銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理

陳 敏

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100029)

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銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理

陳 敏

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100029)

我國(guó)債券場(chǎng)外交易量占到我國(guó)債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場(chǎng)所。我國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指銀行間市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格的漲跌跟市場(chǎng)流動(dòng)性息息相關(guān)。回購(gòu)利率目前是銀行間市場(chǎng)交易投資行為的成本指標(biāo)，很多投資交易行為都將運(yùn)用資金成本掛鉤于回購(gòu)利率，因此其起落變化將從成本角度影響投資交易行為。本文從銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性角度入手，主要探討價(jià)格類指標(biāo)對(duì)于流動(dòng)性狀況的影響。

銀行間市場(chǎng)、回購(gòu)利率、超儲(chǔ)率、貨幣政策

一、債券交易市場(chǎng)

國(guó)內(nèi)債券交易場(chǎng)所分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩個(gè)主要的場(chǎng)所，其中場(chǎng)外市場(chǎng)交易量占到我國(guó)債券交易總額的95%以上，是投資者交易的最主要場(chǎng)所。

(一)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括上海證券交易所和深圳證券交易所

1.上海證券交所

上交所交易的債券總額占到了場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)總量的90%以上，是國(guó)內(nèi)最為主要的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。投資者可以通過(guò)證券公司購(gòu)買在上交所上市交易的各類債券品種。

2.深圳證券交易所

相比于上海證券交易所，在深交所上市交易的債券數(shù)量比較有限，該市場(chǎng)不論在上市交易的品種，交易的數(shù)量等方面規(guī)模都比較小。

(二)場(chǎng)外市場(chǎng)包括銀行間柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)

1.銀行柜臺(tái)市場(chǎng)

俗稱otc市場(chǎng)，具有沒(méi)有固定的交易場(chǎng)所，規(guī)定的成員資格，嚴(yán)格可控的規(guī)則制度和規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制等特點(diǎn)。一般由交易雙方協(xié)商交易價(jià)格。部分國(guó)債交易在該場(chǎng)所進(jìn)行交易。

2.銀行間市場(chǎng)

主要是我國(guó)各類型銀行相互之間的債券交易市場(chǎng)，可以有效的調(diào)節(jié)銀行之間的貨幣流通和供應(yīng)量。一般政府主體發(fā)行或者批準(zhǔn)發(fā)行的國(guó)債，地方債及企業(yè)債在該市場(chǎng)流通交易。

二、銀行間債券市場(chǎng)

我國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指銀行間市場(chǎng)，其形成于1997年6月。銀行間市場(chǎng)的交易主體是各類機(jī)構(gòu)投資者(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu))，采取一對(duì)一詢價(jià)方式進(jìn)行談判交易。交易品種包括國(guó)債、政策性金融債、央行票據(jù)、短期融資券、公司債券、中期票據(jù)和一部分企業(yè)債券。金融機(jī)構(gòu)加入銀行間市場(chǎng)實(shí)行備案制，非金融企業(yè)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的限制也逐步減少。在獲準(zhǔn)成為銀行間市場(chǎng)的成員后(意味著已經(jīng)在中央國(guó)債登記結(jié)算公司開(kāi)立債券托管賬戶，并與交易中心聯(lián)網(wǎng))，交易者通過(guò)三個(gè)系統(tǒng)完成整個(gè)交易程序，即交易系統(tǒng)(交易前臺(tái))、簿記系統(tǒng)(結(jié)算后臺(tái))和支付系統(tǒng)(清算后臺(tái))。通過(guò)交易前臺(tái)，交易者可以報(bào)價(jià)(或者接受報(bào)價(jià))和議價(jià)，成交后由交易系統(tǒng)生成《成交通知單》。交易成員根據(jù)《成交通知單》利用債券簿記系統(tǒng)辦理債券的結(jié)算，而相應(yīng)的資金清算通過(guò)支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。

銀行間債券市場(chǎng)的債券交易類型：

1.銀行間債券市場(chǎng)的債券交易包括債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣兩種。

債券回購(gòu)是交易雙方進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的短期資金融通業(yè)務(wù)，是指資金融入方(正回購(gòu)方)在將債券出質(zhì)給資金融出方(逆回購(gòu)方)融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方按約定回購(gòu)利率計(jì)算的資金額向逆回購(gòu)方返還資金，逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方返還原出質(zhì)債券的融資行為。

2.現(xiàn)券買賣是指交易雙方以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓債券所有權(quán)的交易行為。

三、流動(dòng)性管理

目前，市場(chǎng)對(duì)于什么叫流動(dòng)性并沒(méi)有統(tǒng)一的概念。流動(dòng)性具有多層含義。流動(dòng)性本質(zhì)上就是資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。我們可以把流動(dòng)性分為微觀層面的流動(dòng)性和宏觀層面的流動(dòng)性。

1.微觀流動(dòng)性指在不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力。比如對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其次為活期存款、債券、股票等等。

2.宏觀流動(dòng)性可以直接理解為貨幣供應(yīng)量(中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2006年第3季度)。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，貨幣市場(chǎng)基金、債券、股票等其他一些高流動(dòng)性資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。對(duì)于銀行體系來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性就是銀行類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的超額準(zhǔn)備金和商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金(中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2004年第3季度)。

在銀行間市場(chǎng)中衡量流動(dòng)性強(qiáng)弱最典型的利率指標(biāo)是回購(gòu)利率(以1天和7天回購(gòu)的加權(quán)平均利率為典型代表)。在一定時(shí)期內(nèi)，1天和7天利率的選擇具有不同含義，在資金整體充裕的背景下，市場(chǎng)傾向于采用7天回購(gòu)進(jìn)行融資操作，在資金整體偏緊的狀態(tài)下，隔夜回購(gòu)的交易量會(huì)明顯放大，這個(gè)時(shí)候隔夜回購(gòu)的基準(zhǔn)意義更加強(qiáng)烈。由于1天回購(gòu)利率和7天回購(gòu)利率往往呈現(xiàn)同向變化，利用變化幅度來(lái)衡量流動(dòng)性的含義基本一致，因此通常采用7天回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)指標(biāo)衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的強(qiáng)弱指標(biāo)。從屬性來(lái)看，回購(gòu)利率目前是銀行間市場(chǎng)交易投資行為的成本指標(biāo)，很多投資交易行為都將運(yùn)用資金的成本掛鉤于回購(gòu)利率，因此其起落變化將從成本角度影響投資交易行為。其次，從利率曲線的長(zhǎng)短期傳導(dǎo)角度來(lái)看，短期利率的方向性變化對(duì)于長(zhǎng)期利率的方向性變化具有一定的前瞻性指導(dǎo)。

(1)從市場(chǎng)變化實(shí)踐角度來(lái)看，在短期內(nèi)能夠相對(duì)前瞻、敏感的影響回購(gòu)利率的因素不少，但是有如下幾個(gè)是市場(chǎng)共識(shí)較為重要的：

①天回購(gòu)利率與7天回購(gòu)利率的利差變化。從利率曲線含義而言，曲線的增陡往往預(yù)示了未來(lái)資金供需矛盾將加大，往往是利率上行的先兆性指標(biāo)，曲線平坦則有反義。這個(gè)理論同樣適用于短期利率曲線上。從實(shí)證角度也能看出，7天回購(gòu)利率與1天回購(gòu)利率的利差變化對(duì)于指示未來(lái)時(shí)期內(nèi)的資金利率變化(以7天回購(gòu)利率為代表)具有一定的指示意義，從長(zhǎng)期觀察來(lái)看，兩者之間具有顯著的正相關(guān)性。

②天回購(gòu)成交量占比。在資金預(yù)期緊張過(guò)程中，市場(chǎng)資金融出機(jī)構(gòu)往往傾向于采用短期融出工具進(jìn)行操作，而在資金預(yù)期寬松過(guò)程中，市場(chǎng)資金融出機(jī)構(gòu)往往傾向于采用長(zhǎng)期融出工具進(jìn)行操作。考慮到目前中國(guó)銀行間市場(chǎng)主要體現(xiàn)為“賣方特征”(即以市場(chǎng)資金融出方為主導(dǎo)，特別體現(xiàn)為大型商業(yè)銀行居于主導(dǎo)地位)。因此1天回購(gòu)成交占據(jù)全部回購(gòu)交易量的比重和7天回購(gòu)利率具有明顯的反向相關(guān)性，這個(gè)從長(zhǎng)期利率觀察中也可以明確發(fā)現(xiàn)。

3.資金市場(chǎng)中的量?jī)r(jià)關(guān)系。回購(gòu)作為一種金融工具，同樣適用于進(jìn)行技術(shù)分析，其量?jī)r(jià)之間的關(guān)系同樣可適用于短期預(yù)測(cè)。例如利率上行，而成交量上行，往往預(yù)示了需求力量明顯大于供應(yīng)力量，后續(xù)持續(xù)上行的動(dòng)力依然存在等等。

(2)從月度預(yù)測(cè)角度而言，和7天回購(gòu)利率的月度均值相關(guān)性最為明顯的當(dāng)屬商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率水平。超額準(zhǔn)備金率是指商業(yè)銀行超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金占全部存款的比率。從形態(tài)上看，超額準(zhǔn)備金可以是現(xiàn)金，也可以是具有高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，如在中央銀行賬戶上的準(zhǔn)備存款等。商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中保留的現(xiàn)金，就成為存款準(zhǔn)備金。由庫(kù)存現(xiàn)金和在中央銀行的存款兩部分構(gòu)成。各國(guó)一般都以法律形式規(guī)定商業(yè)銀行必須保留最低數(shù)額的準(zhǔn)備金，存放于中央銀行，為法定準(zhǔn)備金，它是法定準(zhǔn)備金率與存款額之乘積。準(zhǔn)備金超過(guò)法定準(zhǔn)備金部分，便是超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金可以是庫(kù)存現(xiàn)金，也可以是在央行中的存款。將7天回購(gòu)月均(算術(shù)平均值)利率與商業(yè)銀行體系超額準(zhǔn)備金率做相關(guān)分析如下圖：

需要注意的是，在超額準(zhǔn)備金率居于高位的情況下，資金利率對(duì)于超額準(zhǔn)備金率的變化似乎并不敏感，而在超額準(zhǔn)備金率處于相對(duì)中性位置的時(shí)候，兩者的關(guān)系負(fù)相關(guān)性體現(xiàn)較強(qiáng)。應(yīng)該認(rèn)同超額存款準(zhǔn)備金率和資金利率具有趨勢(shì)上的負(fù)相關(guān)性，如果能大致推算出未來(lái)月份超額準(zhǔn)備金率的變化方向，則可以在很大程度上預(yù)測(cè)出7天回購(gòu)利率在未來(lái)月份的變化方向。(三)如果將預(yù)測(cè)周期放長(zhǎng)到年度或季度，則必須要結(jié)合政策面導(dǎo)向進(jìn)行分析判斷，把握貨幣政策松緊度方向，奠定銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性管理的基調(diào)，對(duì)預(yù)期資金成本作出相應(yīng)的估算，從而為債券投資提供相應(yīng)的指導(dǎo)意義。

四、流動(dòng)性現(xiàn)狀

自2014年之后，隨著美國(guó)進(jìn)入貨幣政策收緊周期，人民幣匯率貶值壓力不斷加大，外匯占款也開(kāi)始由過(guò)去的大幅流入開(kāi)始轉(zhuǎn)向流出，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行開(kāi)始轉(zhuǎn)向通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性。(調(diào)整存款準(zhǔn)備金率并不影響基礎(chǔ)貨幣，只影響超儲(chǔ)和法定準(zhǔn)備的比例以及貨幣乘數(shù)，因此降準(zhǔn)只是增加了銀行超儲(chǔ)的數(shù)量，并不直接增加基礎(chǔ)貨幣)。但是到了2016年，央行開(kāi)始意識(shí)到此次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階是由潛在增速下臺(tái)階所引起的，單純通過(guò)貨幣政策寬松難以達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的，反而會(huì)催生資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)不大的背景下，央行貨幣政策基調(diào)開(kāi)始轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，央行不再采取降準(zhǔn)的方式釋放流動(dòng)性，而是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)短、中、長(zhǎng)期操作相結(jié)合的方式補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口，一方面可以更為靈活的調(diào)控流動(dòng)性水平，另一方面也可以提高金融機(jī)構(gòu)獲取基礎(chǔ)貨幣的成本，起到去杠桿的作用。進(jìn)入2017年以來(lái)，貨幣政策開(kāi)始進(jìn)一步轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，防范和化解金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為了一行三會(huì)的共同目標(biāo)，因此央行的貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。從一季度貨幣政策的實(shí)際效果來(lái)看，一季度末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率僅為1.3%，創(chuàng)下了2011年二季度以來(lái)新低，也是歷史次低水平，穩(wěn)健中性貨幣政策實(shí)質(zhì)上是緊縮的貨幣政策。在金融監(jiān)管趨勢(shì)尚未結(jié)束的背景下，央行貨幣政策基調(diào)短期內(nèi)很難發(fā)生改變，偏緊的貨幣政策仍將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)。

[1]盛松成，翟春.中央銀行與貨幣供給.北京：中國(guó)金融出版社，2015.

[2]李斌，伍戈.信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu).北京：中國(guó)金融出版社，2014.

[3]董德志.投資交易筆記.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

陳敏(1985.10-)，女，漢族，湖南人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)在職碩士研究生，金融學(xué)專業(yè)(cfa方向)。