政治關聯、IPO初始收益率與長期表現

鄭建明++許晨曦++白霄++秦霄

【摘 要】 文章選取創業板從2009年到2012年的356家上市公司，實證檢驗了政治關聯、IPO初始收益率與長期績效之間的關系。研究表明：IPO初始收益率與長期表現負相關，即IPO初始收益率對長期表現有一定預示作用；引入政治關聯以后，政治關聯與IPO初始收益率的交互項與長期表現正相關，即IPO企業政治關聯對初始收益與長期表現起正向調節作用。進一步，將政治關聯分為官員型和委員型，分別考察其對IPO初始收益與長期表現的調節作用，發現官員型政治關聯對兩者有負向調節作用，而委員型政治關聯對IPO初始收益率與長期表現有顯著的正向調節效應。

【關鍵詞】 IPO初始收益率； 政治關聯； 長期表現； 創業板

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）15-0021-08

一、引言

首次公開發行（簡稱IPO）是擬上市公司第一次公開在股票市場出售股份的行為。企業IPO行為是企業發展到一定階段走向更為廣闊發展空間的一個有力助手，同時也是將企業的發展成果從有限人參與邁向公眾共同參與的行為，這為企業自身發展提供了資金、人力、聲譽等各方面的優勢，同時也給資本市場的投資者提供一個投資渠道，讓資金能夠更加高效快速的流通，并給予股東一個可以自由支配自由資金并獲取回報的機會。

我國創業板自2009年10月上市以來，因其高成長、高風險等自身特點，IPO狀況和長期表現一直備受資本市場和學者的關注。現階段我國對IPO初始收益率與長期表現的相關解釋以及形成的相關理論一般來自于國外的理論與研究結論，這些研究的理論基礎是基于國外成熟的資本市場與IPO制度環境，而處于轉軌經濟中的中國企業，其IPO的資格審核、定價、發行再到二級市場流通，一系列流程都面臨著更加復雜和不確定的環境，同時也與政府存在著千絲萬縷的聯系。因此，將我國特殊的制度環境與企業的政治關聯引入，深入考察創業板上市公司IPO初始收益率與長期表現的關系更具解釋性。如今，在我國創業板市場中有40%左右的上市企業擁有政治關聯。政治關聯可以有效減少融資約束[ 1-2 ]、打破行業壁壘[ 3-4 ]、提供聲譽機制[ 5 ]、稅收優惠、政府補貼[ 6 ]等。IPO初始收益率與長期表現一直是IPO研究領域的兩個重要議題，備受理論界關注。因此企業建立政治關聯對其發展有何作用，IPO后上市首日收益率如何，IPO后長期表現怎樣，以及政治關聯對初始收益率和IPO長期表現兩者間的作用如何，這都是本文要探討和解決的問題。

二、理論分析及假設提出

（一）IPO初始收益率與長期表現

IPO初始收益率較高是全球資本市場共有現象，研究發現該種現象在我國資本市場表現得更為突出，創業板市場表現得更為顯著，2009—2012年數據顯示平均超額收益率達到34.4%。高初始收益使得投資者將大量資金投入到一級市場打新股以追求超額收益，一級市場的資金堆積會進一步抑制二級市場的投資，整個過程大大妨礙了資本市場的資源配置效能。初始收益率過高從長期來看，會因投資者逐漸恢復理性、公司信息逐漸明朗、投機氛圍慢慢淡化等原因而回歸正常水平，所以長期表現會相對弱勢。

創業板因上市標準較主板更為寬松，其上市公司的行業更多是高科技、高成長型企業，同時具有高風險性。因此，創業板在IPO之初，一方面會因資本市場熱銷的影響導致IPO初始收益率高漲，另一方面創業板因其自身特點受到風險投資以及個體冒險特質者投資人的青睞，使得初始收益率走高。隨著公司上市后的發展，IPO長期表現是否會因為高科技型以及高成長性特征，同時獲得資本市場融資后加快公司的發展長期表現良好？還是會因為IPO初始收益率畸高，其長期表現逐漸回歸公司內在價值而表現為長期弱勢？本文認為創業板公司因受到資本市場大環境以及投資者一貫的“炒新”心理，導致IPO初始收益率過高，從而導致長期表現弱勢。基于上述分析，本文提出假設1：

H1：IPO初始收益率越高，長期表現越差。

（二）政治關聯、IPO初始收益率與長期表現關系的研究

企業政治行為是以獲取對企業持續發展有利的公共政策結果為目標，即企業競爭環境與政府政策存在相關影響，而企業運用政治權利獲得潛在利益行為的成功與否，將對企業的經營業績與長期表現產生直接影響[ 7 ]。因此，企業在發展過程中不僅需要充分利用現有經濟資源來適應市場環境，而且要及時掌握政策動向，響應國家政策導向，調動已有政治資源以獲得更多的政府支持，以此改善和提高公司價值。

由于資源的稀缺性，企業在發展過程中就要展開對稀缺資源的爭奪，或者爭取稀缺資源的使用權，而政府與市場最大的作用就是將資源進行有效配置以達到效用最大化，實現經濟利益的最大化。在我國經濟發展過程中，當市場不能有效調配資源而出現市場無秩序狀態時，政府這只“有形的手”需要對此作出引導，將資源根據市場狀況進行合理配置。在此過程中就會出現需要政府審批的項目或者資格審查類的條目，政府對此具有較大的自主權與控制權[ 8 ]，如行業準入資格、土地使用權等。因此，企業政治關聯有助于其在諸多方面獲得優勢。有研究發現政治關聯可以幫助企業獲取更多融資渠道、降低企業融資成本以及有助企業發展的資訊[ 9 ]。在聲譽方面，政治關聯企業也能獲得資本市場上投資者更多的信任與支持，加之媒體也多偏向正面報道，因此企業的競爭優勢與地位得到進一步增強，有利于企業的長期發展。

此外，企業生產經營中管理者還需要考慮外部市場環境以及制度環境給企業帶來的影響。外部環境的不確定性會給企業發展帶來額外的交易成本，減少企業利潤，所以，為了防止這部分成本的發生，企業管理者希望尋求政府的幫助，或者主動尋求政治關聯，這樣企業既可以得到政府保護，同時也防止一些官員不正當性尋租行為。

本文認為企業的政治關聯一方面是為了獲得良好的聲譽影響，幫助IPO企業在資本市場獲得投資者的信任與支持，并在今后的發展中得到銀行或其他金融機構的信貸資源支持；另一方面是為了減少外部不確定性因素造成的交易成本，與政府形成良好的關系也可以減少不正當尋租行為帶來的惡性競爭。因此IPO企業會采取積極的政治策略，通過構建政治關聯以獲得資源，構建適應企業長期發展的政治關系網絡，從各方面保證公司價值得到持續增長。因此，提出假設2：

H2：企業政治關聯對IPO初始收益率與長期表現有正向調節作用。

（三）不同類型的政治關聯對IPO初始收益率與長期表現的影響研究

政治關聯的有無會對企業的長期發展帶來一定影響，同時也會造成資本市場股價的波動。在研究中國企業政治關聯的相關問題時，一些學者根據中國的制度背景對企業政治關聯的衡量方法會作出一些調整。王慶文[ 10 ]根據高管曾經或現在任職的職位，并按照個人最高職位級別賦分，將所有高管的得分加總作為公司的政治關聯得分。對于政治關聯賦分的依據，胡旭陽[ 4 ]認為高管身份給企業帶來的影響力不是隨行政級別的增高呈線性變化，而是以級數方式變化，所以他根據我國政府部分層級的不同劃分為5個層級6個分值，即0到5的等式賦分。我國作為一個民主型國家，各方利益團體的聲音與意見都需要給予關注，因此，代表性個人實質上也是一方利益團體與政府之間的意見交流，這種情況下產生的與政府的良好互動關系不能等同于政府官員發揮的作用。所以，在企業高管中也存在諸如人大代表等頭銜，一方面代表著一方利益團體如民營企業家代表，另一方面他作為一個公司的高管同樣是公司形象的名片，其參與政治性活動時影響力不同于政府官員。因此，本文將政治關聯分為兩種類型：政府官員型和代表委員型。因為兩種類型的作用機理不同，對IPO初始收益率與長期表現發揮的效應也就不一樣。由于委員型政治關聯一般為企業“主動”或者是希望獲得的，所以該種類型的政治關聯會為企業帶來融資和多元化方面的好處[ 11 ]，吳文峰也認為其會為企業爭取更多的稅收優惠，并且向資本市場傳遞一種良好的企業形象信號。而官員型政治關聯一般為企業高管的一種經歷，其在企業長期發展過程中，對資本市場股價波動的影響有限。因此，本文提出假設3：

H3：相對于官員型政治關聯，委員型政治關聯對IPO初始收益率與長期表現的正向影響更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到數據的時效性以及確保準確地度量股票的長期表現，本文樣本截止到2012年12月31號，以保證到2015年12月31號能有三年的股票收益數據，同時剔除ST、*ST、金融行業、財務數據異常和數據缺失的上市公司。通過上述篩選過程，獲取了352個樣本企業年度觀測值。本文數據來源于四個途徑：（1）政治關聯的數據主要來源于手工收集；（2）上市公司IPO初始收益率以及長期表現，依據Fama-French[ 12 ]三因素計算；（3）其他數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。為了克服異常值對研究結論的影響，對主要連續性變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理。本文所用數據處理軟件為Stata13.0。

（二）模型構建

為了驗證假設，本文建立如下回歸模型：

（三）變量說明

政治關聯的定義與度量。本文的政治關聯特指企業董事長和總經理曾經或現在就職于政府部門以及曾經或現在擔任人大代表或政協委員。具體度量標準：在政府官員類政治關聯中，將具有政治關聯背景的高管（董事長和總經理）個人按省部級、司廳級、縣處級、鄉鎮科級、科級以下分別賦值為5、4、3、2、1，每個高管個人按其最高分值計入；而委員類的政治關聯，主要是人大代表和政協委員，按照高管個人代表的區域范圍劃分賦值，以全國、省、市、縣、鄉鎮的順序分別賦值為5、4、3、2、1，每個高管個人按其最高分值計入。在對所有企業政治關聯數據進行整合時，將同一個企業中董事長和總經理的得分加總以代表每一個企業政治關聯分值。

具體如表1。

依據已有研究，還控制了對長期績效可能造成影響的公司特征和公司治理的相關變量。全部變量定義及其說明見表2。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

1.初始收益率的描述性統計

從表3整體來看，創業板上市公司初始收益率和經市場調整的收益率均值分別是34.4%和33.8%，上述結果表明個股回報與經市場調整數相差不大。同時，從表3還可以看出初始收益率最小值為負數，說明發行首日就跌破發行價，創業板企業IPO折價率最大值達到了209.7%的水平。

2.長期表現的描述性統計與檢驗

從表4中可知，創業板IPO企業長期表現從整體上看是強勢的。兩種模型的結果在等權平均法下，前半年和一年間表現弱勢，其收益率是低于平均市場水平的，但是在第二年和第三年長期表現要高于市場收益率，表現為強勢。

3.其他主要變量的描述性統計

對于主要連續變量，本文首先對極端值樣本按照1%分位數進行Winsorize處理，以便消除極端值帶來的影響。表5報告了主要變量的描述性統計情況。

從表5中的數據看出，創業板企業流通股比例的平均水平為20.5%，最大流通比例也只有25.1%，標準差為0.02，說明創業板企業中流通股比例偏低。公司股票在資本市場上流通的多少反映了投資者對公司價值的評估，進而對公司長期表現產生影響，所以不同公司在市場上的流通數量不同，公司長期表現也會存在差異。另外，新股的發行價在一定程度上不僅影響著IPO初始收益率，而且對長期表現也產生一定的作用。

（二）相關性分析

為了檢驗模型中是否存在較嚴重的多重共線性問題，本文采用Pearson系數檢測長期表現、初始收益率與選取的控制變量間的相關性。結果顯示，相關系數大部分在0.3以內，并且部分變量在0.1水平顯著，可以初步認為變量間不存在較強的相關性（為了節約篇幅，筆者在這里沒有列示）。

（三）多元回歸分析

1.IPO初始收益率與長期表現

關于IPO初始收益率與長期表現的關系，對模型1進行多元回歸分析，回歸結果見表6。表6結果顯示，初始收益率與長期表現是負相關關系，假設1得到驗證。進一步，研究企業政治關聯對IPO初始收益率與長期表現的關系是否有調節作用，即考慮了企業政治關聯影響下企業初始收益率與長期表現的關系是否發生新的變化。回歸結果顯示：POL×IR的回歸系數都為正，說明政治關聯的引入對IPO初始收益率與長期表現的關系起到良好的作用，對股市表現有一定正向影響作用。將三年的長期表現分開研究，發現在前兩年時間內，政治關聯與初始收益率兩者的交叉項與長期表現是顯著的正相關關系，并且在0.05水平下顯著，然而到第三年顯著性消失，假設2得到驗證。

另外，實證結果還表明，長期表現的第三年政治關聯的調節作用不顯著，從側面可以看出企業也不能一味地追求政企關系的構建，從長遠來看，政治關聯的“優勢效應”在逐漸減弱。因此，企業還應注重優質產品的生產與提供更加優良的服務，打造過硬的技術與核心競爭力，確保企業能夠取得長期成功。

2.不同類別的政治關聯對IPO初始收益率與長期表現的影響

從表7中數據可以發現，不同類型下的政治關聯，其對IPO初始收益率與長期表現的作用確實存在不同。具體表現為：官員型政治關聯對兩者的關系帶來負的調節作用，但是沒有顯著性的影響；而委員型政治關聯對IPO初始收益率與長期表現帶來顯著的正向調節作用，假設3得到驗證。表明官員型的政治關聯不但沒有給企業帶來利好的作用，還對企業的長期表現存在一定的負面影響；與此相反，委員型的政治關聯對企業初始收益率與長期表現的關系帶來有利的影響。對此，本文發現在對政治關聯沒有分類的情況下，政治關聯對IPO初始收益率與長期表現發揮正向的調節作用，但是在分類之后，兩種類別下一個表現為正向作用，一個表現為負向作用，表明官員型政治關聯可能在一定程度上為企業帶來政府的“掠奪之手”。具體表現為企業的管理者目標可能會受到政治目標的影響，而不完全遵守股東價值最大化原則，其中具有的政治目標包括促進地區經濟發展與維護社會穩定等。與此相反，委員型政治關聯一般表現為企業主動獲取，一方面反映企業希望得到政府關懷，另一方面需要獲得一種無形的聲譽資源，提高企業形象，獲得資本市場的認可，因此對企業長期發展是一種利大于弊的作用。

五、穩健性檢驗

為了驗證結論的可靠性，本文用BHAR模型來計算長期表現，進行穩健性檢驗。BHAR模型考慮了資金的時間價值，基本思想是復利計算法。

BHARi=（1+rit）-（1+rmt）

其中：BHARi表示股票i的長期收益率；rit為股票i在第t個交易日的收益率；T為股票交易日的天數；rmt為第t個交易日對應的中小板市場指數收益率，并且采用三種計算權重的方法度量（為了節約篇幅沒有列示）。

六、結論與政策建議

本文數據選取創業板從2009年到2012年的356家上市公司，實證檢驗了政治關聯、IPO初始收益率與長期績效之間的關系。本文研究結果表明：（1）IPO初始收益率與長期表現負相關，即IPO初始收益率對長期表現有一定預示作用。（2）IPO企業政治關聯對初始收益與長期表現起正向調節作用。政治關聯的引入，使得政治關聯與IPO初始收益率的交互項與長期表現呈正相關關系。在我國，政治資源的配置權主要掌握在政府手中，盡管這一趨勢正在向市場化轉變，但不可否認，企業還是希望與政府保持良好的關系。政治關聯在一定時期不僅可以幫助企業及時獲得有形的資源或及時提供對企業發展有利的政策優惠，而且政治關聯作為一種重要的信息資源，對資本市場傳遞一種企業質量優良的信號，可以有效幫助企業獲得一些正向的聲譽效應，對企業長期表現起到一定的促進作用。（3）兩種類型的政治關聯對IPO初始收益率與長期表現的調節作用不同。具體表現為官員型政治關聯對兩者有負向調節作用，而委員型政治關聯對IPO初始收益率與長期表現有顯著的正向調節效應。（4）政治關聯向外界傳遞著一種利好信號，無形當中給企業帶來難以模仿的競爭力與獨特的資源優勢，擁有政治關聯的企業在長期發展上表現較為良好。

本文的研究結果表明，在當前轉軌經濟的大背景下，企業應該平衡市場與政府之間的關系，做到兩者兼顧。企業的發展離不開外部大環境的建設與支持，而政府環境作為企業成立到發展過程中的一個重要組成部分，與政府保持良好的合作和交流是必要的。

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