公司總資產急速增長，說明公司在不斷快速擴張，資產結構也必然隨之變動，從2011年公司年報可知，與2010年相比，公司長期股權投資增加了2.5億元，參與東興證券股份有限公司增資擴股計劃，固定資產也增加了1000萬元，而銷售凈額卻幾乎不變，但投資活動現金流入由651萬元增至3313萬元。從以上分析可知，并購后公司營運能力并無降低，從應收賬款周轉率走勢亦可看出，并購前后公司營運狀況較平穩，且13年有上揚趨勢。

5.發展能力分析

發展能力是企業在生存的基礎上，擴大規模，壯大實力的潛在能力。在分析企業發展能力時，主要考察以下指標：主營業務收入增長率、凈利潤增長率、總資產增長率、每股收益增長率等，由于每股收益增長率與凈利潤增長率折現幾乎重合，本文主要通過前三個指標進行分析。除了2008年凈利潤增長率激增外，其余各年這三個指標走勢基本一致：并購當年因為資產重組，都明顯增長，隨后趨于穩定，且穩中有漲，可見并購后公司發展態勢良好。根據公司2008年年報可知2008年因需求階段性的快速增長等因素，草甘膦價格出現了非理性的暴漲，因而凈利潤增長率激增，同時我們也可以看出并購前公司經營狀況受草甘膦價格影響巨大，主營業務單一使得經營風險非常集中，這也是公司選擇跨行業并購的主要動因。

綜上財務協同效應分析可見，公司主營業務發生重大變更，公司現有主營業務的競爭水平和盈利能力得到大幅提升，盈利能力高并且有發展前景的行業等都得到了實現。

三、提升跨行業并購成功率的政策建議

（一）廣泛收集信息，正確評估目標企業的價值

在并購前應對目標公司進行全面了解，盡可能收集相關信息，深入剖析，可以在收購協議中約定對自身有利的相關條款，如讓對方就自身部分信息進行保證，從而降低信息不對稱風險。特別值得注意的是企業的財務分析，企業現有的財務數據不僅能反映企業過去的經營狀況，能從細微處體現以后的發展前景，也反饋出企業風險，所以企業財務分析是目標企業調查中的重中之重。

（二）拓展融資渠道，保證融資結構合理化

并購方可以從資產流動性角度對自身進行分析，計算出自己能承受的最大收購成本，設計出合理又適合自己的支付方案，可按一定比例就現金、債務、股權等方式進行組合支付，充分利用自身資源同時盡可能滿足收購雙方需要。

（三）加快并購后企業資產和負債的整合

雙方可通過出售、置換、承包經營等方式將資產和負債完美整合，盡可能遵循成本收益原則。一般負債整合主要利用債務重組、負債轉股權等手段。

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