股權結構、控制權競爭與債務期限結構

趙恩會+孫逸昊

[摘 要] 本文采用2008—2014年中國民營上市公司的的數據，驗證了企業在多重大股東機制下的股權結構與控制權競爭關系對債務期限結構的影響。研究發現：大股東控制權與企業債務期限結構正相關，大股東傾向于合謀侵害其他利益相關者，進而提高長期債務的比例。

[關鍵詞] 股權結構；多重大股東；控制權競爭；債務期限結構

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 17. 010

[中圖分類號] F224；F832.51 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）17- 0020- 02

1 研究假設

目前來看，我國上市公司存在大股東侵害小股東的現象，不少文獻表明一股獨大是其根源所在，并因此提出多重大股東治理的重要性。但是，這些文獻常常過于看重大股東之間的制衡效應，并沒有考慮到大股東之間也會進行共謀，來剝削中小股東的利益（劉星和劉偉，2007）。相對于大股東之間會相互制衡的觀點，本文是更加傾向于大股東之間會進行合謀的觀點。基于以上分析，本文提出如下假設。

H1：公司中若存在持股比例超過10%的多重股東，則公司的長期債務會相應增多。

H2：第二大股東到第五大股東的控制權之和與公司債務期限結構呈正相關關系。

H3：第二大股東相對于第一大股東的控制權大小與公司債務期限結構呈正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文采用2008-2014年中國民營上市公司的的數據，被解釋變量和控制變量來自于國泰安數據庫。對于股東的控制權，采用Shapley-Shubik指數來進行衡量。

2.2 變量選取

2.2.1 被解釋變量

債務期限結構（Mat）：用公式表示為：債務期限結構（Mat）=長期債務/總債務。

2.2.2 解釋變量

解釋變量分為股權結構代理變量和大股東控制權競爭的代理變量。股權結構代理變量用Mlsd表示，含義為“當公司中存在持股比例超過10%的多重股東，取值為1，否則為0”。大股東控制權競爭的代理變量分別用Mast25、Mast21表示，Mast25為第二大股東到第五大股東的控制權之和，Mast21為第二大股東的控制權/第一大股東的控制權，Hhi表示Mast12+Mast22+Mast32+Mast42+Mast52， Masti為第i大股東控制權。

2.2.3 控制變量

本文的控制變量有10個，分別為資產期限（固定資產/總資產，用Am表示）、凈資產收益率（Roa）、兩權分離（實際控制人投票權與現金流權的差值，用Wedge表示）、自由現金流量（Fcf）、資產負債率（Lev）、董事會規模（Bsize）、獨立董事比例（獨立董事人數/董事會總人數，用Ir表示）、過度控制（公司存在股東持股50%以上取1，否則取0，用Rel表示）、行業（Ind）以及年度（Year）。

2.3 研究模型

為了驗證三個假設中，公司中若存在持股比例超過10%的多重股東，則公司的長期債務是否會增多，設定模型（1）：

Mat=α0+α1Mlsd+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（1）

為了驗證三個假設中第二大股東到第五大股東的控制權之和與債務期限結構的關系，設定模型（2）：

Mat=α0+α1Mast25+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Ecf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（2）

為了驗證三個假設中第二大股東對于第一大股東的控制權大小及相對控制權與債務期限結構的關系，設定模型（3）：

Mat=α0+α1Mast21+α2Am+α3Roa+α4Wedge+α5Fcf+α6Lev+α7Bsize+α8Ir+α9Rel+α10Ind+α11Year+ε（3）

2.4 實證分析

該部分內容將對之前所獲取的公司樣本數據通過回歸模型進行檢驗，通過實證結果可以清晰地反映說明我國民營企業上市公司中多重大股東的治理對債務期限結構的影響。本文3個回歸模型，均使用固定效應ols模型回歸。

當股權結構用Mlsd表示時，它的回歸系數是0.017 5。t=3.16，其p值小于0.05。這表明當公司中存在持股超過10%的多重股東時，長期債務比例也會隨之增加，兩者呈現了顯著的正相關關系。我們可以得到，假設H1通過檢驗，公司中存在持股比例超過10%的多重股東與公司債務期限結構呈正相關關系，若存在著多重股東的情況，會增加公司長期債務比例。

當控制權競爭用第二大股東至第五大股東控制權之和（Mast25）表示時，它的回歸系數是0.109 4。t=3.13，其p值小于0.01。即控制權競爭用第二大股東至第五大股東控制權之和與債務期限結構呈現了顯著的正相關關系。假設H2通過檢驗，第二大股東到第五大股東的控制權之和與公司債務期限結構呈正相關關系。當控制權競爭用第二大股東與第一大股東控制權之比（Mast21）表示時，它的回歸系數是0.015 4。t=1.70，其p值小于0.1。其與債務期限結構呈現了正相關關系。假設H3通過檢驗，第二大股東相對于第一大股東的控制權大小與公司債務期限結構呈正相關關系。

控制變量方面，資產負債率與債務期限結構呈正相關關系，資產負債率越高，債務越多，公司面臨著較高的風險。資產期限與債務期限結構正相關，資產期限往往與債務的期限相互匹配，資產期限越長，那么債務的期限相對也越長。此外，自由現金流量與債務期限結構均呈現替代關系，表明自由現金流量越少，公司管理者越不喜歡發行短期債務，因為短期債務需要在短時間內進行還款，操縱現金流的風險較大。

3 結 語

根據本文的研究結果，我們認為公司大股東之間通過建立利益團體共同侵占中小股東的利益，更傾向于利用長期債務躲避利益相關者的監督。因此，根據本文的研究結論，我們提出以下建議：完善相關法律體系，優化控制權結構與投票機制，保護中小投資者利益。同時加強公司內部監督，提高工作人員的水平，提高投資決策的科學性，提高經營業績，抑制機會主義行為動機。

主要參考文獻

[1]Aghion P， Tirole J. Formal and Real Authority in Organizations [J]. Journal of Political Economy，1997，105（1）：1-29.

[2]zgür Arslan，Karan M B. Ownership and Control Structure as Determinants of Corporate Debt Maturity：A Panel Study of an Emerging Market[J]. Corporate Governance：An International Review，2006，14（4）：312-324.

[3]安靈， 劉星， 白藝昕. 股權制衡、終極所有權性質與上市企業非效率投資[J]. 管理工程學報， 2008， 22（2）： 122-129.

[4]白云霞， 林秉旋， 王亞平，等. 所有權， 負債與大股東利益侵占——來自中國控制權轉移公司的證據[J]. 會計研究，2013（4）： 66-72.