東方電子收購標的盈利堪憂

王東岳

凈利潤金額與現金流量出現明顯背離，東方電子收購標的真實盈利狀況存疑。

8月7日，東方電子（000682.SZ）發布重大資產重組預案修訂稿（下稱“預案修訂稿”），擬以發行股份的方式收購煙臺東方威思頓電氣股份有限公司（下稱“威思頓”）83.26%股權，交易標的作價17.74億元。

威思頓主要從事智能電表、用電信息采集系統的生產、制造和銷售，2016年，經營業績實現了較大幅度上漲，公司估值亦因此明顯提升。但與往年相比，威思頓2016年經營活動產生的現金流量凈額出現明顯下滑，公司真實盈利狀況存疑。

此外，伴隨國內智能電表覆蓋率的逐步提升，近年來，智能電表生產公司業績增速整體放緩，威思頓能否在未來保持高速增長，應是投資者關注的焦點。

估值翻倍

根據預案修訂稿，本次交易中，東方電子發行股份購買資產部分的交易對方為東方電子集團有限公司（下稱“東方電子集團”）以及寧夏黃三角投資中心（有限合伙）（下稱“寧夏黃三角”）。

在本次交易前，東方電子集團為上市公司控股股東，寧夏黃三角持有東方電子集團49%股權，且為本次發行股份募集配套資金的認購對象，故本次交易構成關聯交易。

預案修訂稿顯示，東方電子本次擬采用全部發行股份的方式收購威思頓83.26%股權，擬發行股份價格暫定為4.80元/股，預計發行股份總數量為3.7億股，約占本次發行前上市公司總股本的37.83%。

本次收購完成后，威思頓將成為東方電子100%控股子公司。

公開資料顯示，威思頓成立于2003年。2003年1月，東方電子以105萬元出資額持有威思頓30%股權。

2016年12月，東方電子集團與威思頓股東簽訂股權轉讓協議，約定在相應條件滿足的情況下，東方電子集團收購股權轉讓方合計持有的威思頓5586萬元出資額。

根據資產評估報告，截至評估基準日，2016年9月30日，威思頓100%股權評估結果為11.72億元。參照評估值，東方電子集團與威思頓26位股東協商確定，公司以8.16億元收購股權轉讓方合計持有的威思頓70%股權，威思頓100%股權交易對價為11.66億元。

在本次收購中，評估基準日為2017年3月31日，威思頓整體估值約為21.31億元，較前次股權轉讓價格增值82.76%。

盈利質量不佳

預案修訂稿中，上市公司表示，2014年以來，威思頓業績持續、高速增長是導致本次重組評估增值的主要原因。

但數據顯示，威思頓此前的業績增速似乎并不突出。根據年報數據，2013年至2015年，威思頓營業收入年化復合增長率約為12.27%，凈利潤年化復合增長率約為10.28%。

2016年，威思頓業績出現大幅增長。財務數據顯示，2016年，威思頓實現營業收入8.5億元，同比增長30.36%；實現凈利潤9395萬元，同比增長47.24%，增幅略高于同期營收增速。受此影響，2016年，威思頓凈利率由9.79%上升至11.05%。

然而，與以往年份不同的是，2016年，威思頓經營活動產生的現金流量凈額出現大幅下滑，公司現金流入與凈利潤金額明顯背離。

現金流量表顯示，2014年和2015年，威思頓經營活動產生的現金流量凈額分別為8474萬元和9823萬元，分別超出同期凈利潤2493萬元和3442萬元。

2016年，威思頓經營活動產生的現金流量凈額為-778萬元，較同期凈利潤少1.02億元。

預案修訂稿中，威思頓沒有披露公司業績的季節性分布，但根據公司此前披露的年報數據，2014年三季度及四季度，威思頓的凈利潤分別約為1445萬元和1380萬元，合計約占全年凈利潤的47.23%；公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2646萬元和1.13億元。

以2014年為參照，威思頓全年業績季節性差異似乎并不明顯，公司現金回收集中于四季度。

那么，2016年為何在凈利潤同比增加3014萬元的基礎上，威思頓經營活動產生的現金流凈額反而減少1.06億元？

根據預案修訂稿，2016年，威思頓應收賬款增速明顯超過同期營收增速，或是導致現金流惡化的原因之一。

數據顯示，2015年和2016年，威思頓應收賬款賬面余額分別約為1.25億元和2.71億元，2016年同比增長116.8%。

2015年和2016年，威思頓應收賬款賬面余額占同期營業收入的比例分別約為19.17%和31.88%，公司2016年應收賬款占營收比例提升明顯。

但隨之而來的問題是，與同行業上市公司相比，威思頓應收賬款壞賬準備計提比例明顯偏低。

依靠大額賒銷換來業績增長卻伴以較低的壞賬計提比例，威思頓的真實盈利情況令人擔憂。

年報數據顯示，2014年和2015年，威思頓對1年以內賬齡的應收賬款計提的壞賬準備比例為1%，對1-2年應收賬款計提的壞賬準備比例為5%，2-3年計提比例為15%。

而同行業上市公司對1年以內應收賬款計提壞賬準備的比例多為5%，對1-2年應收賬款計提的壞賬準備比例多為10%。

行業增長瓶頸隱現

更為值得關注的是，2016年，威思頓的業績增長并不完全來自主營產品的銷售增長。

根據預案修訂稿，威思頓主要產品涵蓋單相電表、三相電表、用電信息管理系統及終端、其他。

數據顯示，2015年，威思頓單相電表、三相電表以及用電信息采集終端三項產品合計實現的銷售收入約6.14億元，占同期營業收入的比重約為94.17%。

但2016年，威思頓上述三項業務合計實現銷售收入為7.3億元，占同期營業收入的比重下降至85.88%，公司2016年主營產品銷售增長率僅為18.89%。

同時，依上述數據計算可知，2016年，威思頓約有1.2億元銷售收入源自其他系列產品，較2015年同比增加8200萬元，同比增長115.79%。

事實上，伴隨智能電表覆蓋率的不斷提升，近年來，國網智能電表招標數量逐年下降。

根據公開資料，2009年，國家電網公司提出“堅強智能電網”發展規劃，此后對智能電表采購數量逐年提升。

2013年，國家電網電能表集中招標中，智能電表的招標數量為6216萬只，2014年和2015年均為9000萬只。

但自2016年二季度起，國家電網智能電表招標數量開始出現下滑。數據顯示，2016年，國家電網智能電表招標量約為6600萬只，同比下滑26.67%。根據招商證券預測，2017年，智能電表的投資預期將略有放緩，統招總量預計在5000萬只左右。

那么，威思頓能否在日趨激烈的競爭環境中保持現有的高速增長？

根據業績補償協議，2017-2019年，威思頓預計實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為9561萬元、1.22億元和1.53億元，年化復合增長率約為26.24%。

預案修訂稿中，上市公司表示，作為專業從事能源計量與管理領域產品研發、生產與銷售的高新技術企業，威思頓是國內電能計量行業具有技術影響力的公司之一，在多個細分領域市場份額居國內前列。

但與同行業上市公司相比，威思頓過往年份的利潤率數據均明顯偏低，公司利潤率水平與市場地位似乎并不相符。

根據預案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的銷售凈利率分別約為9.97%和9.79%。

預案修訂稿中，威思頓將炬華科技（300360.SZ）、海興電力（603556.SH）以及林陽能源（601222.SH）等上市公司列為可比對象。

年報數據顯示，2014年，炬華科技、海興電力及林陽能源的凈利率分別約為21.64%、20.83%和18.56%，2015年分別約為21.73%、21.69%和19.25%。

根據預案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的營業外收入分別約為2027萬元和2310萬元，占同期利潤總額的29.6%和32.33%。在不考慮上述因素的情況下，2014和2015年，威思頓的營業利潤率分別為8.04%和7.42%，略有下滑。

那么，威思頓基于對未來預測的估值水平是否真的合理？

依業績承諾計算，2017-2019年，威思頓動態市盈率分別約為22.2倍、17.47倍和13.93倍。

但預案修訂稿顯示，近年來，A股市場資產重組中可比案例的平均市盈率僅為14.42倍。與同行業上市公司收購案例相比，威思頓估值水平相對偏高。

預案修訂稿中，上市公司表示，本次交易價格對應動態市盈率較高，主要系威思頓3月底進行了增資。

根據預案修訂稿，2017年3月22日，寧夏黃三角以9.42億元向威思頓現金增資，上述增資事項完成后，寧夏黃三角持有威思頓44.2%股權，為公司第一大股東。

但需要指出的是，本次收購完成后，公眾股東持股將被嚴重稀釋。

根據預案修訂稿，本次收購完成后，東方電子集團持有東方電子股權比例將由19.74%上升至27.19%，寧夏黃三角持有上市公司股權比例將增至14.56%。與此同時，公司其他公眾股東持有上市公司的股份比例則由80.26%下降至58.25%。