貨幣政策、內部資本市場與R&D融資約束

劉勝強　周肖　劉三昌

摘 要 以2008～2015年已披露R&D支出的A股上市公司為樣本，實證檢驗貨幣政策、內部資本市場與R&D融資約束之間的關系。結果發現，我國企業R&D投資存在較強的融資約束，內部資本市場能在一定程度上緩解R&D融資約束壓力。貨幣政策趨緊時，內部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

關鍵詞 貨幣政策；內部資本市場；R&D融資約束

[中圖分類號]F822.0 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）08-0085-06

一、引 言

隨著經濟全球化和市場競爭的日趨激烈，研究與開發活動（Research and Development，簡稱：R&D）已成為一個企業和國家的戰略性決策行為。R&D是企業擁有核心技術和產品升級的根本途徑，也是國家提升自身創新能力和科技競爭力的重要保障。當前，我國正處在經濟新常態下的“經濟需轉型、產業待升級”關鍵時期，要抑制經濟下行壓力，實現經濟增長方式從要素驅動型向創新驅動型轉變，就必須加大企業R&D投資。然而，受限于外部資本市場不完美、信息不對稱及其引發的外部融資約束和代理問題，以及R&D投資具有投資金額大、周期長、變現速度慢等特點，企業R&D投資所需的資金更多來源于企業內部自由現金流而不是外部融資，即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場不發達、內部制度安排不完美的情況下，內部資本市場作為企業克服信息不對稱和代理問題而形成的一種組織創新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業R&D投資所面臨的融資約束壓力。

貨幣政策是宏觀經濟調控的重要手段之一。大量的研究表明，貨幣政策不僅影響一個國家的宏觀經濟走向，也影響著微觀企業行為。貨幣政策可以通過調節貨幣發行量來調整企業融資的利率水平和企業可抵押資產的資產定價，進而改變企業所面臨的外部金融環境，并通過貨幣的傳導機制影響內部資本市場與R&D融資約束的關系，然而目前國內對這一問題的研究還十分鮮見。本文擬以2008～2015年已披露R&D支出的滬深A股上市公司為基礎，基于層次分析的思想，實證檢驗貨幣政策、內部資本市場與R&D融資約束三者之間的關系，期望能夠為研究宏觀貨幣政策對微觀企業行為的影響提供一些經驗證據。

二、理論分析與研究假設

1.內部資本市場與企業R&D融資約束

Modigliani和Miller（1958）指出，當資本市場完美并且有效時，公司投資活動就會與融資活動沒有關系。但完美的資本市場在現實生活中很難找到，資本市場不完美的直接后果就是信息不對稱，進而導致內外部融資成本不一致，其最終結果就是企業將面臨嚴重的融資約束。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）最早采用投資現金流敏感系數對這一問題進行系統研究，從而開啟了融資約束研究的先河。受限于外部資本市場不完美、信息不對稱以及由此引發的外部融資約束和代理問題，同時由于R&D投資具有投資金額大、周期長、變現速度慢等特點，企業R&D投資所需的資金更多來源于企業內部自由現金流而不是外部融資。即R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。在外部資本市場不發達、內部制度安排不完美的情況下，內部資本市場作為企業克服信息不對稱和代理問題而形成的一種組織創新，理論上講，其存在及其有效性可以在一定程度上緩解企業R&D投資所面臨的融資約束壓力。

內部資本市場是經濟學家Wiliamosn于1975年基于美國企業多元化經營浪潮提出來的。Wiliamosn指出，內部資本市場既在信息傳遞上有較大的優勢，可有效減少信息搜尋成本，降低信息不對稱，還可以緩解企業所面臨的資金壓力，起到“蓄水池”的作用，降低外部融資成本。辛清泉等（2007）認為內部資本市場主要包括兩個維度：①內部資本市場結構。內部資本市場的首要作用體現在對投機機會的把握和風險識別上，與獨立企業相比，集團企業內部成員間享有更為充分的信息優勢，能夠更好更快的分辨企業內部投資機會，有效的避免外部融資的信息搜尋成本和風險溢價成本。企業集團內部各主體之間可以通過“互保”特性將資本配置到凈現金流為正的項目上，緩解企業面臨的融資約束壓力，有利于企業擴大R&D投資。②內部資本市場活躍程度。劉星等（2013）認為內部資本市場的另一重要作用體現在內部資源整合和風險應對上，它可將同一集團下幾個子公司不完全相關的現金流進行整合，并通過協同效應和互補效應增強集團總體的營運資金能力和借債能力，緩解單個子公司所面臨的外部融資約束。Ahn等（2006）指出集團內部資本市場的運作不僅可以起到對銀行信貸的替代作用，還可以提升集團整體的籌資能力。

盡管我國政府在解決企業融資方面做出了卓有成效的努力，但民營企業融資難問題仍沒有得到根本性改變并普遍存在。劉勝強、常武斌（2016）研究發現，與國有上市公司相比，民營上市公司，尤其是民營集團上市公司能更好的利用內部資本市場降低R&D投資—現金流敏感性。萬良勇（2010）指出，相較于國有企業，民營企業有更強的動機和理由通過構建內部資本市場來緩解企業外部融資壓力。此外，民營企業并不像國有企業那樣，在保持盈利和國有資產保值增值的同時，還需承擔社會穩定和支持就業等政治任務，民營企業具有包袱輕、機制靈活等特點，這也將使其緩解企業所面臨的R&D融資約束壓力更為有效。

因此，本文提出如下假設。

假設1：我國企業R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，內部資本市場可以在一定程度上緩解這種壓力。與國有企業相比，民營企業內部資本市場緩解R&D融資約束壓力的效果明顯更好。

2.貨幣政策、內部資本市場與企業R&D融資約束

貨幣政策是國家進行宏觀經濟調控的重要手段之一。貨幣政策主要通過信貸渠道和利率渠道對社會資源進行重新配置，影響企業內部資本市場建設，進而影響企業主體的經濟行為及R&D投資決策。緊縮性貨幣政策時期，企業所面臨的外部環境不確定性將不斷增加，經營風險也增大，銀行為了控制風險、保證貸款安全，通常會將內部資本市場作為信貸投放政策選擇的重要參考指標，內部資本市場建設越完美，就越容易從銀行等金融機構獲得較低利息的貸款。與此同時，緊縮性貨幣政策時期，企業更有動機和意愿通過組建企業集團（通過完善內部資本市場結構）和關聯方內部資金往來（通過提高內部資本市場活躍程度）來緩解R&D融資約束。馬永強、陳歡（2013）研究發現在經濟穩定運行狀態下，企業集團內部活躍的內部資本市場可以有效的緩解融資約束；在制度缺失和經濟不景氣時，內部資本市場的有效性會顯得更加充分。

因此，本文提出如下假設。

假設2：與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業內部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

三、模型構建與變量選擇

本文參照劉星等（2013）的做法，基于層次分析的思想，首先構建模型（1），然后將ICM與Cfo兩個變量的交乘項作為調節變量加入到模型（1）中，形成模型（2）。考慮到如果繼續加入三個變量的交乘項，則可能會出現因過度交乘而導致經濟意義扭曲的現象，我們沒有繼續加入三個變量的交乘項，而是采用對貨幣政策進行分組的方法，檢驗貨幣政策、內部資本市場與企業R&D投資三者之間的關系。模型（1）和（2）具體如下：

RDit+1=β0+β1Cfoit+β1Controlit+μi+εi，t（1）

RDit+1=β0+β1Cfoit+β2ICMit+β3ICMit*Cfoit+

β4Controlit+μi+εi，t（2）

模型中，被解釋變量RD，參照劉勝強等（2015）的做法，采用企業R&D支出與平均總資產之比進行度量，之所以沒有采用企業R&D支出與銷售收入之比，主要是因為近年來企業收入波動較大，可能會對研究結果有所影響。

解釋變量內部資本市場ICM參照辛清泉等（2007）的做法選擇內部資本市場結構（ICM1）和內部資本市場活躍程度（ICM2）進行度量。解釋變量貨幣政策MP參照劉星等（2013）的做法，采用廣義貨幣供給量M2的增長率進行度量。被解釋變量、解釋變量及控制變量Control的具體含義及說明見表1。

四、樣本選擇與描述性統計

1.樣本選擇

考慮到我國2007年開始實施的新的企業會計準則中關于企業投資及無形資產的賬務處理有較大變化，我們選擇2007～2015年的非金融類上市公司作為樣本窗口。由于2007年較少企業按照《企業會計準則2006》進行賬務處理和信息披露，同時為避免研究中可能存在的內生性問題，需要將解釋變量滯后一期。因此，本文最終選擇2008～2015年披露了R&D支出，并且公司存續期不少于一年的A股上市公司為樣本。樣本選擇具體遵循原則是：①剔除金融類及特別處理ST類公司；②剔除上市不足兩年的公司；③剔除研究中關鍵變量缺失的公司。最后共得到6 644個樣本。樣本分布見表2。此外，為了避免離群值對實證結果的影響，我們做了如下處理：①將大于1的資產負債率（Lev）和股利支付率（Div）用0.99替代；②將營業收入增長率（Growth）的下限控制為-1；③對其他部分數據采取1%和99%的winsor處理。

2.描述性統計

表3是不同內部資本市場下主要變量的描述性統計結果。從表3可以觀測到，我國企業R&D投資總體來說還是偏低的。國有企業組與民營企業組之間存在顯著差異，這與現有的研究基本一致。表3還可以看出，集團企業R&D投資比獨立企業要低，其原因可能是本文所用的是R&D支出與平均總資產的相對數，R&D投資存在規模效應遞減作用。集團企業組的內部資本市場活躍程度（ICM2）遠高于獨立企業組，可見我國上市公司內部資本運作活躍度相對比較高。集團企業組的經營活動現金凈流量（Cfo）遠高于獨立企業組，說明內部資本市場可以有效緩解R&D融資約束。

表4是不同貨幣政策下主要變量的描述性統計結果。從表4可以看出，不同貨幣政策下的企業RD投資、經營活動現金凈流量Cfo以及內部資本市場活躍程度ICM存下顯著的差異，并且這種現象在集團企業組和獨立企業組間同樣存在。可見，貨幣政策對內部資本市場與R&D融資約束的關系有一定的調節作用。

五、實證結果分析

表5是內部資本市場與企業R&D投資的實證回歸結果，從表5可以看出，Cfo的系數估計值都顯著為正，可見R&D投資與自由現金流正相關，然而Lev系數估計值都顯著為負，可見我國企業R&D投資面臨著較大的融資約束壓力。進一步分析中，民營組的Cfo的系數估計值顯著大于國有組，可見民營企業面臨的R&D融資約束壓力顯著大于國有企業。交乘項ICM*Cfo的系數估計值總體上與Cfo的系數估計值符號相反，說明內部資本市場在一定程度上可以緩解企業所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用在民營企業中更加明顯，國有企業內部資本市場的作用可能因國有企業向銀行等金融機構借款比較容易而表現不明顯。因此，假設1得到了較好的驗證。此外，ICM的系數估計值都為負，這與現有固定資產投資模型中的結論有一定的差異，其原因可能與R&D投資存在投資周期長、變現慢、風險高等特點有關。內部資本市場越完善，企業R&D投資越穩健。

為了進一步分析貨幣政策、內部資本市場與企業R&D投資三者之間的關系，我們根據貨幣政策（MP）的中位數對樣本進行分組，MP大于中位數的稱為貨幣政策寬松組，否則稱為貨幣政策緊縮組。由表6可知，無論是內部資本市場結構組，還是內部資本市場活躍程度組，貨幣政策緊縮組的Cfo系數總是大于貨幣政策寬松組，說明貨幣政策緊縮階段企業R&D投資面臨的融資約束壓力更大。貨幣政策緊縮組和寬松組的交乘項ICM*Cfo的系數均與Cfo的系數符號相反，說明假設1存在較強的穩健性。同時，緊縮組的交乘項ICM*Cfo的系數通體上顯著幾乎都大于寬松組，說明與寬松的貨幣政策相比，緊縮貨幣政策下，企業內部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯，假設2得到了較好的驗證。貨幣政策緊縮必然導致投資機會下降，風險上升，企業R&D投資更加穩健，企業內部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。

為了檢驗上述實證檢驗結果是否穩健，本文進行了如下嘗試：①改變解釋變量的度量方法。具體參照饒品貴、姜國華（2013）的做法，將GDP增長速度以及GDP增速與M2增速之差作為衡量貨幣政策的替代變量。②改變控制變量的計量。如將第一大股東持股比例調整為前五大股東持股比例等。③改變極端值的處理方法，如將winsor處理直接改為drop處理法，再如將1%和99%進行winsor處理改為5%和95%的winsor處理。上述變化并沒有使研究結論發生顯著的變化，存在較強的穩健性。

六、研究結論

本文以2008～2015年披露了R&D支出的A股上市公司為樣本，實證檢驗貨幣政策、內部資本市場與R&D融資約束之間的關系。結果發現：①我國企業R&D投資面臨著較大的融資約束壓力，與國有企業相比，民營企業所面臨的R&D融資約束壓力更大。②內部資本市場能夠在一定程度上緩解企業所面臨的R&D融資約束壓力，并且這種緩解作用，民營企業明顯比國有企業強。③貨幣政策能有效調節內部資本市場對R&D融資約束的影響，當外部貨幣政策趨緊時，內部資本市場對R&D融資約束的緩解作用更加明顯。在經濟下行壓力較大，經濟新常態下，我國經濟轉型、產業升級迫在眉睫之際，本文的研究在豐富、深化R&D投資和企業創新相關研究的同時，還有助于企業管理層從內部資本市場建設的角度，尋求應對外部環境影響企業R&D投資行為的措施。需要指出的是，本文的研究結論是基于已披露R&D支出的上市公司數據為基礎，對于未披露R&D支出信息和非上市公司的實用性，還需要進一步檢驗和論證。

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