中國人壽、平安人壽2016年度利源對比分析

郭振華上海對外經貿大學金融學院

中國人壽、平安人壽2016年度利源對比分析

郭振華上海對外經貿大學金融學院

本文受國家自然科學基金面上項目（71173144）的資助。

郭振華，上海對外經貿大學金融學院保險系主任、副教授，兼任中國保險學會理事、上海市保險學會理事。長期講授《保險學》《保險公司經營管理》等課程，主持完成國家自然科學基金、教育部社科基金、上海社科基金項目各一項。

在中國壽險市場上，中國人壽保險股份有限公司（以下簡稱“中國人壽”或“國壽”）和中國平安人壽股份有限公司（以下簡稱“平安人壽”）排名第一和第二，表1是兩家公司2016年的部分關鍵財務指標。

?表1 2016年國壽、平安人壽的部分財務指標

從表1可以看出，2016年，盡管平安人壽的資產規模、保費收入、投資收益比中國人壽低，但凈利潤高于中國人壽，經營績效指標ROE更是遠超中國人壽。即便考慮到國壽的償付能力充足率高于平安人壽，或國壽的資本比平安人壽更加寬裕，將國壽的償付能力充足率調整到與平安人壽相同的程度，其ROE也只有13.7%，還是遠低于平安人壽。

兩家公司的總投資收益率其實差距不大，那為何會出現如此大的ROE差距呢？單看上述指標，包括詳細閱讀兩家公司的財務報表，我們仍然無法知道平安人壽的盈利能力為何高于中國人壽。因此，需要對兩家公司進行深入的利源分析對比，以便揭示兩家公司在業務經營上到底有何區別，到底在哪些業務上哪家公司更具競爭優勢。

接下來，本文第一部分討論壽險公司利源分析的思路、業務分類和各類業務的利潤來源；第二、第三、第四部分將壽險公司利潤表中的各項收支分解和分拆至各類業務上；第五部分是利源對比分析，即計算各類業務的利潤貢獻，并對兩家公司進行對比分析；第六部分是利差對比分析，即計算各類業務的資產投資收益率與資金成本率之間的利差，并對兩家公司進行對比分析；第七部分是結論。

一、利源分析基本思路——從資產負債表出發

（一）利源分析思路

對壽險公司進行利源分析，應該從資產負債表（存量表）出發，而不是直接從利潤表（流量表）出發。原因是，壽險公司的保單期限很長，跨越很多會計年度，進而形成了大量的負債和投資資產，本質上，壽險公司的年度利潤是用存量負債和存量資產創造的，而非當年的流量創造的。

從資產負債表出發進行利源分析，就是將壽險公司視為金融中介，壽險公司通過股東投入進行權益融資，通過保險業務和其他負債進行負債融資，然后將融來的資金進行投資以獲取投資收益。

由此，我們可以把資產負債表的右邊按照資金來源不同進行業務分類，然后用“資產負債表左邊的各類業務對應資產的投資收益”減去“右邊相應負債或權益的資金成本”，就得到了各類業務對保險公司的利潤貢獻。

當然，所有業務的投資收益和資金成本都體現在利潤表中，需要按照業務種類進行分拆。因此，本文第二部分是對資金成本中的“手續費及傭金”和“業務及管理費”進行分拆；第三部分承保利潤的計算，實際上是從利潤表中拆出保險業務的資金成本；第四部分是對投資收益進行分拆；通過分拆明晰各類業務的投資收益和資金成本后，第五、第六部分是利源、利差對比分析。

（二）壽險公司業務分類

遵循上面的思路，我們對資產負債表的右邊按照資金來源不同進行業務分類。

首先，壽險公司負債表中有三類主要負債，分別是保險合同準備金、保戶儲金及投資款和獨立賬戶負債，分別是由三種保費收入，即原保險費收入、保戶投資款新增繳費和投連險獨立賬戶新增繳費逐漸累積形成，這里將其分別稱為“保險業務”“保戶投資款業務”和“獨立賬戶業務”。這三類業務是壽險公司的主營業務。

其次，壽險公司負債表中還有少量其他負債，包括賣出回購金融資產款、預收保費、各種應付款、應付債券等，這些負債有的是由于日常經營形成的，如預收、應付款；有的是為了解決短期流動性問題而做的短期借款，如賣出回購金融資產款；有的是為了補充公司償付能力而發行的次級債券，如應付債券。這里統一將其稱為“其他負債業務”。

再次，資產負債表右邊剩下的就是股東權益了，是保險公司為了滿足監管規定、承擔經營風險和支持公司發展而投入的資金，這里將其稱為“股東投入業務”。

最后是表外業務，即不形成資產負債的業務，主要包括中間業務和營業外收支，中間業務是指保險公司利用自己的經營資源或生產要素為其他機構提供資產管理、保單銷售、金融產品銷售等服務，其收入和支出通常體現在利潤表中的“其他業務收入”和“其他業務成本”中。營業外收入如政府補助、非流動資產處置利得等，營業外支出包括對外捐贈、非流動資產處置損失等。

最終，將壽險公司的業務分為保險業務、保戶投資款業務、獨立賬戶業務、其他負債業務、股東投入業務和表外業務六類，其中，前三種是主營業務。

（三）各類業務的利潤來源

首先，三類主營業務對應的三類負債中，保險合同準備金和保戶儲金及投資款會形成資產負債表右邊的投資資產，將相應的投資收益減去資金成本，就可以得到保險業務和保戶投資款業務的利潤貢獻。

獨立賬戶業務比較特殊，由于獨立賬戶資產始終等于獨立賬戶負債，所以，獨立賬戶資產不屬于壽險公司的投資資產，保險公司也無法分享其投資收益，只是通過收取資產管理費、保單管理費等方式獲得利潤。因此，獨立賬戶業務的利潤=獨立賬戶業務收費-獨立賬戶業務支出。

其次，壽險公司的其他負債同樣會形成投資資產，進而，可能為公司貢獻利潤，其利潤同樣等于資產投資收益減去負債資金成本。

再次，保險公司的股東權益也可能部分形成投資資產，之所以說“可能”“部分”，是因為股東的投入也會形成一些非投資資產，如固定資產等，只有當股東投入超出非投資資產進而形成投資資產時，才會創造投資收益，進而創造利潤。當然，這里考慮的是會計利潤，并不考慮股東權益的資金成本，因此，股東投入所創造的利潤=對應投資資產的投資收益。

最后是表外業務的盈利貢獻，主要包括中間業務收支和營業外收支。

這里將壽險公司的利潤來源按照業務種類和資產負債表綜合展示在表2中。

二、手續費及傭金、業務及管理費的分拆和對比

如前所述，利源分析需要將投資收益和資金成本分拆至各條業務線上，這里是對資金成本中壽險公司的手續費及傭金支出和業務及管理費支出進行分拆。

（一）手續費及傭金的分拆

國壽和平安人壽的利潤表中的“手續費及傭金支出”包含三類業務，即保險業務、保戶投資款業務和獨立賬戶業務的手續費及傭金支出，這里將其分拆至這三條業務線上。

手續費和傭金支出是基于保費流入（尤其是保單前三年保費流入）的一個比例支出的，而且，保障性越強（或投資性越弱），保單銷售難度就越大，同時承保利潤就越高，因此，保險公司越需要也越有錢對此類業務支付更高的手續費或傭金。此外，相對于保戶投資款繳費和獨立賬戶繳費，保險業務收入往往包含更多的續期保費，續期保費要么手續費及傭金比例相對于新單保費比較低，要么續期多年已經不需要支付手續費及傭金了（根據最新的年報數據，幾家大型壽險公司的續期保費大約是新單保費的2倍左右）。

?表2 壽險公司的利潤來源

?表3 國壽、平安人壽的手續費及傭金分拆

?表4 國壽、平安人壽的單位保費“手續費及傭金”對比

因此，這里假定，在同等保費收入條件下，保險業務的手續費及傭金支出是保戶投資款業務或獨立賬戶業務的3倍（事實上，不同的公司應該根據其業務結構做出不同的假設），則得到如下公式：

保險業務的手續費及傭金支出=手續費及傭金支出×3倍保險業務收入/（3倍保險業務收入+保戶投資款新增繳費+獨立賬戶新增繳費）

保戶投資款業務的手續及傭金支出=手續費及傭金支出×保戶投資款新增繳費/（3倍保險業務收入+保戶投資款新增繳費+獨立賬戶新增繳費）

獨立賬戶業務的手續及傭金支出=手續費及傭金支出×獨立賬戶新增繳費/（3倍保險業務收入+保戶投資款新增繳費+獨立賬戶新增繳費）

根據上述公式和兩家公司2016年報的相關數據，計算得到兩家公司的手續費及傭金支出分拆結果，如表3所示。

出人意料的是，平安人壽的業務規模比中國人壽低了一大截，但消耗的手續費及傭金（542.2億元）卻高于中國人壽（520.2億元）。

表4給出了兩家公司單位規模保費的手續費及傭金支出對比，可以看出，無論是總體，還是各業務條線，平安人壽在手續費及傭金開支上都比中國人壽大方多了。當然，單位規模保費的手續費及傭金大小與新單保費占比、保單現金價值高低等因素有關，就新單保費來看，2016年，中國人壽、平安人壽的新單保費占比分別為34.7%、38%，差別不大。

上述數據，一方面反映出平安人壽的手續費及傭金比率較高，對銷售渠道的激勵力度較大，同一枚硬幣的反面是平安人壽產品的現金價值可能相對較低，客戶保單利益相對較低；另一方面可能反映出平安人壽的長期保障型業務占比較大，業務結構可能優于中國人壽。

（二）業務及管理費的分拆

由于保險公司的資產管理費支出、其他負債融資的非利息支出、股東投入的管理費支出都很低，且保險公司年報的公開信息有限，我們無法獲得準確的數據，本文計算中忽略上述三類支出。也就是說，本文假設保險投資、其他負債業務和股東投入業務不消耗“業務及管理費”。

基于上述假設，國壽和平安人壽的利潤表中的“業務及管理費”，就是由保險業務、保戶投資款業務和獨立賬戶業務共同消耗的，為了計算各類業務的利潤貢獻，需要將利潤表中的“業務及管理費”分拆為保險業務的業務及管理費、保戶投資款業務的業務及管理費和獨立賬戶業務的業務及管理費三部分。

考慮到所有存量業務都會有業務及管理費支出，如客戶服務費用、理賠費用支出等，所以，這里按照存量（負債）占比，而不是按照流量（規模保費）占比進行分拆，即這里按照保險合同負債、保戶儲金及投資款、獨立賬戶負債的占比進行分拆。

還需要考慮的是，不同業務的復雜性是不同的，通常保障性越強（或投資性越弱）的業務管理就越是復雜，同等規模負債需要消耗更多的業務及管理費。即從業務復雜性來看，保險業務＞保戶儲金業務＞獨立賬戶業務，因此，單位負債的業務及管理費消耗，也是“保險業務＞保戶投資款業務＞獨立賬戶業務”。

這里假定單位負債的業務及管理費消耗規律為，保險業務是保戶投資款業務的2倍，是獨立賬戶業務的4倍（事實上，不同的公司應該根據其業務結構做出不同的假設），則得到如下公式：

保險業務的業務及管理費=業務及管理費×4倍保險業務負債/（4倍保險業務負債+2倍保戶投資款業務負債+獨立賬戶業務負債）

保戶投資款業務的業務及管理費=業務及管理費×2倍保戶投資款業務負債/（4倍保險業務負債+2倍保戶投資款業務負債+獨立賬戶業務負債）

獨立賬戶業務的業務及管理費=業務及管理費×獨立賬戶業務負債/（4倍保險業務負債+2倍保戶投資款業務負債+獨立賬戶業務負債）

根據上述公式和兩家公司2016年報的相關數據，計算得到兩家公司的業務及管理費支出分拆結果，如表5所示。

與手續費及傭金支出相類似的，平安人壽的存量業務規模（總負債）較中國人壽低了一大截，但消耗的業務及管理費（324.1億元）卻高于中國人壽（315.6億元）。

表6給出了兩家公司單位負債的業務及管理費消耗對比，可以看出，無論是總體，還是各業務條線，平安人壽在業務及管理費開支上都比中國人壽高很多。通過查閱兩家公司年報中的業務及管理費附注，發現最大的區別是在“業務拓展投入”上，雖然保費規模低于中國人壽，但平安人壽的業務拓展投入達110多億元，大約是中國人壽的2倍。

?表5 國壽、平安人壽的業務及管理費分拆

?表6 國壽、平安人壽的單位負債“業務及管理費”對比

?表7 國壽、平安人壽的2016年度承保利潤計算表單位：億元

三、承保利潤的計算和對比

如前所述，利源分析需要計算各類業務的資金成本。對于保險業務而言，其資金成本就等于“負的承保利潤”，即，若承保利潤為正，意味著資金成本為負；若承保利潤為負，則意味著資金成本為正。

在計算承保利潤時，這里將匯兌損益計入了承保收入，原因是，盡管匯兌損益可能是由承保業務、其他負債、資產投資等共同形成的，但我們無法從年報獲得詳細的數據來源進行分割，同時考慮到匯兌損益額很低，將其放到其他地方也不完全合適，為簡單起見，假設匯兌損益全部由承保業務引發，計入承保收入。基本計算公式為：

壽險公司承保利潤=承保收入-承保支出=（已賺保費+匯兌損益）-（保險業務風險成本+保險業務營運成本）

根據上述公式和兩家公司2016年年報的相關數據，將兩家公司2016年度的承保利潤計算過程和結果展示在表7中。

計算結果表明，平安人壽的承保虧損159.9億元遠低于中國人壽的730.4億元，如前所述，這還是在平安人壽的單位業務的“業務及管理費”和“手續費及傭金支出”遠高于中國人壽的情形下得到的，這意味著平安人壽的業務質量大幅優于中國人壽。

所謂業務質量優，就是指單位業務的資金成本低，形成原因是多方面的，如長期保障型業務占比較高、產品定價能力較強，或由兩者共同作用形成。定價能力強是指可把保單高價賣給客戶，體現為費率較高或現金價值較低。

四、總投資收益的計算和分拆

由于保險公司年報的公開信息有限，為了計算方便，本文假設：第一，除獨立賬戶資金外，所有負債和股東權益形成的投資資產均進入一個大的資金池，投資收益率相同。即保險負債、保戶投資款、其他負債、股東權益形成的投資資產的投資收益率相同，均為總投資資產的總投資收益率。第二，從其他負債和股東權益來看，其他負債資金全部形成了投資資產，而股東權益則部分形成非投資資產（如固定資產等）、部分形成投資資產。

因此，需要將總投資收益分拆至保險業務、保戶投資款業務、其他負債業務和股東投入業務上，拆分的基礎是該業務形成的投資資產在總投資資產中的占比，例如，保險業務創造的投資收益=總投資收益×保險業務形成的投資資產/總投資資產，其他業務的計算方法類同。其中：

總投資收益=投資收益+（房租-投資性房地產折舊及攤銷）+公允價值變動損益-資產減值損失

總投資資產=（期末總投資資產+期初總投資資產）/2

某時刻總投資資產=貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+買入返售金融資產+定期存款+貸款+可供出售金融資產+持有至到期投資+應收款項類投資+存出資本保證金+長期股權投資+投資性房地產等

總投資收益率=總投資收益/總投資資產

根據上述公式和兩家公司2016年報的相關數據，將計算得出的兩家公司2016年度的總投資收益及其分拆結果展示在表8中。

根據表8，中國人壽、平安人壽的總投資資產分別為24409億元、16276.5億元，總投資收益分別為1137.4億元、801億元，因此，中國人壽、平安人壽的總投資收益率分別為4.66%、4.92%（由于計算口徑和數據充分性的不同，計算結果與公司年報中的結果略有差異）。

計算結果說明，平安人壽的總投資收益率高于中國人壽，但兩家公司的總投資收益率差異不大，只有0.26個百分點。以平安人壽的投資資產16276.5億元估算，由此造成的兩家公司稅前利潤差異為42.3億元。

五、利源對比分析

在上述各類業務的投資收益和資金成本的計算結果基礎上，可以計算各類業務的盈利貢獻。

基本計算公式為：

保險業務盈利=承保利潤+保險業務投資收益

保戶投資款業務盈利=保戶投資款業務的投資收益-（保戶儲金利息支出+保戶投資款業務的手續費及傭金+保戶投資款業務的業務及管理費）

獨立賬戶業務盈利=投連管理費收入-獨立賬戶手續費傭金-獨立賬戶業務及管理費

其他負債業務盈利=其他負債業務的投資收益-其他負債的利息支出

股東投入業務的盈利=股東投入業務的投資收益

表外業務的盈利=（其他業務收入-房租-投連管理費收入）-（其他業務成本-保戶儲金利息支出-賣出回購資產利息支出-債券利息支出-投資性房地產折舊或攤銷）+（營業外收入-營業外支出）

根據上述公式和兩家公司2016年報的相關數據，將兩家公司2016年度的利源分析計算結果展示在表9中。

兩家公司的主要不同在于：

第一，從最核心的保險業務來看，盡管中國人壽的業務規模遠高于平安人壽，但盈利（99.2億元）卻比平安人壽（293.1億元）要低很多，中國人壽的保險業務盈利貢獻約為平安人壽的1/3。如前面承保利潤和總投資收益計算結果所示，主要原因是平安人壽的承保虧損（159.9億元）遠低于中國人壽（730.4億元）。更深層次的原因，主要是平安人壽的保險業務質量大幅優于中國人壽，而非投資收益方面的優勢。

?表8各類業務創造的投資收益

?表9 2016年度中國人壽、平安人壽利源分析

第二，從保戶投資款業務來看，兩家公司都發生了虧損，雖然虧損程度相差不大，但從單位業務的虧損額來看，平安人壽的虧損程度遠低于中國人壽。

六、利差對比分析

讀者可以感覺到，兩家公司的利源分析結果對比起來還是不太直觀，因此，在利源計算的基礎上，這里進一步計算各類業務的投資收益率、融資成本率和利差（投資收益率-融資成本率），可以更直觀地看出兩家公司的本質區別。顯然，利差越大，說明這類業務越優質，可為保險公司貢獻更多利潤。

先看投資收益率，前面已經假設各類業務的資金全部進入同一個大資金池，投資收益率相同，均為壽險公司的總投資收益率。中國人壽和平安人壽的總投資收益率分別為4.66%和4.92%。

再看融資成本率，融資成本率是指保險公司獲取和持有這筆資金的所有開支與融資額之比。

對保險業務和保戶投資款業務來說，獲取和持有資金的開支分為兩部分：第一部分是指支付給出資者或客戶的部分，對保險業務體現為“-（承保收入-保險業務風險成本）”，對保戶投資款業務體現為“支付給客戶的利息”；第二部分是指保險公司的相關開銷，對保險業務體現為“保險業務營運成本”，對其他業務體現為該業務的“手續費及傭金支出與業務及管理費支出之和”。相應地，融資成本率也分為兩部分，即“客戶成本率”和“公司成本率”。

對其他負債業務來說，獲取和持有資金的成本等于保險公司對出資者的利息支出，忽略其他獲取成本。對股東投入來說，不考慮融資成本。

基本計算公式為：

融資成本率=客戶成本率+公司成本率

保險業務的客戶成本率=-（承保收入-保險業務風險成本）/保險業務融資額

保險業務的公司成本率=保險業務營運成本/保險業務融資額

?表10 中國人壽2016年度利差分析

?表11平安人壽2016年度利差分析

?表12 2016年度國壽、平安人壽的利差對比

保險業務融資額=保險準備金-應收分保準備金=保險業務形成的投資資產

保戶投資款業務的客戶成本率=支付給客戶的利息/保戶儲金及投資款

保戶投資款業務的公司成本率=（保戶投資款業務的手續及傭金支出+保戶投資款業務的業務及管理費）/保戶儲金及投資款

其他負債的資金成本率=支付的利息/其他負債

利差=總投資收益率-融資成本率

表10是2016年度中國人壽的利差分析結果，已知中國人壽的總投資收益率為4.66%，只要計算出各類業務的融資成本率，就可以得到各類業務的利差。

表11是2016年度平安人壽的利差分析結果，已知平安人壽的總投資收益率為4.92%，只要計算出各類業務的融資成本率，就可以得到各類業務的利差。

從表10、表11可以看出，平安人壽的保險業務、保戶投資款業務和其他負債業務的融資成本率都低于中國人壽。

前面的承保利潤分析和利源分析中得到了相同的結論：平安人壽的保險業務質量優于中國人壽，并且提出業務質量優就是指單位業務的資金成本低。表10、表11則給出了支持數據：平安人壽保險業務的資金成本率為1.73%，大幅低于中國人壽的4.1%。僅從客戶成本率來看，平安人壽保險業務的客戶資金成本率僅為-6.14%，遠低于中國人壽的-0.2%。

通過兩家公司的利差對比，可以更直觀和清晰地看出平安人壽的競爭優勢：

（1）從最核心的保險業務來看，平安人壽的利差遠高于中國人壽，意味著單位保險業務創造的利潤遠高于中國人壽。具體而言，平安人壽保險業務的利差高出中國人壽2.63個百分點，按照平安人壽的保險業務融資額9202.3億元計算，其保險業務比中國人壽多產生稅前利潤242億元。

（2）從保戶投資款業務來看，盡管兩家公司的利差均為負值，即都發生了虧損，但從單位業務的虧損程度來看，平安人壽遠低于中國人壽。具體而言，平安人壽保戶投資款業務的利差高出中國人壽2.27個百分點，按照中國人壽的保戶投資款業務融資額1399億元計算，平安人壽少虧損31.8億元。

（3）從其他負債業務來看，平安人壽的利差也略高于中國人壽，說明單位其他負債創造的利潤高于中國人壽。

（4）由于平安人壽的總投資收益率略高于中國人壽，使得平安人壽的單位股東投入貢獻的利潤高于中國人壽。

七、結論

為何在兩家公司總投資收益率相差不大（平安人壽比中國人壽高0.26個百分點）、平安人壽業務規模低于中國人壽的情況下，平安人壽稅前利潤高于中國人壽（超過近90億元）、ROE遠超中國人壽呢？

第一，核心原因是平安人壽的保險業務質量大幅優于中國人壽，即單位業務的資金成本大大低于中國人壽（平安人壽、中國人壽的保險業務的資金成本率分別為1.73%和4.1%），進而為平安人壽貢獻了92%（293.1億元/318.9億元）的稅前利潤。

第二，平安人壽保險業務資金成本低主要體現為客戶資金成本率低，只有-6.14%，這意味著2016年，平安人壽持有保險客戶每100元保險資金，僅需向客戶支付-6.14元的成本，可見平安人壽保險業務的質量確實很高?？赡艿脑蛴袃蓚€：一是平安人壽的長期保障型業務占比較高；二是平安人壽的產品定價能力較強，體現為保險費率較高和保單現金價值較低。

第三，有趣的是，民營企業平安人壽的單位業務的手續費及傭金支出、業務及管理費支出均大幅高于國有企業中國人壽。這說明平安人壽在業務發展上投入巨大，對銷售人員的激勵力度遠高于中國人壽；更重要的是，這也反映了平安人壽保險業務資金成本率低，不是建立在高效管理、節約管理成本的基礎上，而是建立在業務質量優質的基礎上。

第四，平安人壽的上述競爭優勢，最重要的來源就是其強大的銷售能力（和平安集團的綜合金融品牌優勢）。其強大的銷售能力來源于歷史積累，靠比競爭對手高得多的手續費傭金支出和業務拓展費用支出支撐。平安人壽單位規模保費的“手續費及傭金支出”是中國人壽的1.7倍（14.7%/8.7%），業務拓展投入是中國人壽的2倍。

第五，壽險公司經營中最難的就是長期保障型保險業務的銷售，最賺錢的也是長期保障型保險業務，所以，壽險公司最大的競爭優勢也一定是系統的長期保障型保險業務的銷售能力。平安人壽在這方面可謂下足了血本，但事實證明回報也異常豐厚。

最后需要說明的是，本質上來說，作為國有企業的中國人壽在追求利潤方面的動力是低于民企性質的平安人壽的，而后者多年積累的競爭優勢在最近幾年得到了非常突出的體現。