麻煩大了

施 南

如果你對面站著新英格蘭愛國者隊，沒錯，就是那支史無前例五次捧起超級碗的美式橄欖球隊，在局面進一步變糟之前，唯一可以采取的戰術便是迅速鎖定湯姆·布雷迪，擒殺四分衛。

無論是在體育場還是在商場，無論是西方抑或東方，“射人先射馬，擒賊先擒王”總是破解一時膠著百試不爽的辦法。

當中國的經濟主管部門下定決心進行一場以“去產能”為目標之一的供給側改革——先是煤炭、鋼鐵，現在輪到了電解鋁，位于山東濱州的中國宏橋集團以及位于聊城的信發集團，就成為重點的對象。

這一切的直接結果，是承接前期黑色系股票大漲后，在8月開始的前九天，A股市場上電解鋁概念股演繹出一段瘋狂行情，直至8月9日夜間監管方突然勒令包括中孚實業在內的兩家上市公司緊急停牌，方才扼制住市場正迅速蔓延的投機情緒。

即便如此，假如你是中國鋁業、神火股份或云鋁股份的中長線股票持有者，恭喜恭喜，不足一年內你的收益已是翻倍。

當然還不能與著名的妖股方大炭素一較長短。同樣具備周期股概念，后者從2017年初每股11.1元起步，最高漲至每股37.18元。也比不得以整體飆升的鋼鐵、煤炭板塊，從5月至8月上旬，兩者中81%和68%的個股均跑贏同期市場平均水平。

看看自2013年開始羸弱的鋁市場吧，一噸鋁價格跌破10000元大關，為20年來最低。而至8月9日，滬鋁價格突破每噸16000元，倫敦市場鋁價亦高懸于每噸2000美元線，乃近五年來巔峰。每噸20000元？證券分析師打了雞血般叫囂著，權當除夕夜窗外爆竹聲。

不過，作為始作俑者，這一切偏偏與宏橋和信發無干。一個是賺不到，受沽空機構艾默生兩份報告影響，從3月22日起，在港上市的中國宏橋已然停牌。來自市場的消息稱，受反復變更財務核數師以及中信信托旗下資本入股前長達六個月的盡職調查影響，該股停牌時間很可能將延至9月21日，在長達180天的停牌時點內，外部資本市場任何雷霆之勢都與其沒有瓜葛。而另一個，甚至從來無意于上市，所以——沒法賺。

71歲的張士平，70歲的張學信，在一場由己方產能變化引爆的凌厲行情中，竟然置身事外。

有關上市公司估值修復是否合理、投資者洶涌情緒是否理性的問題，當然值得深究。關鍵是，這場去產能疊加環保因素的運動中，部分指標的出臺背景和考量，特別是中遠期有無可能出現反復，才是較股票走向更堪關注的話題。

幾乎所有的市場多頭方都會提及三個政策。

3月出臺的《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，即所謂“2+26”區域內有關鋁企業的去產能計劃，若再加上事后補充的河南三個城市，共31個城市受上述政策影響的電解鋁產能高達1311萬噸。要知道，從2013年5月的2882萬噸至2017年2月的4332萬噸，45個月內中國電解鋁產能猛增1460萬噸。平均每月凈增32.2萬噸。現在，僅該政策就影響其四分之一。

之后就是4月12日由包括國家發改委在內的四部委聯合下發的656號文，即“清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知”。這，相當于是一次沖鋒號。

而至7月24日，國家層面的要求終于在地方上得到重要響應。當天，山東省發改委下文責成濱州、聊城市府于7月末前關停兩地宏橋與信發集團共計321萬噸電解鋁產能。其中，濱州的宏橋方面承擔268萬噸，而聊城的信發集團則背負53.2萬噸。

三板斧立竿見影。資本市場眉飛色舞。

不過任何事物都沒有想象的那么簡單。請注意以下幾個被忽略之處。

事實上在國家發改委正式下文之前一個月，有消息靈通人士獲悉相關談判已經開始，也正是從那時開始，有關宏橋可能被砍200萬噸電解鋁產能的消息在小圈子內流傳。數據顯示，目前山東省以年1199.8萬噸位居中國各省電解鋁產能頭把交椅，而宏橋方面又獨占七成——信發集團張學信一直堅持多點開花，其下屬公司分別是山西、廣西、河南、新疆四屬地的電解鋁生產第一大戶，但在大本營山東，則遠弱于宏橋。

很顯然，如若咬不下山東特別是宏橋這塊硬骨頭，那么中國電解鋁產業去產能只可能是一張空頭支票。

其二，電解鋁之于濱州和聊城的財稅權重均不同凡響，但此次行動中，兩地去產能數量卻也不可同日而語。有一組有趣的數字不妨一觀：2016年中國GDP前100名城市中，山東以15個省轄市入圍傲視其他所有地區；排名第二的江蘇有13個省轄市入圍；廣東所有21個省轄市中只有9個入列；素來富裕的浙江僅8個上榜。

而在山東，青島以10011.29億元位居省內第一，聊城、濱州分別以2905億元和2587億元形影相隨，在全國的排名則分別是73名和81名。但基于兩地人口差——聊城為591萬，濱州為380萬，以人均GDP計，濱州交出的68068萬元卻反超人均49153萬元的聊城。

另有一些算術題也要做一下。宏橋領下的268萬噸固然是匹配其行業地位的數字，但請仔細看，其中130萬噸屬于在建產能。也就是說除了被國家發改委、工信部明確認定的89.5萬噸違規產能必須退出外，尚有50萬噸產能可歸于“暫不定性”，已建未投產？在建？已運行？顯然這筆經濟賬得再算算。

倒是信發集團張學信手起刀落，僅用4天即完成43萬噸的去產能計劃，比規定期限提前了整整3天。若說此前早有準備，趁著鋁價起飛多一天開工多賺一分恐不為過。還有10.2萬噸去哪兒了？噢，是在建產能，算珠一響又省下黃金萬兩。

電解鋁行業一直有個公開的秘密，誰家擁有自備電廠數量占先，誰就可以通過占電解鋁總成本近四成的電力的成本優勢攫取超額利潤。自2012年始，作為鋁企央字頭代表的中國鋁業連續虧損，包括在2012當年虧損82.3億人民幣，2014年虧損162億人民幣，2015年雖通過資產置換等財務手段勉強盈利2.06億元，但扣非后依然大虧64.32億元。

而同期宏橋集團，卻一路賺到手軟。在2016年財年，其凈利已達70億元。不斷擴張的規模自然是重要砝碼，但較中鋁只有三分之一的電力成本也功勛卓著，自備電廠是張士平取得鋁業大王名號并錄得650億人民幣身家的重要武器。在山東，企業自備電廠裝機容量已高達3043萬千瓦，占全省發電總裝機容量的31.12%。

俱往矣！7月25日，國家發改委和國家能源局宣布，全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加。至此，一視同仁。

一場博弈均衡之后，資本市場上的格局正在發生戲劇性改變。喊了幾年凜冬將至的中鋁，至2018年其電解鋁產能將從300萬噸銳升至500萬噸。而奉行規模至上的中國宏橋，雖然仍能打著“吾刃尚鋒”的旗號，但原計劃逾1000萬噸產能藍圖注定無法實現，現時674萬噸合規產能以及遠期780萬噸的合規電解鋁產能，已構成事實上的天花板。