宏觀經濟周期對企業外部融資的影響分析

余柳

摘 要：宏觀經濟周期對企業外部融資有著重要的影響，關系到了企業的資金流入，對于企業長遠發展意義重大。隨著社會經濟的迅猛發展，企業面臨日益復雜的經濟發展形勢，在這一過程中，如何把握宏觀經濟形勢，做好外部融資安排，對于企業降低風險，實現長遠發展來說，具有十分重要的意義。

關鍵詞：企業；外部融資；宏觀經濟周期

從現階段中國市場經濟發展形勢來看，市場經濟體制的確立為中國經濟發展創造了有利條件，中國各行各業得到了迅猛發展。但是到了21世紀以來，中國經濟發展步伐逐漸放緩，中國經濟持續增長問題引起了人們的廣泛關注。為了避免中國經濟出現衰退和負增長現象，中國經濟發展要做好相應的調控工作，做好投資安排，以促進中國經濟的發展和進步。投資對于經濟增長來說具有重要的影響，而保證投資發展，就需要對融資行為予以把握。本文分析宏觀經濟周期對企業外部融資問題的影響，注重把握外部融資的影響因素，對不同階段的經濟周期差異性變化進行把握，從而更好地促進社會經濟的發展和進步。

1 宏觀經濟周期的理論研究

1.1 國外關于經濟擴張的融資增加分析

國外學者Gertler 和Gilchrist指出，宏觀經濟周期對企業融資的影響，主要涉及到了技術因素和金融因素兩個方面。本文在對這一問題的研究，主要考慮到了金融因素的影響。金融因素主要反映出了經濟發展情況，一般來說，負向經濟沖擊會導致銀行信貸減少，從而迫使企業進行債券融資，這種情況下，會對企業的經營權產生影響，從而影響到企業的融資選擇。企業債券融資雖然能夠發揮杠桿作用，但是在投資決策過程中，外來股權的進入，可能會影響到原有股東的決策權，導致股權結構變動，引起原有股東的抵觸。一部分國外學者認為，企業融資呈現出順周期的發展特征，在經濟擴張時期，企業會選擇增加融資，但是增加的融資可能是內部融資、債權或是股權外部融資。針對于上市公司融資方式的差異性，在研究過程中，Govas提出了逆周期理論，也就是說上市公司在進行融資過程中，可能與宏觀經濟周期存在違背性，采取一種逆向的融資選擇。此外，經濟擴張的融資增加分析過程中，上市公司進行債權融資和股權融資的周期性有著一定的差異，并且由于企業性質的不同，融資增加情況也會呈現出較大的差異。一般來說，經濟擴張的融資增加，小企業主要以債權融資為主，并且順應宏觀經濟周期規律。而大企業的順周期性不顯著，可能存在逆周期的融資行為。

1.2 國內關于外部融資周期性的分析

國內關于融資周期性問題的研究，學術界有著不同的觀點。有學者指出，我國上市公司資產負債率呈現出逆周期的特征，并且資產負債率與信貸風險呈現出負相關的關系，而資產負債率與信貸配額之間的關聯性相對較小。蘇冬蔚指出，經濟擴張時期，公司融資主要采取了“股權-債務”的方式；而當經濟發展出現蕭條的時候，公司融資則主要采取了“債務-股權”的方式。上市公司在進行外部融資過程中，經濟周期性對上市公司的融資方式有著較大的影響。學者吳華強認為，宏觀經濟周期對企業外部融資有著較大的影響，這一過程中，債權融資的方式和股權融資方式呈現出順周期的發展特征，并且上市公司的規律對股權融資的行為影響不顯著。同時，在經濟發展過程中，宏觀經濟政策以及資本市場自身的供給條件會對企業的融資行為產生較大的影響。國家在推行的信貸政策趨緊的情況下，上市公司的短期借款會減少，并且逐漸朝著長期借款方向轉變。而且在這一過程中，上市公司注重選擇多元化的融資方式，對其自身可能面臨的融資困境問題進行解決。

從國內外學術界的研究情況來看，外部融資的周期性得到了學者們的廣泛關注，但是對宏觀經濟周期對企業外部融資影響的關注度相對較低。企業在發展過程中，不同周期下會受到不同的約束條件影響，把握宏觀經濟周期對企業外部融資的影響，有利于使企業更好地把握經濟發展形勢，從而使企業做出有效的外部融資選擇，使企業得到更好地發展和進步。在這一過程中，結合國內外研究情況，本文在對相關問題分析過程中，將結合“金融加速器”理論，通過函數模型構建及實證分析方法，分析宏觀經濟周期對企業外部融資的影響。

2 實證分析

2.1 理論假說

在宏觀經濟周期對企業外部融資影響問題分析過程中，要把握企業外部融資的影響因素，以此展開分析和論證。一般來說，企業在進行外部融資過程中，通常受到了投資機會和投資需求的影響。從投資機會來看，上市公司在發展過程中，較好的投資機會能夠幫助企業更好地獲取外部融資，并且融資的成本相對較低，這使企業能夠更好地發揮資本效益，給企業發展帶來更多的收益。從資金需求來看，上市公司在發展過程中，其擴大規模、更新技術等需要資金的支撐。當上市公司發展需要一定的資金時，上市公司會結合自身的情況，對投資方式進行選擇，從而使其在發展過程中，能夠更好地獲取必要的資金，以推進上市公司更好地發展和進步。在對宏觀經濟周期對企業外部融資影響分析過程中，本文主要借助于“金融加速器”理論，分析了宏觀經濟周期與企業外部融資之間的關聯性。在對“金融加速器”理論應用過程中，托賓Q表示了企業的投資機會，反映出企業的投資價值。借助于托賓Q對企業外部融資模型表示為：

上述公式中，外部融資的數額用 表示，反映出了企業在t時間范圍內獲得的融資金額；企業的總資產用 表示；托賓Q值為 ，反映出了企業在t-1時間的托賓Q值。文章分析宏觀經濟周期對企業外部融資的影響，注重對影響融資敏感度予以把握，考慮到了托賓Q值的情況，其影響方式如下：

在上述公式中，考慮到了經濟周期的虛擬變量 對經濟發展的影響。在這一過程中，當經濟處于擴張時期， ；在經濟處于緊縮使其，其數值為0。

宏觀經濟周期對企業外部融資的影響，與托賓Q值的高低有著一定的關聯性，當托賓Q的數值越高，說明企業的投資價格也就越高，企業在發展過程中，需要融入更多的外部資金，以滿足自身的發展需要。根據托賓Q值與企業融資的關鍵，假設1：托賓Q對企業外部融資具有正向影響，現金流量對企業外部融資具有負向影響。endprint

當經濟處于擴張時期，企業的資金外部供給量增加，并且企業的債權資本處于一種固定的狀態，企業在進行外部融資獲取過程中，其阻力相對較小，能夠很好地滿足企業對資金的需要。經濟擴張時期，企業債權融資容易得到滿足；反之，在經濟蕭條時期，企業進行債權融資的方式將會受到較大限制。針對于這一情況，通過減弱現金流對債權融資的負向影響。假設2：托賓Q對債權融資在經濟擴張時期的正向影響會得到增強，現金流的負向影響會隨之減弱。

2.2 數據描述

在進行實證分析過程中，本文選取了2006-2016年滬深A股上市公司的數據作為研究樣本，對金融、保險行業的樣本數據進行剔除；將ST、ST*上市公司樣本數據剔除；數據缺失、不足的樣本數據剔除；數據來源于國泰君安數據庫。宏觀經濟周期分析過程中，借助于HP濾波方法對經濟周期成分進行提取，獲取周期成分大于0的部分。在托賓Q處理時，采用了Q=ln（股東權益市場價值-賬面價值+總資產賬面價值）/總資產賬面價值的計算公式進行計算，選取滯后一期的解釋變量作為Q的取值。

2.3 實證結果分析

結合獲取的2006-2016年滬深A股上市公司數據，對其進行回歸分析后，相關數據結果統計如下：

結合表1的回歸結果來看，可得出如下結論：

第一，托賓Q對上市公司外部融資呈現出正向影響，而現金流對上市公司的外部融資行為呈現出負面影響，假設1成立。從實證結果來看，當企業的托賓Q值較高，內部現金流較小的情況下，企業對外部融資的需求較大，會加強外部融資，以獲取發展資金。

第二，當企業處于經濟擴張時期，托賓Q對債權融資的影響增強，其為正向影響；反觀現金流，其對債權融資的負面影響逐漸減弱，這與假設2保持了一致性。

第三，當企業處于經濟蕭條時期，托賓Q債權融資的影響系數為0.0181，現金流的影響系數為-0.01758。經濟擴張時期，托賓Q對債權融資的影響呈現出上升的趨勢，而這一過程中，現金流的影響系數則呈現出了下降的趨勢。

3 結論

宏觀經濟周期對企業外部融資有著一定的影響，在分析過程中，選用托賓Q以及現金流敏感度，對企業外部融資行為的影響因素予以把握，有利于對宏觀經濟周期特征進行把握，使上市公司在發展過程中，能夠妥善地進行融資安排，以提升上市公司的發展能力，推進上市公司更加長遠的發展和進步。通過選取2006年-2016年滬深A股上市公司的數據，對其實證分析后發現，托賓Q對上市公司外部融資呈現出正向的影響，而現金流對上市公司外部融資呈現出負面影響。在這一過程中，考慮到宏觀經濟政策對企業外部融資的影響，要注重采取穩健的貨幣政策，保證信貸量處于一個合理范圍，從而使信貸投向得到優化，能夠使企業在經濟蕭條期可以更好的度過難關，為企業提供足夠的資金支持。同時，注重對企業融資鏈條進行管理，為了提升融資效率，應對融資鏈條進行縮短，對一些不必要的環節予以清理，為企業進行融資創造有利條件。此外，考慮到上市公司外部融資情況，尤其是宏觀經濟周期對一些企業的沖擊較大，如制造業、中小企業等，針對于這一情況，要注重發展多層次的資本市場，能夠使企業融資更加便利，從而使企業擁有足夠的發展資金。

參考文獻

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