隱性財務資本探究：基于“資本結構之謎”視角

鄧杰+鄧小軍

[摘 要] 知識經濟時代，關系資本、客戶資本、聲譽資本等隱性財務資本對財務價值貢獻度越來越大。現有研究文獻較少關注或忽視隱性財務資本價值創造研究的現實使得對隱性財務資本的研究基本上呈現空白現狀。“資本結構之謎”的客觀存在既是驅動隱性財務資本研究的直接理論依據，也為破解“資本結構之謎”提供了一個全新的分析視角。

[關鍵詞] 資本結構之謎；隱性財務資本；理論依據

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 17. 023

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）17- 0044- 03

0 引 言

財務的本質就是在財務決策活動中通過對企業各種財務資本要素的整合優化決策以適應動態變遷的內外財務環境而為企業創造價值的過程。1958年，Modigliani & Miller的經典力作《資本成本、公司財務與投資理論》的推出及其經過后續研究者不斷修正完善而形成的資本結構理論體系首次較為系統全面地揭示了企業不同的財務資本結構與企業價值之間的邏輯命題，為企業財務價值的創造和分配決策奠定了堅實的理論基礎，是標志著現代財務價值決策學由定性描述向定量測度轉變的里程碑。然而，肇始現代財務學理論研究標桿的資本結構理論體系對財務價值決策實踐的指導價值相當有限。研究成果表明資本結構理論體系與企業財務價值決策實踐之間呈現弱相關關系，以至于對資本結構—價值創造邏輯命題的研究和對IPO、股利分配的研究一樣成為現代財務學至今未能完全解決的謎題。基于企業內生價值創造視角，忽視隱性表外財務資本與企業價值之間的關系的研究無疑是導致“資本結構之謎”的深層次原因。因此，基于隱性財務資本視域來探索性分析財務資本與企業內生價值創造之間的邏輯關系可能是揭開“資本結構之謎”的可行性思路和途徑。

1 “資本結構之謎”的由來

Stewart C. Myers 在其名著《The Capital Structure Puzzle》中提出了“資本結構之謎”的基本觀點：①“The capital structure puzzle is tougher than the dividend one.…By contrast we know very little about capital structure. we do not know how firms chose the debt， equity or hybrid securities they issue.”；②“We have only recently discovered that capital structure changes convey information to investors. There has been little if any research testing whether the relationship between financial leverage and investors， returns is as pure MM theory predicts. ③“In general，We have inadequate understanding of corporate financing behavior，and of how that behavior affects security returns.” Myers認為導致西方現代財務學三大謎題的“資本結構之謎”在于MM理論無法理性預期財務杠桿和財務資本投資者預期回報之間到底呈現出什么樣的關系且對這種不確定的關系缺少實證檢驗。事實上，由于現實中公司自身擁有或控制的財務資源要素的多寡不會完全相同，不同公司的融資策略，比如對融資渠道、方式的決策選擇也會完全不同，因此，不同公司融資截然不同的財務杠桿比都是其特有的。正如Myers在其名著中拋開“管理者假設”和Miler1977年提出的“中性突變理論假設”而考慮財務困境成本、不確定的代理成本一樣，解開“資本結構之謎”的可行思路在于對資本結構中不確定財務資本，即隱性財務資本與企業價值創造之間關系的研究。

2 資本結構之謎與隱性財務資本研究

事實上，解開“資本結構之謎”的破冰之舉就是1958年Modigliani&Miller提出的資本結構無關論。因此，以“資本結構之謎”的形成為分類標志，西方資本結構理論的發展演進以MM理論的提出可分為兩個階段：MM理論之前的理論和MM理論之后的理論體系。

2.1 MM理論之前的資本結構理論

MM理論之前的理論始自David Durand的經典論文《企業債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》。在這篇論文中David Durand總結現有資本結構理論的研究文獻后提出了NIT理論、NOIT理論和TCT理論等三種不同理論。這一時期的資本結構理論是學者們對資本結構問題的某些方面從直觀角度推斷出的零散的思想、觀點，內容上缺乏完整性和系統性，因此，并沒有形成較為完整的理論體系，同時缺乏理論邏輯模型和實證統計分析依據支持的MM理論之前的理論決定了其對企業財務價值決策實踐微乎其微的指導意義。這是形成“資本結構之謎”的理論前提。

2.2 MM理論之后的資本結構理論體系

MM理論之后的理論體系起始于1958年Modigliani&Miller提出的資本結構無關論。對資本結構無關論的多視角修正與完善使得資本結構無關論在發生三次質的飛躍的同時形成三個資本結構理論范式：資本結構理論外部研究范式、資本結構理論內部研究范式、資本結構理論內外部結合研究范式。

（1）資本結構理論外部研究范式。其理論體系包括資本結構相關論、米勒回歸理論及其靜態權衡理論。這一模式基于新古典經濟學邊際分析范式，將稅盾收益和破產成本兩個全新變量導入資本結構無關論，形成研究稅盾收益與資本結構和財務價值之間相互關系的資本結構稅盾范式；研究財務困境成本與資本結構和財務價值之間相互關系的資本結構財務困境范式，這兩大研究范式最后殊途同歸于靜態權衡理論。外部研究范式基于企業外部財務環境中的稅法、破產法等因素來探討債務資本的預期收益和債務資本成本的平衡命題。由于研究視域僅僅局限于稅盾收益和破產成本等企業外部財務環境因素，加之實證證據和財務價值決策實踐都表明同一行業的盈利企業目標資本負債率比虧損企業都要小，這與資本結構理論外部研究范式得出的結論自相矛盾，由于存在上述兩個自身無法修復和解決的缺陷，因此，資本結構理論外部研究范式逐漸被資本結構理論內部研究范式所取代。

（2）資本結構理論內部研究范式。其理論體系主要由代理成本理論、信號傳遞理論、優序融資理論等理論構成。內部研究范式從財務信號激勵、締結財務契約的動機等企業內部財務因素出發，基于新古典經濟學局部均衡分析方法來試圖分析資本結構理論權衡時企業不同利益相關者的財務利益博弈行為，通過財務契約制度設計來規范財務利益博弈中各個利益博弈方由于信息不對稱導致的博弈行為的不確定性，實現了資本結構理論外部研究范式靜態權衡結構轉化和制度設計，開辟了資本結構理論研究的新方向。因此，是對外部研究范式的否定之否定。

（3）資本結構理論內外部結合研究范式。其理論體系主要由財務控制權理論、產業組織理論、資本市場擇時理論等理論構成。本質上，資本結構理論內外部結合研究范式是對外部研究范式和內部研究范式折中妥協的產物：一方面，內外部結合研究范式是在知識經濟時代智力資本創造價值的作用越來越突出的背景下試圖通過對外部研究范式和內部研究范式的局限性進行挑戰修正以期形成資本結構理論研究的全新框架，但無法擺脫、突破內部研究范式中信息不對稱這一核心支撐點的約束；另一方面，否定揚棄資本結構理論各種研究范式已形成的研究成果，兼容并蓄各研究學派現有研究思路和觀點以遏制一脈相承的資本結構理論在知識經濟時代的背離趨勢也是該研究范式的核心主旨。

通過上述對資本結構理論演進發展的梳理，可以得出資本結構理論、隱性財務資本與“資本結構之謎”之間如下的相互作用關系：①MM理論之前的各種資本結構理論對財務價值決策實踐無關痛癢的指導意義是孕育“資本結構之謎”產生的天然理論土壤；②MM理論的提出試圖解開“資本結構之謎”，開破解“資本結構之謎”研究之先河，但理論上企業價值與資本結構無關的邏輯結論使得MM資本結構無關理論根本承擔不起這一歷史重任；③基于新古典經濟學研究框架的資本結構理論外部研究范式盡管在靜態權衡中提供了解開“資本結構之謎”的基本思路，但對財務困境成本或財務拮據成本等隱性財務資本與價值創造大小測度方法的不確定性使得“資本結構之謎”仍然是謎題；④基于新制度經濟學研究框架的資本結構理論內部研究范式為解開“資本結構之謎”提供了信息傳遞，但信息不對稱條件下對代理成本等隱性財務資本的財務價值決策仍然顯得蒼白無力；⑤基于行為博弈經濟學研究框架的資本結構理論內外部研究范式試圖通過融合外部研究范式和內部研究范式各自的優勢來進一步透析并破解“資本結構之謎”，但知識經濟時代對企業價值創造貢獻巨大的新要素資本，諸如關系資本、客戶資本、品牌資本等隱性財務資本價值創造度量方式的多樣性和爭議性決定了“資本結構之謎”目前的困境。

上述資本結構理論、隱性財務資本與“資本結構之謎”之間的關系可用圖1描述如下。

綜上分析可見，解開“資本結構之謎”必須基于隱性財務資本來進行財務價值決策。

主要參考文獻

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