企業財務杠桿效應研究

李婧

[摘 要]財務杠桿效應是指企業在應用財務杠桿的過程中產生的結果及影響，其特征是不確定性，即可能會產生正面積極效應給企業帶來收益，也可能會產生負面消極效應讓企業遭受損失。因此企業要合理應用財務杠桿，有效規避財務風險，使債務資金與固有資金有機配置，進而使權益資本收益增加，從而達到企業利潤最大化。本文重點分析了財務杠桿效應的雙重性，以財務杠桿的形成原理及結構為切入點，從多個角度探討財務杠桿效應的雙重性。

[關鍵詞]財務風險；財務杠桿；不確定性

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.004

[中圖分類號]F276.3；F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）16-000-02

1 財務杠桿的含義

財務杠桿主要是指由于固定債務利息和優先股股利的存在而導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。不同企業運用財務杠桿的結果會有顯著差異性，如果企業在改善資本結構時采用含固定成本的負債融資，就會產生雙重杠桿效應。筆者結合國內學術界有關專家的見解并結合西方理財學的解釋，關于財務杠桿觀點有以下三種。

第一，企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，強調財務杠桿是對負債的一種利用。

第二，財務杠桿指在籌資活動中向金融或非金融機構進行適當借款，調整資本結構使企業脫離困境或者獲得額外收益。若舉債經營在企業的日常運轉中使其每股收益逐步提高，可以稱為積極財務杠桿效益；反之，則稱為消極財務杠桿效益。所以可以得出，對于財務杠桿而言，負債經營引發的影響尤為重要。

第三，部分學者認為，財務杠桿是指在企業的資金總額中，由于使用利率固定的債務資金而對企業主權資金收益產生的重大影響。這個觀點與第二個觀點相似，也側重于負債經營產生的影響，但這種觀點僅將含固定利率的債務資金作為負債經營的對象或客體。

2 財務杠桿效應原理

企業利用債務融資來規范股權資本收益的常用方式是利用財務杠桿，而財務杠桿產生的前提是債務融資，兩者相輔相成。企業財務管理活動中的財務杠桿效應是指由于固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現象，也就是指企業在運用負債籌資方式（如銀行借款、發行債券）時所產生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。因此，扣除部分固定利息后，企業盈利能力水平越高，投資者的回報也隨之增加；在前提條件不變的情況下，企業盈利水平越低，給股東剩余的回報也會減少，即負面杠桿效應。財務杠桿的具體效應原理從以下兩個方向分別進行分析。

首先，從凈資產利用率的角度出發。在MM（Modigliani和Miller）理論認知中，企業價值會隨杠桿效用的提升而增加的重要原因是利息所特有的抵稅效應，進而影響企業權益資本利潤率，而杠桿效應原理也是企業通過選取合適的財務杠桿對凈資產利潤率調節的結果。假設某一企業總資產為A，凈資產為NA，負債為B，負債利率為Cb，息稅前利潤為EBIT，企業所得稅率為T。又假定不論財務杠桿變動與否，企業利用資產效率水平不變，即企業息稅前總資產利潤率ROA為定值。所以運用財務杠桿時凈資產利潤率ROE為：

無財務杠桿時，即等于A，ROE為：

財務杠桿效應由利用財務杠桿對凈資產利潤率產生影響[（1）-（2）式]得出：

（3）

從（3）式可看出，企業息稅前利潤率和總資產息稅前利潤均能夠對財務杠桿效應施加影響。企業在總資產息稅前利潤率大于負債固定利率的情況下，合理使用財務杠桿就可以提高ROE，此時即為杠桿積極效應；而總資產息稅前利潤率低于負債利率時，如果企業利用財務杠桿，就會降低ROE產生的不利后果，甚至因不能按期還本付息等問題導致財務危機。當企業處于財務困境時，財務杠桿的抵稅優勢將會因為產生過多消耗成本抵消殆盡。

其次，從每股收益的角度出發，普通股每股收益與息稅前利潤之間的關聯也能通過財務杠桿反映出來，同時在考量息稅前利潤的變化對普通股每股收益變動的敏感程度，也作為財務杠桿收益與風險的重要指標。本文設定息稅前利潤為EBIT，普通股每股收益為EPS、利息為I、企業所得稅稅率為T、發行在外的普通股票股數為N，則EBIT與EPS關系表示為：

（4）

從式（4）可以看出，EBIT和EPS兩者之間存在一種線性關系，隨著EBIT的增加，EPS將同步增加，為準確反映EBIT對EPS變動敏感程度，引入財務杠桿系數DFL。

（5）

將式（4）代入式（5）得到普遍運用的DFL公式：

（6）

息稅前利潤變動的百分比所引起的普通股每股收益變動百分比的敏感程度是指財務杠桿系數。從公式（6）可看出，不同的息稅前利潤對應不同的財務杠桿系數，并且隨著息稅前利潤的逐步增加，DFL呈下降趨勢，二者反向變動。

3 結 語

企業如果合理使用財務杠桿，會給企業帶來豐厚利潤及額外收益。例如：某企業債務融資時，投資者收益隨著息稅前利潤變動而發生巨大變化的主要原因在于債務利息是固定性融資費用，而伴隨著息稅前利潤的增加，該部分所承擔的利息會相應減少，則分配給投資者的稅后收入將增大，即財務杠桿產生積極效應，從而給予投資者額外回報。同時，由于債務利息計入當期損益可按規定沖減應納稅所得額并減少應納稅額，所以，這種正效應還具有節稅功能。

相反，企業如果沒有合理使用財務杠桿，就會給企業帶來不利影響。由于固定利息的負擔加劇會削減企業利潤，在企業經營不善的情況下，息稅前利潤的降低會使投資者收益加速下滑，這就是財務杠桿的消極效應。