低利率背景下，家庭資產組合投資

居相巍

摘要：隨著家庭理財意識的強化和金融產品的豐富，家庭資產組合選擇問題重新進入學術視野，尤其是在家庭金融實踐比較發達的歐美國家，家庭資產組合理論發展較快，成為與資產定價、公司金融等傳統金融研究方向并立的一個新的獨立研究方向。以家庭為研究單位的投資組合偏好各異，投資模式也不同。不同的投資工具成為家庭的首選項，資產的不同組合帶來的風險和收益會影響家庭財富的增長方式與增長量。

家庭金融學研究有其自身特有的意義，本文從個人或家庭、金融機構和宏觀經濟三個維度，說明了在當下研究家庭資產配置的現實意義；并將家庭資產分為金融資產、實物資產、人力資源三大類。

家庭資產組合包含股票、債券、貨幣市場資產、現金以及實物資產如黃金等。隨著我國經濟發展，居民也逐漸意識到家庭資產組合的重要性。

關鍵詞：家庭資產組合；多元化；風險偏好

一、研究背景及研究意義

家庭資產配置研究對于個人或家庭具有重要的意義，多數家庭往往把大量的時間、金錢投入到證券的選擇上或對投資管理人的選擇上，而忽略了對資產配置的重視。而筆者認為證券選擇正確與否是一個純戰術的工作，如果它沒在一個正確的戰略下，它長期必將失去生命力。在05-07年的中國隨著股市一次又一次的刷高，人們在證券選擇的泥沼里越陷越深，很少有人能跳出這貪婪的黑洞，用理性的思維來配置自己的資產。隨著08年股市的暴跌，許多家庭深深地陷入了財務困境，甚至有些家庭為此走向盡頭。筆者試圖通過本文來闡述這個本不應該卻被人們一直忽略的問題。

從宏觀經濟層面來看，家庭資產通過其財富效應以及消費、勞動力供給等傳導機制，對于宏觀經濟產生影響。就政策層面而言，諸如政府征集的社保資金是否應該進入股票市場等。如果市場是完備的，那么政府完全沒有必要代替投資者進行投資，這部分資金完全可以放在個體手中；如果經濟個體因為市場存在著信息收集成本、參與成本等摩擦因素而選擇不進入股市，那么，這時政府就有一定的理由去收集社保基金，并代替所有個體將這些資金合理投資于股票市場，也就是說社保基金可以入市。

對于金融機構而言，我國加入世界貿易組織后，逐步開放了國內金融市場。國內外金融機構在中國金融市場上展開了激烈的競爭，金融競爭的加劇使得各家金融機構積極關注金融理財并滿足客戶的理財需求。對于國內商業銀行來說，長期靠存貸利差獲得其主要利潤的日子已經不長，需要調整業務結構，大力發展中間業務，個人金融業務在不遠的將來會成為商業銀行重要的利潤來源，對商業銀行日后的發展具有重要影響。而對家庭資產配置的研究對于金融機構的意義和價值在于它提供了創新的服務模式和創新的盈利模式。

二、家庭資產組合的多元化

（一）金融資產

1.現金和現金等價物，是指流動性比較強的活期儲蓄、各類銀行存款和貨幣市場基金等金融資產。具體包括鈔票、活期儲蓄、定活兩便儲蓄、個人通知存款、貨幣市場基金、期限較短的債券基金、回購協議、銀行承兌匯票等。個人或家庭持有現金及現金等價物主要出于以下兩個原因：（1）交易動機。個人或家庭通過現金及現金等價物進行正常的交易活動。（2）預防動機。預防動機是指為了預防意外支出而持有一定的現金和現金等價物的動機。雖然現金作為一種資產常常在其他資產的價格持續上升時被有些投資者忽視或沒有受到足夠的重視但當其他資產的收益率為負的時候，現金能成為一種很重要的防守型資產，故我們應該重視現金及現金等價物的作用，并作出合理的現金規劃。

2.固定收益證券，通常是指債券，是一種要求借款人按先前預定的時間和方式向投資者支付利息和償還本金的債務合同。一般而言，債券代表擁有對未來發生的一系列具有確定數額收入流的要求權。由于通常能提高穩定的名義收益率和相對可以預測的收益，所以在經濟發展情況持續惡化，股市表現不佳，企業盈利能力不能令人滿意時，其收益的相關性常常為負值，因此固定收益證券可以成為一種有效的投資分散化工具并減少資產組合的不穩定性。

3.證券投資基金，是指一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過公開發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。基金通過將資金分配于各種資產上，有效地實現多元化投資從而降低了非系統風險。同時，市場上不同類型的基金具有不同的收益和風險特征，能提供不同模式的現金流，投資者可以根據自己家庭的風險偏好情況來選擇不同的基金進行投資。近兩三年來，基金在國內迅速發展起來，越來越多的人開始認同基金投資，但跟風買入、喜好新、便宜、高報酬的基金在我國基金市場上屢見不鮮，造成部分家庭的資產配置情況已完全脫離了家庭的風險承受能力，給家庭財務安全帶來了巨大的潛在隱患。

4.股票，是股份有限公司在籌集資本時向出資人公開發行的，代表持有者對公司的所有權，并根據持有的股份數享有權益和承擔義務的可轉讓的書面憑證。中國股票，是通過上市公司公開交易的股票所有權，來為投資者提供獲取中國公司的商業和金融財富、利潤分配的機會。從理論上來說，股票價值通常被認為是以股利支付和終值為形式的未來現金流量的數量，以一定的利率折扣得到的凈現值。中國股票的價格受到很多因素的影響：（1）基本面因素；（2）估價因素；（3）心理因素。

5.衍生證券，又稱衍生工具，它的價格取決于其他證券的價格，主要分為遠期、期貨、期權、互換四大基本類型。衍生工具首先是一種風險管理工具，其重要功能是套期保值而投機與套利只是輔助功能。但它由于有保證金等制度優勢提高了資金的使用率，也就是“杠桿效應”，把投資者的風險、收益都成倍放大，使它成為高風險和高收益的市場，當然也吸引了眾多以高風險換取高回報的投資者，但也為套期保值者轉移風險創造了條件，從而使它回避風險、價格發現的功能得以實現。

6.私募股權，通常被劃分為兩大類：風險資本和杠桿收購。風險資本是指對未來具有高增長潛力的私有公司進行的早期股權投資。杠桿收購是指收購者用很少的資金為基礎，然后從金融機構籌集、借貸足夠的資金進行收購活動，收購后公司的收入能支付因收購而產生的負債，故能達到以很少的資金賺取高額收益的目的。

（二）實物資產

1.房地產，是指房產與地產的合稱，是房屋與土地在經濟關系方面的體現，在經濟形態上，房屋與土地的內容和運動過程具有內在的整體性，我們將兩個概念合稱房地產。房地產投資是指將資本投入的房地產開發、經營、物業管理、中介服務等經濟活動，以獲取最大利潤的經濟行為。

2.汽車，中國汽車的需求主體主要有三個：私人汽車、出租車和集團汽車。近年來私人汽車的銷售量在國內汽車行業中的比重越來越大，私人汽車需求成為汽車需求的主體，這同我國經濟快速穩定增長和國內汽車政策有很大的關系。相對于房屋，汽車較為便宜，但是對于一般家庭而言，購買汽車仍然是一筆較大的開支。汽車屬于高檔消費品，如果沒有穩定充足的收入來源，這筆現金流出會給家庭財務帶來一定的負擔。

3.商品，它的特征是供應相對固定且不易滅失，如：（1）能源類；（2）貴金屬。另一種商品的特征是可消費、易腐蝕并受天氣的影響，如：（1）谷物；（2）軟性商品（棉花、白糖等）；（3）活畜。在我國，最常用的物價水平衡量指標是消費物價指數（CPI），它是相對于某個基年一籃子產品與服務價格的同樣一籃子產品與服務的價格。因為商品常常對供求的短期因素與均值回歸的長期因素有所反應，它們可能會表現出一定的價格波動但可作為一種相對于其他大多數資產類別的弱抗周期性、弱分散化的資產起作用，從而在一定程度上能降低投資組合的總體波動性。

（三）人力資產

“人力資本之父”經濟學家舒爾茨這樣定義人力資本，他認為人力資本是相對于非人力資本而言的，是表現在個人身上的，可被用來提供未來現金流的一種資本，是指個人具備的知識、才干、資歷和技能，是個人自身在經濟與社會活動中獲得收益并不斷增值的能力。貝克爾則把人力資本與時間因素聯系起來，認為人力資本不僅意味著知識、才干、資歷和技能，而且還意味著時間、健康和壽命。

三、風險偏好

（一）收入及財富水平

居民家庭的收入水平是家庭資產形成的前提和基礎，資產選擇必須以居民具有一定的購買力為基礎。一般來說，收入與投資呈正相關關系，收入水平越高，投資支出越大；反之，投資支出越小。

居民家庭收入和財富水平差異帶來了家庭資產總量和結構上的差異，一般來說，金融資產的投資量與收入水平呈正相關關系，而購置房屋、貴重收藏品等實物資產則需要居民一次性支出較大數額的資金，因此決定購置金融資產和實物資產選擇偏好的不只是當前的收入水平，而且是較長時期的財富水平積累。

（二）投資者風險態度

風險是用來度量家庭資產投資安全性高低的，風險與收益相伴相隨，無風險資產一般具有較小的收益，高收益的資產通常伴隨較高的風險。

每個家庭對待風險的態度是不同的。在一個家庭中，如果總體的風險態度為風險偏好型，則該家庭偏好于投資風險水平較高的資產，風險性資產在家庭總資產中所占的比重較大；如果其總體的風險態度為風險規避型，則該家庭偏好于投資低風險、低收益的資產，諸如國債、銀行儲蓄存款等。可知，一個家庭的風險態度影響家庭的資產偏好。

（三）資產預期收益率

投資的最終目的是獲取收益，投資者總是期望一定的資產能夠帶來更多的收益，因而資產預期收益率的高低將直接影響到家庭的資產選擇偏好。在風險水平一定的前提下，投資者總是偏好于選擇預期收益率高的資產。

決定預期收益率的因素主要有價格、通貨膨脹、利率等。其中最主要的影響因素是利率。利率的波動反映出資本市場資金供求的變動情況，通過影響儲蓄、投資和消費行為進而影響居民的投資結構以及對不同資產的選擇偏好。

（四）資產的異質性

當考慮一般性資產（既包括金融資產也包括實物資產）的投資選擇時，金融資產和實物資產之間的資產異質性凸現，尤其是，與純金融資產相比，實物資產具有明顯的使用功能性差異，而資產之間的功能性差異決定了資產之間即使在預期收益與風險一致的情況下仍具有自身的不可替代性。

如上所述，兩類資產之間具有普遍的使用功能性、流動性、可分性、期限性和價值變化性的異質差異，而不同資產也具備各自特定的異質性，如房產可居住租賃、黃金對抗通脹、銀行儲蓄存款可隨時提取支付、股票可買賣但不可返還、債券按時付息并到期償還本金、基金專家經營規模效益等，相應的，這些差異也將必然導致居民家庭針對自身情況對不同的資產選擇偏好。

四、結語

在當前低利率背景下，可以積極引導民眾根據自己的風險偏好，在政府的引導下，制定出適合自己的而多元化投資理財計劃，這樣不僅可以為自己改善生活條件，更重要的是，還可以促使國家的金融市場發生長足的進步。

此外，更希望有更多的學者可以關注家庭資產組合投資這個課題，使得我國在金融市場方面可以取得長足的進步，本文也只是拋磚引玉，有不到之處，請各位專業人士批評指正。

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