日本的另一個教訓

斯蒂芬?羅奇（Stephen+Roach）

20世紀30年代的美國大蕭條以及當前日本的教訓，就是貨幣政策沒有解決長期需求不足的問題

最近，一個接一個的通縮消息出人意料。美國核心CPI在一片上行預期中掉頭向下。在大家普遍認為美國已接近充分就業的背景下，這簡直是當頭一盆冷水。而最尷尬的是美聯儲，它已經竭盡全力但仍無法使通脹水平回歸到2%的目標值。

類似的故事也在日本上演。而且對于過去一直面臨通縮壓力的日本而言，境況更為艱難。1994—2013年，日本通縮幅度累計達19.5%，為了扭轉通縮的趨勢，日本央行動用了史無前例的非常規政策工具。但從目前的情況看，這不僅僅是被潑了一盆冷水，簡直就是陷入近乎失敗的窘境。

這樣的故事在全球范圍都可見。當然，也存在一些特例。比如英國由于流動性緊張以及一次性公共假日的影響，核心通脹率暫時提高至2.4%；馬來西亞由于取消了燃油補貼，推升了總體通脹率，核心通脹率穩定在2.5%左右的水平。它們都是這個無通脹世界中的例外。

IMF最新的預測也證明了這一點，預計2017—2018年，盡管全球經濟溫和回升，但發達經濟體的平均通脹水平將略低于2%。

這一輪的通縮最早出現在日本。從資產泡沫、過度杠桿化到匯率抑制、生產率下降，日本“失去的十年”已經拉長至25年的時間，展示了一個發達經濟體可能會犯下的所有錯誤。

其中最重要的教訓是日本央行出現的一系列政策失誤。其不僅粗放地使用了過于寬松的貨幣政策，零利率（甚至負利率）、量化寬松、控制長期利率等措施讓問題變得尤為復雜。而且經濟主體容易對這種政策形成依賴。

雖然日本自20世紀90年代初以來的經歷提供了很多教訓，相關的研究論文有無數篇，研討會舉辦了無數次，美聯儲前主席本·伯南克（Ben Bernanke）等知名人士也承諾不會重復日本的失誤，但仍有些國家充耳不聞。一些主要的央行，尤其是美聯儲和歐央行，總是前赴后繼地掉進坑里，導致同樣可怕的后果。

關于2017年的通縮，我們需要關注三個問題。第一，通貨膨脹與經濟蕭條之間的關系，即所謂的“菲利普斯曲線”，已經瓦解。日內瓦大學教授理查德·鮑德溫（Richard Baldwin）曾提出，全球化進程中伴隨著生產與消費的解綁。在這種觀點的影響下，全球充斥著供應過剩且日益分散化的跨國供應鏈。而通過供應鏈實現的外包，大大增加了全球供給曲線的彈性，從本質上改變了勞動力市場與產品市場以及通貨膨脹與經濟蕭條之間的關系。

第二，當今的全球化是不對稱的。由于日本和美國資產負債表持續衰退、中國預防性儲蓄增加、歐洲消費疲軟等原因，大多數主要國家的需求側受到嚴重沖擊。在供給不斷擴大的背景下，由此導致的失衡本質上是通縮式的。

第三，中央銀行在面對流動性陷阱時都是無能為力的。凱恩斯在20世紀30年代大蕭條時期就發現，在利率降至零時，貨幣政策依然無法刺激長期短缺的總需求，也就是掉入“流動性陷阱”。

這聽起來是不是很耳熟？現在的解決辦法主要是擴張全球供給曲線。但這使得今天的央行比20世紀30年代更加束手無策。

解決方案應該關注需求端，特別是在特朗普提出“美國優先”的保護主義政策之時。20世紀30年代的美國大蕭條以及當前日本的教訓，就是貨幣政策沒有解決長期需求不足的問題，財政政策沒有充分發揮作用。央行打算再度許諾提高通脹目標的想法是不太可靠的。

我們看到，美聯儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）最終做出了正確的決定，推動美聯儲政策正常化，結束了量化寬松這個毫無用處的失敗實驗。量化寬松政策的危險在于，不知何時才是盡頭的非常規貨幣寬松并不會在實體經濟發揮作用，反而給美國和全球金融市場注入了過多的流動性，導致資產泡沫和高風險行為，最終可能會引發下一次危機。與此同時，由于非常規貨幣寬松是為了一個不再存在的緊急狀況而設計的戰略，這使得美聯儲沒有足夠的彈藥來應對下一次經濟危機。

我們對歷史教訓的忽視是極其危險的。以通脹為目標的央行最近對通脹和長期利率的走勢必然很失望，但這并不令人意外。仔細學習日本的經驗教訓，必定讓我們受益良多。

（作者為耶魯大學杰克遜全球事務研究所高級研究員。吳思譯）