國家開發銀行原副行長 高堅：中國宏觀經濟和債券市場前瞻

高堅

對宏觀經濟的看法

（一）中國經濟將繼續保持強勁的增長趨勢

中國經濟已經逐步穩定下來，并將繼續保持強勁的增長趨勢。2016年四季度GDP增長達到6.8%，2017年一、二季度經濟增長繼續回升，均達到6.9%。如果經濟政策仍然是積極主動的，預計2017年三季度仍將保持較高水平。雖然相對緊縮的貨幣政策和各監管機構的聯合監管行動以及一系列去杠桿措施會對短期經濟造成一定的影響，但近期的數據表明，經濟仍然是穩步增長的趨勢。

2017年6月統計局發布的制造業PMI為51.7%，自2016年8月以來已經連續11個月達到50%以上；財新制造業PMI在6月重回50%以上。固定資產投資增速企穩，民間投資增速觸底反彈，從2016年末低至3%轉為2017年5月的6.8%。得益于出口商品價格下降和人民幣匯率趨于穩定，近幾個月貿易順差持續。通貨膨脹仍然在低位震蕩，PPI逐漸從高位開始回落。

（二）經濟增長質量增加，國際競爭力提升

根據《2016—2017年世界競爭力報告》，中國的競爭力排名在28位。同時，研發部門投資規模和專利申請數量向世界領先水平邁進。2016年，中國專利申請數量短時間內趕上美國，雖然每百萬人專利申請數和韓國、日本及美國相比還有差距，但顯著高于俄羅斯、巴西、土耳其等人均收入可比國家。在政府政策和市場選擇的共同作用下，新興產業和傳統產業的增長率在2015年底逐漸出現分化，新興產業增速更快。計算機、通信和電子的工業增加值增速在各行業中保持領先，汽車制造業的增速也處于高位。此外，工業機器人、光伏產業、智能手機、智能電視、集成電路、光電子器件、SUV、清潔能源汽車等新興行業都保持較高速度的增長。

中國經濟結構轉型取得較大進展。消費逐漸成為經濟增長的主要動能，服務業特別是生產性服務業加速明顯，地區差異不斷縮小，城市化進程穩步推進，產業轉型和專業升級依然維持著不斷改善的趨勢。

盡管近期中國的經濟增長速度在7%以下，但仍然是對世界經濟貢獻最大的經濟體，在和新興市場國家比較中依然保持領先地位。

對宏觀政策的看法

（一）積極的財政政策和穩健的貨幣政策

財政政策方面，2016年我國預算赤字與GDP之比為3%，低于市場預期；如果政府擴大基礎設施投資，預計2017年赤字率會上升到3.5%。同時，稅收改革有望繼續延續。基本設施投資增加和稅收改革的雙重影響，將增加政府債務壓力。

貨幣政策方面，在資產泡沫上升、資本外流壓力增加以及金融去杠桿的共同作用下，基準利率很可能繼續上升。央行近期公開市場操作利率已經有一定程度的上升。隨著穩健中性貨幣政策的落實，2017年6月份M2余額增長率僅為9.4%，已連續兩個月增速低于10%。貨幣政策從寬松轉向中性，將對經濟造成短期影響。

（二）監管機構去杠桿

中央為去杠桿不斷加強監管，監管機構相繼出臺政策，旨在打擊不規范的影子銀行等業務和市場行為。

根據央行的指導，監管部門協調配合防止監管套利，控制表外交易規模，提高入場門檻，以穩定金融市場和經濟大局。近期銀行貸款余額增長率連續3個月維持在12.9%，就是金融系統降低內部杠桿的客觀結果。

（三）對匯率及市場利率的預測

美聯儲加息支持美元走強，使人民幣匯率一度下跌至接近7元/美元，近期有一定的升值，但是未來一段時間人民幣匯率還會隨著國內外經濟的變化有所波動。

在收緊貨幣政策和金融去杠桿共同作用下，短期內同業拆借利率和國債收益率有所上升，但是央行近期對資金面維穩的意圖非常明顯，預計在央行的呵護下，銀行體系流動性出現系統風險的可能性不大。

中國經濟所面臨的挑戰

一是企業債務居高不下，不良貸款有所上升。中國整體債務占GDP的比重保持較高速度的增長，雖然仍然大大低于大多數發達經濟體，但是中國非金融機構債務占GDP比重是全球最高的。不良貸款率從2013年四季度開始上升，近幾年國有商業銀行不良貸款率高于股份制銀行，股份制銀行不良貸款率的增速高于國有銀行。

二是地方政府債務整體可控，但相關風險仍不容忽視。日益突出的債務問題特別是公司債問題應該引起足夠重視。

三是中美關系的不確定性對中國經濟也有一定的潛在風險。雖然中美關系在兩國首腦會談后有所改善，但美國仍然將中國視為潛在對手，保持著高度警惕，并不斷對南海問題和朝核問題施加壓力。

四是資產泡沫值得關注。房地產市場依舊火爆，近期出現量價齊升的局面，部分地區房價依然保持較大幅度的增長。

五是結構化問題依然存在。國企改革仍然處于初期階段；各要素市場還沒能全面對外開放，國際化程度不夠；中央和地方的二級監管容易引起過度監管；中央政府雖然做出很多努力，但是對于混業經營的新金融業態的監管還需要進一步提升。

雖然中國經濟依然面臨諸多問題和潛在風險，但是我們應該對中國經濟的長期增長保持樂觀態度。勞動、資本、技術、資源和制度等實際變量將驅動中國經濟的長期增長。短期來看經濟受到各種名義變量的影響，會有所波動。

總體來說，中國經濟增長速度長期低于潛在增長率。2017年貨幣政策存在兩難選擇——如果保匯率，就會提高利率；如果保經濟增長，匯率存在一定貶值壓力。預計2017年GDP增速應該在6.7%～7%之間，因為經濟結構轉速持續推進，新興產業蓬勃發展，創新投入不斷增加，中國經濟增長的質量迅速提高。

對債市發展和金融深化的看法

中國債券市場不斷發展完善，國際化步伐進一步加快。銀行仍然占據我國市場的主導地位，但其影響力將隨著經濟結構的變化不斷削弱，債券市場逐漸成為企業重要的融資渠道。內地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開放，意味著內地和海外投資者可以借此買賣兩個市場的債券，為我國債券市場國際化發展邁出了重要的一步。目前，金融債余額規模不斷擴大，已經超過國債成為最大的債券品種；地方政府債券增速加快；同業存單的發展速度也非常驚人，已成為銀行重要的流動性管理工具。債券市場的活躍品種日益豐富。

2017年7月中旬召開的全國金融工作會議釋放出維持金融穩定發展的信號，這對金融改革、金融發展和金融創新以及防范風險長期利好。會議指出要設立國務院金融穩定發展委員會，這一舉措意義重大，其中有穩定也有發展。

（一）金融市場的結構性變化

金融發展是債券資本市場發展的重要機遇。全球金融危機以后，歐洲、日本等以銀行為主體的金融體制顯現出很多弊端——銀行體系是間接融資，而以資本市場為主體的金融體系更有效率。中國長期以來也是以銀行體系為金融市場的主體，未來也將朝著像美國這樣以資本市場為主體的金融體系發展。

隨著利率市場化進程的推進，國內存貸款利率放開，從2016年開始銀行由于有存貸款利率的競爭，利差變小，利潤率大幅度下降。很多銀行都采取混業經營的辦法，收購證券、保險、信托、租賃、資本管理等其他類型金融機構，這也預示著原有以存貸款業務為主體的金融結構和模式不再適應新形勢下的經濟發展。

近幾年在債券資本市場上，信用債市場出現了迅速發展。傳統上我國債券市場以國債為主，后來發展到以政策性金融債和其他金融債為主，下一步很自然地向公司債、企業債為主的方向發展。

盡管信用債市場快速發展，但也應注意到，現在信用債市場很大程度上就像一個貸款市場，發行信用債要求進行抵押、擔保，不是一個純粹的信用市場。這在很大程度上限制了中小企業和民營企業的融資，信用債市場不能很好地發揮金融市場的功能。

出現這種情況有歷史原因。自2000年以后的約10年間，中國經濟呈兩位數增長，各項貸款都有需求，所以銀行通過抵押、擔保對借款人本身信用評級進行評定和項目選擇。但是對于項目自身的效益，銀行不需要花很多功夫去詳細了解。

在經濟結構轉型時期，總需求開始相對下降并逐漸企穩，銀行對項目的選擇就會遇到困難，特別是對新興產業的評估，對于銀行是一個很大的挑戰。銀行用原有放貸模式去評估雙創產業、高科技產業，就會出現不適應。這就催生了一個新的產業——基金管理人，特別是私募股權機構（PE）、風險投資機構（VC）隨之興起。隨著金融體系脫虛向實，要有更多的人會看項目，基金管理人產業一定要發展。

同時，債券資本市場特別是信用債市場的發展，固定收益產品的增加，使得很多基金管理人可以做產品組合，組合成風險穩定、回報相對比較高的產品，或者是回報固定但是風險比較小的產品，來滿足不同投資者的需求。這一變化的深遠意義在于，原來我國億萬股民直接投資股票，但他們既不懂金融也不懂經濟、產業，未來他們將逐漸變成購買基金產品的投資人。股市、樓市從以個體投資者為主要投資對象轉變為由各種固定收益基金產品來投資，會促使股市、樓市相對穩定，避免出現這些年來的大幅度波動。

（二）國際化進程的推進

債券資本市場是人民幣國際化重要的節點。人民幣國際化需要資本項目對外放開，其中最重要的是人民幣債券市場的國際化。外國投資者進入中國資本市場，需要流動性最好且和全球市場連通的市場，一旦有風險，很快可以變現。比如2007年美國出現次貸危機，全球投資人卻都在買美元資產，不是因為美國經濟好，而是因為美元資產流動性最好。內地與香港的“債券通”于2017年7月3日正式開放，是我國債券市場國際化發展邁出的重要一步。

（三）發展階段及展望

中國債券市場乃至金融市場的發展，可以分為四個階段。第一階段，1990年以前基本沒有金融市場，金融資源由政府全面調動，利率很低，用于重點建設，所以叫“金融壓抑”。第二階段，1990年以后逐漸出現交易所、國債市場，有金融市場但還處于初級階段，金融市場擴大參與者范圍、增加品種，市場不斷發展。特別是到20世紀90年代末、2000年初，金融方面不斷推出新的法律，市場的監管有了新的依據。第三階段是利率雙軌制階段，市場化的債券利率和計劃的存貸款利率并行。到2010年逐漸把存貸款利率放開，我國進入了第四個階段，特點是金融市場深化。金融市場的深化和發展是防范金融市場風險最重要的手段，而金融市場的創新和風險防范相輔相成，沒有創新就不能發展。

應當認識到，金融市場中應該存在投機，這和套期保值是相對應的一對投資方式，這些基本的市場功能不能缺少。但是對于金融市場中的各種監管套利、違規等行為，是要管住的。對二者要區分開來。

發展、創新、防范金融風險，三者相輔相成。在這樣的認識下，在金融市場不斷發展的背景下，相信中國的債券市場一定會給中國金融市場的穩定和發展帶來新的契機。

責任編輯：廖雯雯 劉穎