對賭協議的在華歷史考查

摘 要 本文從中國第一例“對賭協議”案談起，追蹤其在華蹤跡。它為何在中國短時間內頗成氣候，且深得人心。筆者進而考證得出“對賭協議”絕非新事物，其在中國有著深刻的制度根源和文化心理因素。清末民初的“官利制度”就是公司制下東方智慧的“對賭”。千年以前就有的“典當制度”更是中國土生土長的個人對賭。在這個制度背后則是深埋于人們心中的“賭徒心理”和“賭文化”。它是個世界現象，只是在中西生發出不同的花朵。

關鍵詞 對賭協議 官利制度 典當

作者簡介：魏帥，中國政法大學中歐法學院碩士研究生，研究方向：證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.08.410

一、引論

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism）普遍認為“一種企業估值與融資投資方持股比例或然性的一種約定安排。” 但任何專業術語的解釋只會對理解造成更大障礙，所以我們必須結合具體情形來對它展開描述。對賭協議可以這樣理解：“在私募股權投資中，投資方和融資方以企業的財務業績作為對賭標的，以投融資雙方所持股權作為給付內容，即籌碼，如果達到預定的條件，投資方應無償向融資方無償轉讓一定比例的股權；反之，融資方應向投資方無償轉讓一定比例股權。” 對于此種安排，學術界大致有兩種聲音。支持者認為這是：“投資方與融資方為避免雙方對被投資企業的現有價值爭議不休，而將該項無法即可談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值與雙方股權比例的一種約定”。 而反對者則認為首先是對賭協議不符合國內的《公司法》同股同權、優先受償權和董事會一票否決等規定，因為作為股東應當對企業盈虧共同承擔；其次是“執行對賭可能造成擬上市企業股權及經營的不穩定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關發行條件；而且對賭協議的固定價格回購股權條款有變相高利借貸的嫌疑。”

二、對賭協議在華蹤跡

（一）忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開

但世上從來就沒有毫無爭議的東西，對賭協議也是如此。它在一片爭吵聲中悄然而降。大陸的第一例對賭協議是2002年蒙牛跟摩根士丹利、鼎輝和英聯三家投資機構簽訂的。 蒙牛與三家投資機構的對賭協議因蒙牛發展遠超預期，最終以皆大歡喜而告終，蒙牛管理層獲得6000多萬股中國乳業控股股份，三家投資機構也獲得了500%的巨大投資效益。 在看到作為民營企業的蒙牛在融資極度困難的情況下 ，利用和海外投資機構 通過對賭協議達到的雙贏局面，大陸的民營企業甚至一些國有企業 也開始按捺不住急切發財的欲火，都紛紛開始利用這一“舶來品”，“想跟世界接軌”。2005年無錫尚德與海外投資機構對賭， 同年江蘇雨潤食品與高盛對賭， 2006年國美電器與華平對賭， 2008年恒大地產與美林、鄭裕彤、德意志銀行等幾家私募股權投資機構和個人對賭 ……

（二）飛起玉龍三百萬，攪得周天寒徹

但這樣的投資工具并非屢試不爽，更何況它暗藏著巨大道德風險。爭議不斷，事實上也有很多企業原想因其一夜暴富可最終卻一貧如洗，大有“辛辛苦苦三十年，一夜回到解放前”的感懷與悲愴。有著沉重近現代歷史包袱的國人認為賭協議似乎成為了國際資本擄掠我國財富的圈套。 因此最終2012年的“海富案”將它訴諸于“公堂”，各方都對它有著前所未有的關注，希望最高院能對它"一槌定音"。最后一波三折的庭審，最高院駁回了原告海富的訴訟請求，給對賭協議畫上了一個難以翻案的休止符。 從此對賭協議的融資手段逐漸在我國銷聲匿跡。

三、在華蹤跡追蹤

（一）來也槍炮，去也槍炮

任何事情都不是偶然的，對賭協議也是如此。雖然大陸的第一例對賭協議發生在世紀之交2002年，但其萌芽卻可追溯至19世紀末20世紀初的華夏大地。 中國近代史是一部蒼涼史、悲哀史，任由西方列強盡情地野蠻地擄掠，但有時候，西方的擄掠也會批上文明的外衣。“對賭協議”就是這樣一架綴滿鮮花的大炮，被西方公司用以打開中國市場，發展中國業務。所以對賭協議在歷史上享有惡名。但仔細考證卻不難發現，最早的中國公司為融資而簽訂的對賭協議卻是發生在地地道道的中國人之間。因為對賭協議的出現最早是在國際投資方與融資方之間展開。 而國際投融資的全球興起則是二戰時期美國逐漸代替英國成為世界金融中心之后的事情，華爾街推出大量的金融衍生品，“國際投行作為金融領域的食肉動物，通過情報尋獵目標，物色有潛力而又亟待融資的對象”，在上世紀九十年代伴隨著中國市場的開放，這一行業發展到極致。所以在這更早的1900年前后，一方面重心在歐洲的國際投融資市場尚未產生“對賭協議”這樣有著濃重“華爾街手法”的金融工具；另一方面當時列強對中國的擄掠更多是赤裸裸的原始方式。所以彼時史料中記載的恰恰是國人間的“對賭”。

（二）清末民初的公司對賭

國人間的“對賭”還得從股份制說起。西方的股份制傳到中國后，因國人的本土經驗，發生了“淮桔化枳”的變異。股本籌集上出現了大量官僚、軍閥等權勢人物，這些人為保證自己的恒定收益，自然而然生出了“對賭”的智慧， 典型如穩賺不賠的“官利制度”。 其中的制度安排雖與當今的“對賭協議”不盡相同，但其是指內核卻有著驚人相似之處，投融資雙方出發點也完全一致。唯一不同在于“官利制度”更顯強盜本色，只存在“單向對賭”。

四、情有獨鐘的“賭”

（一）中國的“對賭”溯源

綜上，雖然普遍認為，對賭協議是一種源于英美且流行于英美的高效且高風險的投融資手段， 然而筆者經考證認為它的發生卻不止獨在西方。因為對賭協議的產生必然伴隨著有公司制，而公司制是晚近才出現的制度。（美國加州1931年實行有限責任制，開始出現有限責任公司） 至于在中國而言，因對賭心理的久已有之，我們雖歷史上沒有公司制， 公司是十九世紀六十年代以后才廣泛專指商業組織的 。 但對賭的現象卻一直存在。典型如由來已久的典當制度。

典當在中國已有1000年歷史，最早出現在南朝的寺廟，一開始為了就窮濟困，后來則是資金融通功能，是中國最傳統的金融機構。 典當是指缺錢的當戶將自己的財產作為當物交給給典當行，取得當金，并在約定期限內償還當金并支付當息來贖回當物，如在此期限不能償還當金及當息，則該財產屬典當行所有，過期不候。 在此過程中當物的價值拿到當鋪僅能拿到十分之一、二的當金，如果在當期屆滿前能歸還當金和當息那么當戶沒有損失，但如果當期屆滿難以歸還那么損失就很大。

（二）典當“對賭”

通過以上分析，不難發現典當制度中就存在明顯的對賭痕跡。缺錢的當戶和典當行之間存在對賭，對賭標的就是當戶能否屆期償還當金和當息換句話說也就是當戶能否經濟翻身。如果可以，那么當戶沒有損失，典當行也沒有損失；如果不可以那么當戶損失慘重，典當行獲暴利。其與對賭協議的相同點就是，第一，“融資者”融資極度困難；第二，因其經濟實力的差距和一方急需用錢的囧況，雙方地位明顯不對等；第三，“投資方”穩賺不賠的制度設計，雖然存在“賭”，但對于強勢地位的“投資方”是沒有“輸”的，只存在贏微利還是贏暴利的差別；第四，“對賭標的”發生的射幸性。所以典當作為個體之間的“對賭”早已在中華大地生根發芽，深入人心。

（三）愿賭服輸，心服口服

作為現代企業之間為融資的對賭協議，為何能夠迅速的來到中國而且被中國企業家不假思索的慨然接受，進而能夠成為一陣風？存在于清末民初的混進公司制、股東制中的東方智慧“官利制度”為何能被當時的企業家視為平常？進而中國本土“對賭”典當制度為何能在千年以前自然生發，經久不衰且被中國百姓視為平常？除了個別社會環境之因素外，其中不可或缺的就是中國人由來已久的“賭心理”、“賭文化”進而才有了“賭制度”。古代中國有圍棋、蹴鞠、賽馬、走犬、斗雞、骨牌、麻將等，逐漸形成了一種“愿賭服輸”的賭徒心理。當然，“賭博是跨越文化的人類嗜好，中西一體，難分高低。但是，西方人有一種化腐朽為神奇的本領，他們從賭博衍生出一系列‘高尚產業、‘高雅學問、‘文明制度和我們試圖與之‘接軌的‘國際慣例。賭博給西方人們和學者帶來的靈感不計其數，博弈論、納什均衡論、零和論、囚徒兩難論層出不窮，甚至有人因此而榮獲諾貝爾經濟學大獎，”當然“對賭協議”也是如此。初始的證券交易也是賭博；體育競賽與賭博也是一祖同宗。

五、結語

綜上，筆者通過簡短的分析和引證，從現代對賭協議在華蹤跡上溯至清末民初的中國模板的“官利制度”，進而探討了中國本土的千年“對賭”——“典當制度”。以上制度為何能深得人心，來自于中西共同的“賭文化”。所以對賭協議在現代中國的出現絕非偶然，被中國人慨然接受也絕非偶然。它有著很深的文化心理根源和制度根源。

注釋：

傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察.政法論叢.2011（6）.66.

除此之外，對賭協議還暴露出其他的一系列問題：對賭協議中雙方權利義務明顯不平等，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，其次是對賭協議的對賭目標促使企業為追求短期目標而非常規經營，因此無限增大了企業的風險，以及導致公司治理的混亂和控制權的不穩定，因此，理應在上報材料之前清理。金剛玻璃就是由于清理地不徹底在反饋意見中被重點關注且強制清理干凈。而且監管層希望發行人股權是相對穩定且明確的，但對賭協議的存在，可能導致股權的調整；監管層或許同時由于擔心現金對賭的存在，在發行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相沖突。參見：謝海霞.對賭協議的法律性質探析.法學雜志.2010（1）.74-76.

2002年6月，摩根士丹利、鼎暉、英聯機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。同月，成立開曼公司全資子公司--毛里求斯公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格各自收購了開曼群島公司50%的股權。在企業重組后他們對蒙牛的控股方式由境內身份直接持股變為了通過境外法人間接持股。中資企業不經批準是不可以在海外上市的。通過境外注冊公司和間接持股變化解決股東身份問題和上市身份問題。2002年10月17日，三家投資機構以認股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得了90.6%的股權和49%的投票權。該筆資金經毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權，其余股權仍由發起人和關聯人士持有。具體請參見：鄒菁.私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例（第1版）.法律出版社.2009.128-130.

孫艷軍.對賭協議的價值判斷與我國多層次資本市場的發展.上海金融.2011（9）.46.

大多數這樣的國內民營企業的共同特點是發展前景廣闊，但發展資金短缺而且國內融資困難。傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察.政法論叢.2011（6）.67.

海外投資機構一般是海外私募股權投資基金，如摩根士丹利、高盛、鼎輝等。

融資方有國內發展良好的民營企業，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等，極個別情況下例如徐工和凱雷并購中，也出現了國有企業簽訂對賭協議的情形。謝海霞.對賭協議的法律性質探析.法學雜志.2010（1）.73.

雙方約定：到 2005 年年末，無錫尚德的稅后凈利潤不得低于 4500 萬美元，否則，A 系列優先股的轉股比例則需乘以一個分數——公司的“新估值”與“原估值”的數值之比。參見鄒菁.私募股權基金的募集與運作 ：法律實務與案例.法律出版社.2009.129.

雙方約定：若 2005 年雨潤凈利潤少于 2.592 億元，中方需以溢價 20%的價格贖回外方所持股份。上述對賭協議均采用股份回購的方式實現私募股權基金的退出。鄒菁.私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例.法律出版社.2009.128-130.

雙方約定：華平認購國美電器發行的 1.25 億美元可轉換債券及 2500萬美元認股權證。該對賭協議采用可轉換債券作為投資工具。鄒菁.私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例.法律出版社.2009.128-130.

雙方約定：美林、鄭裕彤、德意志銀行等幾家私募股權投資機構和個人向恒大地產投資 6 億美元，雙方約定，若恒大地產無法完成上市，其將以現行市盈率回購機構投資者的股份。

李志起."對賭協議"是個圈套.中國經濟周刊.2008.46.另見：蔣佩春.對賭協議：國際資本擄掠我國財富的致命武器.中國社會科學院報.2009年2月23日.2.

楊明宇.私募股權投資中對賭協議性質與合法性探析——兼評海富投資案.證券市場導報.2014年2月號.62.另見中國法律裁判文書網，甘肅世恒有色資源再利用有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司案，（2012）民提字第11號（合議庭由審判長陸效龍、審判員楊再興、代理審判員楊宏磊組成）http：//wenshu.court.gov.cn/content/content？DocID=f021 cf9c-b647-11e3-84e9-5cf3fc0c2c18&KeyWord=%E4%B8%96%E6%81%92%7C%E6%B5%B7%E5%AF%8C（訪問于：2017年6月30日）。

最高院認定海富投資和世恒有色之間的對賭協議無效，同時又認定海富投資和迪亞有限之間的對賭協議有效。同樣是對賭協議為何最高院出現了兩種截然不同的判決？這是因為最高院并未從對賭協議本身出發來認定其合法與否，判決書中也從沒出現過"對賭協議"四字，而是將其看作一般的合同條款，通過一般的《公司法》、《合同法》來認定其效力的。最高院的判決書中對其主要有三個判斷標準：1，該條款是否損害公司及公司債權人利益；2，是否違反法律法規禁止性規定；3，是否是當事人真實意思表示。最高院由于海富和世恒（法人股東和公司的關系）、海富和迪亞（合資經營關系，同為世恒的法人股東）之間不同的法律關系而對其有關協議做出不同判決。

1872 年中國出現了一家股份制企業--輪船招商局。之后， 集股籌資的辦法漸次推廣到電信、鐵路、工礦等部門。詳見：鄒進文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.13.

蔣佩春.對賭協議：國際資本擄掠我國財富的致命武器.中國社會科學院報.2009年2月23日.1.

軍閥和官僚橫行霸道，企業想獲得生存必須求得它們的庇護，軍閥和官僚也想發一筆“合法”的財，你情我愿之下軍閥和官僚入股一拍即合。李瑞.形似而神非——民國成都啟明電氣公司股份制特點簡析.西南民族大學學報（人文社科版）.2006（總第214期）.291.

李玉.中國近代股票的債券性——再論官利制度.南京大學學報（哲學·人文科學·社會科學）.2003（3）.73-80.

王文宇.公司法論.中國政法大學出版社.2003.3.

法人地位和股東有限責任是現代公司制度的核心，而這兩個法律制度也不過百余年的歷史。最初是1855年英國議會通過《有限責任法》準許股東有限責任，雖然在這之前公司已經產生了有限責任的現象，美國利福尼亞州則是1931年才承認有限責任制，此前是股東按比例承擔公司債務。王軍.中國公司法.高等教育出版社.2015.48.

中國傳統自存在獨資和合伙經營，詳見鄒進文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.14.

千年以來，中國的商業堪稱發達，但中國傳統商業組織基本上都是個人、家庭所有或者合伙形式。而12世紀的威尼斯、16世紀的英格蘭17世紀的荷蘭18世紀的美國法人公司制開始發展起來。1904年公司律是中國第一部公司法，現代企業制度開始鑄就。（西方是有個一種社會現象然后用法律去規制它讓它健康合法有序的進行，而我們則是沒有這種現象，但看到了西方的法律，拼命想要通過西方這種法律來引進，速成它的那種現象，法律本來是regulation制約者，到我們這反而成了造器者。我們以為法律=制度，以為引進了那樣的法律文本，它所要求的相應制度也會出現。然而這是一個邏輯悖論）王軍.中國公司法.高等教育出版社.2015.23.

中國的公司一詞源于19世紀末以前東南亞的中國移民對其聯合體的稱謂，有著商業合伙、聯合自衛、同鄉聯誼和幫會的混合性質。中英通商后，公司則特指東印度公司。近代中國與西方交往期間，面對英國強大的半官方經貿單位--東印度公司，而設立的官方機構，所謂“公”，所謂“司”。唯有東印度公司叫公司，其他的歐洲商人則只能是私商。19世紀60年代后，公司才從特指到泛指商業性企業組織。詳見：方流芳.公司詞意考：解讀語詞之制度信息——“公司”一詞在中英早期交往中之用法和所指.月旦民商法雜志（創刊號）.2003年9月.208-247.

姚建國，張忠.融資法律風險管控與貸款催收.法律出版社.2014.55-57.

典當是民間借貸與物權擔保的混合體。典當行是出借人和擔保物權人，當戶是借款人和抵押人或出質人。當票是借款合同兼擔保合同。到期贖當，或者絕當（當期屆滿五日內未贖當），43條處理絕當物品。拍賣或變賣。見：周光、陳興良、王正善、葉林楓.民間融資實務操作與法律風險防范.中國法制出版社.2014.343-347.

方流芳.賭博隨想.思想之翼.14.

參考文獻：

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[2]李瑞.形似而神非——民國成都啟明電氣公司股份制特點簡析.西南民族大學學報（人文社科版）.2006（總第214期）.

[3]孫艷軍.對賭協議的價值判斷與我國多層次資本市場的發展.上海金融.2011（9）.