淺析債務融資對上市公司價值的影響
——以箭牌公司資本重組為例

劉 璐

(鄭州工程技術學院 教務處，鄭州 450044)

淺析債務融資對上市公司價值的影響
——以箭牌公司資本重組為例

劉 璐

(鄭州工程技術學院 教務處，鄭州 450044)

債務融資是企業外部融資的重要途徑，與股權融資共同構成了企業的資本結構。本文以美國箭牌公司的資本重組提案為例，運用資本結構權衡假說的分析思路，估算債務融資可能帶來的收益和成本，從稅盾、市場預期、加權平均資本成本、每股收益和家族控制權等方面具體分析債務融資對上市公司價值的可能影響。

債務融資；公司價值；資本結構

融資是指企業根據其生產經營和未來的發展需要，通過一定方式籌集資金的行為和過程。根據籌集資金來源的不同，可以把融資劃分為內部融資和外部融資。內部融資的資金是企業以留存收益為主的自有資金，但企業有限的自有資金通常無法滿足其大量的資金需求，這就需要外部融資的補充。外部融資包括債務融資和股權融資兩種方式，而債權和股權的比例關系便構成了該企業的資本結構。[1]

如何優化配置企業的資本結構，確定債務融資和股權融資的比例關系，是學術界長期以來一直著重研究和關注的金融領域核心命題。為科學管理企業的債務融資比例，充分發揮債務融資的優勢，使企業避免因債務融資造成財務危機甚至破產，有必要對債務融資對企業價值的具體影響進行深入分析。本文以美國箭牌公司為例，對債務融資方式對公司可能帶來的價值提升進行具體分析，以便為資本結構有待調整和優化的上市公司提供具體分析思路和決策借鑒。

一、箭牌公司資本重組背景

箭牌糖類有限公司(William Wrigley Jr.Company)是世界上最大的口香糖生產商和經銷商，憑借著種類繁多的糖果產品成為世界糖果產業的領導者。在過去的幾年，箭牌一直表現良好，股價大幅高于同業其他公司。然而，由于是家族企業，箭牌在融資方面一直是一家極少進行債務融資的內向、保守型企業。[2]因此，箭牌的財務戰略的合理性一直備受質疑。在目前的資本市場環境下，有人認為，如果箭牌對資本結構進行調整和改變，將會給公司帶來重大的新價值。

追求“積極投資”策略的對沖基金Aurora Borealis LLC是對箭牌公司感興趣的人之一，他們曾試圖對其可能的資本結構變化進行投資。他們研究了箭牌公司，并試圖說服箭牌公司的董事會進行資本重組。他們的基金經理發現，箭牌公司在BB和B債務評級之間的借貸能力評級為30億美元，可用于支付等同的股息或回購等值的股票。[3]然而，在提出的建議生效之前，我們應該仔細分析增加債權投資對箭牌公司各個領域產生的潛在影響，以得到合理的理論和實踐支撐。

二、資本重組可能為公司創造價值

現代資本結構理論由米勒和莫迪利亞尼(1958)提出，首次對公司金融領域內的資本結構與企業價值之間的關系運用經濟學研究方法進行探討，為資本結構的分析提供了理論框架。MM(1958)理論認為，不同的資本結構對公司價值沒有任何影響。然而，他們的結論有著嚴格的先決條件——完善的資本市場假說，即沒有稅收，沒有交易成本，沒有金融產品供給摩擦，股東與管理者之間不存在代理成本，沒有破產成本、信息不對稱、借款和借款利率等等。這些條件太過理想，與業界、學術界的普遍認知嚴重不符，至少在現實經濟生活中，稅收是不可避免的。

首先，在資本結構分析中必須考慮稅收因素，因為稅盾收益將提高公司價值。與純股權融資的公司相比，一家使用債務融資的上市公司將不可避免地產生利息支付，這部分利息支付將自然而然地被視為該公司的融資成本。更高的融資成本將導致公司利潤下降，因而應稅收入隨即降低。因此，得益于債務融資，公司的所得稅費用得以降低，更多的現金將被留存在公司內。而一般來說，企業現金流是公司估值的主要貢獻者，故而債務融資將最終提高公司的價值。按照這個邏輯，我們可以得出結論，如果一家公司的資本結構上有更多的債務比例，它將會有更高的公司價值。這種稅收利潤被稱為稅盾，可以量化為公司的長期債務乘以稅率。MM(1963)將所得稅納入考慮范圍之后，也對原先的MM模型進行了相應的改良，得出由于利息稅盾因素的存在，企業價值與債務融資規模成正比的結論。因此，存在債務融資的公司價值應該等于具有相似風險純股權融資公司的價值加上稅盾收益。在我們的案例中，美國箭牌公司有著純股權融資的資本結構，并沒有從債務融資中獲得免稅收益。因此，考慮到擬議的資本結構調整，箭牌公司仍然具有潛在的價值增長。

其次，加權平均資本成本(Weighted Average Capital Cost, WACC)的減少也將提高對公司的價值評估。由于WACC表示為權益成本和債務成本的加權平均數，實際債務成本將由于稅盾的緣故從Kd下降為Kd*(1-t)。因此，在其他相關項目不變的情況下，若將債務融資加入該公司原有的資本結構中時，加權平均資本成本下降。由于我們通常以現金流量折現現值，以WACC為折現率，所以減少的WACC也將相應地增加公司的價值。

此外，增加債務融資后將促使市場對公司產生正面心理反饋。毫無疑問，與純股權融資的公司相比，增加了債務融資后，公司在支付債務利息后，可供支付其他賬單的利潤會相應減少，這可能會令公司處于財務困境。然而，眾所周知，外部投資者可能會產生逆向選擇的心理。他們傾向于將債務融資視為公司發出的信號——越高水平的債務融資,越能向市場傳遞公司的市場表現越好的印象，因為任何一種債務融資都會對該公司提出較高要求，只有信譽良好且未來發展有前途的高質量公司才能夠獲得相應的融資資源。[4]市場對公司的積極預期將促進該公司的股價上漲，公司價值也將隨之增加。

三、資本重組對箭牌WACC的影響

如前一部分所述，加權平均資本成本用于評估公司價值的貼現率。它按比例對每個類別的資本賦予權重，代表公司在現有資產基礎上必須賺取的最低回報，以滿足其所有者、債權人和其他資金提供者的需求，否則資金提供者將轉而投資其他項目。

1.箭牌當前WACC

對于像箭牌這樣的純股權融資的公司，根本就沒有債務，所以WACC將簡化為股權成本Ke。通常，我們采用資本資產定價模型CAPM來計算權益成本：

Ke=Rf+β(Rm-Rf)

一般來說，我們將國庫券利率或政府債券利率作為無風險利率(Rf)。在這種情況下，我們假設20年期美國國庫券的無風險利率為5.65%，并使用了7.0%的股票市場風險溢價，且已知箭牌目前的beta是0.75。利用這些假設和數據，我們可以計算出目前的股權：

Ke=5.65%+ 0.75 * 7.0%= 10.9%

因此，箭牌目前的WACC等于10.9%，與其股權成本相同。

2.箭牌擬議重組后的WACC

如果擬議的重組發生，箭牌以前的資本結構中將增加進30億美元的債務。接下來，我們將估計增加杠桿對WACC及其組成部分的各種影響。

首先，我們應該找出股權和公司的新市場價值。如表1所示，由于沒有債務部分的存在，目前公司的市場價值完全等于股權的市值。資本重組后，債務稅盾為12億美元，來自債務乘以稅率。根據修改后的MM資本結構理論，公司的新市值是公司原來的市場價值和債務稅盾的總和，即143.03億美元。因此，箭牌新的股權價值等于該公司新的市場價值扣除30億美元的債務。

其次，資本結構的變化將會改變通過beta衡量的權益風險。我們將通過解除現有的beta找到調整后的beta，然后使用新的D/E比率來取代它。由于在以前的資本結構中沒有債務部分，所以未杠桿化的beta與現有的一樣，是0.75。資本結構重組后，D/E比率為26.54%。所以杠桿化beta的計算如下：

表1

βrelevered=βunlevered[1+(1+t)D/E]=
0.75*[1+(1+ 40%)* 26.54%]= 0.87

假設無風險利率和風險溢價不變，我們可以使用調整后的beta來獲得新的權益成本：

Ke=Rf+βrelevered(Rm-Rf)= 5.65%+0.87*7.0%=11.74%

談到債務的成本，這取決于我們是悲觀的分析師還是樂觀的分析師。箭牌可融到的債權評級為B和BB，兩者之間成本相差很大，這將對加權平均資本成本的最終計算結果有著直接的影響。

為得到較為均衡中立的加權平均資本成本，我們使用基金經理使用的13%的Kd，大致是BB和B評級債務的平均成本。因此，較為均衡的預估加權平均資本成本為10.91%。

將當前的加權平均資本成本與原先的進行比較，我們得到了有趣的發現。放棄Kd的風險偏好，當專注于均衡中立的加權平均資本成本時，我們發現它與之前的資本重組相比變化不大。這主要是由兩個原因造成的：一個原因是與股權價值的巨大基數相比，增加的30億美元債務并不足以對箭牌的資本結構產生太大影響；beta的增加與稅收調整后的Kd相抵消是另一個原因。將所有因素結合到一起，我們可以得出結論，WACC可能并不是提高公司價值的重要貢獻者。

四、資本重組對箭牌EPS的影響

每股收益(EarningsPerShare,EPS)是息稅后利潤與流通股股數的比值。投資者作出投資決策時，EPS是衡量公司盈利能力的最重要財務指標之一。

1.EPS的重要性

EPS的重要性反映在EPS的各種用途中。首先，當根據不同時間段計算每股收益時，我們得到前期每股收益、當前每股收益和預計每股收益，可用于衡量公司盈利能力的趨勢。與同期其他公司的EPS進行橫向比較后，將較為容易選擇出更為理想的那個投資對象。

其次，股東可以將他所獲得的每股收益與其每股支付的價格進行比較，大致得出其投資回報率。將回報率與某個基準相比較，將能夠輔助判斷這筆投資是否值得。

另外，最為重要的一點是，EPS是股價的主要驅動因素，可用于計算另一個重要比率P/E。如果一家公司有著持續的令人滿意的EPS，市場將最終通過提高股價的方式充分認可這家有前途的公司。

2.EPS的局限性

但是，當我們看到令人滿意的EPS數據時，若要得出“該公司具有良好盈利能力”的積極結論尚需小心。因為不僅真正的高盈利能力可以帶來高EPS值，人為地操縱EPS的組成部分也可以得到相同的結果。

收益數據本身就極易受人為操控和會計約定等影響，這極有可能造成凈利潤數字的夸大。所以在使用公司年度報告中的利潤數據時，要明確會計核算方法，以及會計項目之間的一些隱含關系。

EPS的另一個重要限制在于，它并不考慮產生收益的所需資本。當比較兩家有著相同EPS的公司時，所需的資本越少，每股收益就越高。此外，減少流通股的數量也會對EPS的計算結果產生積極的影響，這可以通過收購股票或進行股票回購來實現。

此外，EPS只是某一年的每股收益，因此很難反映公司的增長。較高的EPS并不代表較高的股息，股東的真實收入取決于公司的股利政策。此外，EPS無法反映股票的風險，而這是在作出投資決策時與盈利能力同等重要的一項考量。

3.資本重組對箭牌EPS的影響

我們假設箭牌2001、2000年的營業收入增長率和兩者的平均水平是2002年最好的、最糟糕的和最可能的三種情況。假設稅率為40%，我們得出2002年EPS三種情況下的預測，分別為1.4685、1.4092和1.4388。

如果將通過債務融資得來的30億美元資金用于支付股息，債務利息費用是唯一的變化。假設債務利率為13%，扣除利息3.9億美元，我們得出了三個案例的預測EPS，分別為0.4618、0.4025和0.4321。此時，流通股股數并未產生變化，EPS的大幅度下降是由凈收益的下降導致的。

如果將通過債務融資得來的30億美元資金用于回購股份，事情將變得復雜。資本重組之后，股權市場價值為143.03億美元，而回購前有23244.1萬流通股。所以新股價為61.53美元(143.03億美元/2.32441億股)。因此，30億美元的債務可以回購4875萬股(30億美元/61.53美元)，從2.32441億股中扣除掉4875萬股后，市場份額為1.83687億股。與“支付股息”相同，應從凈收入中扣除3.9億美元的利息費用。調整這些項目后，我們的EPS為0.5843、0.5093和0.5468。與資本重組前的EPS相比，由于收益大幅下降，這些EPS仍然相對較小。但是，它們略高于“支付股息”，因為流通股減少抵消了EPS收益下降的影響。

五、資本重組對箭牌家族控制權的影響

學界認為債務融資可減少因股權融資帶來的控制權稀釋問題。[6]接下來我們從股東，特別是箭牌家族的角度分析重組方案。學術界有人專門對家族控制企業與債務融資的關系進行了研究，認為家族控制對于降低債務代理成本起到了積極的促進作用，另一觀點則正好相反。[5]資本重組對箭牌家族的控制權究竟有何影響，箭牌家族是否會接受該資本重組的提案？股東價值是一個重要的參考依據。股東主要從收到的股利和資本收益即股價的變動中獲得收入。所以我們粗略地使用每股收益的股價和股息的總和來衡量股東的每股價值(如表2所示)。假設資本重組前和重組后債務資金用于“回購股份”的每股股息均為0.75美元，而在重組后債務資金用于“支付股息”的情況下，每股股息為0.75美元加上每股13.66美元(30億美元/流通股股數)。因此，在資本重組后的兩種情景中，股東的價值都有所增加，這可能促使股東毫無疑問地支持該提案。

表2

然而，對于像箭牌家族這樣的大股東，情況并不簡單。 他們不僅關注股東的價值，而且關注對公司的控制。目前，該家族擁有公司21%的普通股，58%的B級股份。箭牌家族現有的表決權情況：每個普通股有1個表決權，每個B級股有10個表決權。 如表3計算所示，箭牌家族目前控制著46.60%的公司表決權。

表3

向原有資本結構中引入30億美元債務時，“支付股息”方案將改變股東權力之間的平衡。然而，“回購股份”方案將對箭牌家族的控制權產生重大影響，因為回購后剩余的流通股將減少，內部結構將發生變化。由于B級股份在出售或轉讓中受到限制，只有普通股將被回購。如前文所述，30億美元的債務可用于回購4875萬股，包括來自箭牌家族的普通股和其余公司股份。

接下來，我們通過更改箭牌公司被購買的普通股比例對WrigleyFamily的表決權進行敏感性分析(如圖1所示)。

圖1 箭牌家族表決權敏感性分析

如圖1所示，38.9%是回購股票對箭牌家族的控制好與壞的邊界。如果回購的箭牌普通股占據了箭牌普通股的38.9%，重組將會使箭牌家族失去現有的控制權。而如果比例低于38.9%，箭牌家族將獲得對公司更多的控制權。

因此，箭牌家族對擬進行的資本結構調整的態度將取決于30億美元債務的具體使用計劃。如果債務資本用于支付股息，箭牌家族將支持該提案; 如果債務用于回購股份，即使股價相比之前的價格有所上漲，箭牌家族在投票權力削弱時也將拒絕該提案。

六、結語

通過分析箭牌公司擬進行的資本重組即債務融資的提案，發現債務融資對上市公司的價值提升有著積極意義。稅盾收益是債務融資帶來的最顯著收益，稅盾又通過降低公司融資的加權 平均資本成本而提升了公司的評估價值。此外，債務融資的加入還將促使市場對公司產生積極的預期，從而促進股價的上漲。具體到兩個重要的指標，當債務融資占資本結構比重較小時，MACC并不是提升公司價值的主要貢獻要素；而無論將債務融資所獲資金用于股息支付或是回購股份，EPS都將因EBIT的相對降低而并未得以太多提升。最后，箭牌是否通過擬進行的資本重組提案，還需考慮其對家族控制權的影響，而這需要根據債務融資所得資金不同的具體用途進行決策。

[1]王叢云.權衡理論下的企業資本結構[J].商業文化,2010(4).

[2]寧敬.箭牌：家族的復興[J].企業文化,2013(11):70-72.

[3]Robert F Bruner, Sean Carr.Wrigley Jr.Company: Capital Structure, Valuation, and Cost of Capital[Z].Darden Case No.UVA-F-1482,2005.

[4]倪錚,魏山巍.關于我國公司債務融資的實證研究[J].金融研究，2006(8):20-30.

[5]陳建林.家族控制與民營企業債務融資：促進效應還是阻礙效應？[J].財經研究,2013,7(39):27-37.

[6]朱武祥，魏煒，王正位.回歸經典：資本結構研究30年的思考[J].金融研究,2014(12)：194-206.

(責任編輯 劉成賀)

Brief Analysis of the Debt Financing Influence on the Value of Listed Company——Taking the Recapitalization of William Wrigley Jr.Company as an example

LIU Lu

(Academic Affairs Office, Zhengzhou Institute of Technology，Zhengzhou 450044, China)

Debt financing is a principal approach of external financing mode, together with equity financing, they constitute the capital structure of the enterprise. This paper takes the recapitalization of William Wrigley Jr.Company as an example, utilizes the idea of capital structure tradeoff theory, analyzes the possible influences of debt financing on the value of listed companies from aspects of tax shield, market expectation, weighted average cost of capital, earnings per share and family control.

debt financing; company value; capital structure

2017-05-29

劉璐(1990—)，女，河南鄭州人，碩士，鄭州工程技術學院教務處助教，主要研究方向：金融學、投資管理。

10.13783/j.cnki.cn41-1275/g4.2017.04.012

F830.91

A

1008-3715(2017)04-0057-04