企業債務結構對公司治理效率的影響
——以我國12家上市家電制造公司2015年的財務數據為例

肖文靜

(西南科技大學經濟管理學院 四川 綿陽 621000)

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企業債務結構對公司治理效率的影響
——以我國12家上市家電制造公司2015年的財務數據為例

肖文靜

(西南科技大學經濟管理學院 四川 綿陽 621000)

企業債務作為公司融資的主要方式之一，對公司治理效率有明顯的影響。本文以數據包絡模型為分析方式，將反映債務期限結構和反應債務工具結構的指標作為測度公司效率的投入指標，將衡量經營者對經營費用的控制效率和主營凈資產利潤率的指標作為產出指標。對公司債務期限結構和工具結構的治理效率進行分析。進而有針對性地提出家電制造業提高其公司治理效率的建議。

公司治理;數據包絡分析;債務結構

一、引言

隨著資本市場的不斷發展，企業管理中的委托代理關系的弊端逐漸顯現。由于經營者擁有較少甚至不擁有公司的未分配利潤的所有權, 使得經營者承擔公司經營活動中的全部事務，付出自己大部分的精力卻只能獲取來自其努力經營后的所有收益中的一部分。正是因為這個原因，使得股東與經營者之間產生了一定的沖突。

正是由于企業經營者與所有者之間的沖突，才有了公司治理的說法。公司治理的主要目的就在于在公司經營權與所有權分離的情況下，降低因經營者和所有者利益不一致帶來的代理成本，協調所有者與經營者間的關系。公司治理是決定企業能否健康、穩定發展的基礎因素。良好的公司治理既能降低代理成本，又有助于保護股東特別是中小投資者的利益。

通過債務進行融資, 是提高公司治理效率的一種有效方式。如：當企業的外部融資額和經營者的持股數量不變時, 通過債務融資能提高經營者的持股比例, 進而緩和所有者與經營者的沖突;企業的自由現金流量必須要用于償還到期債務,這有利于防止公司經營者的過度投資行為;這兩種方式均有利于規范公司經營者的行為，進而提高公司治理的效率。本文通過DEA模型，以我國上市的12家電制造企業2015年的財務數據為例，對公司債務期限結構和工具結構的治理效率進行分析，進而有針對地提出家電制造業提高其公司治理效率的具體做法。

二、研究方法

Williamson (1988)的觀點認為,與其說債務是一種是融資工具,還不如說是一種極其重要的公司治理手段。這種觀點在之后被多個學者引用并證明過。如：Langetal (2000,2001)、Bolton和Dewatripont (2005)等都先后證明了債務融資在市場環境完備的情況下能夠發揮其治理作用,主要表現為抑制經營者的無效率效率投資和發揮破產威脅效應,協調經營者與所有者之間的利益關系,約束經營者的過度投資決策,從而有提高企業創造價值的能力。

由于不同行業的借款規律和效益產出各不相同，因此本文以在滬、深主板上市的12家家用電器制造業為主要研究對象，對這些公司的債務融資結構產生的治理的效率作DEA(數據包絡分析)，以期找出債務融資結構對公司治理的影響程度。

數據包絡分析(DEA)是根據多個投入指標和多個產出指標,利用線性規劃的方法，對同類型決策單元進行相對有效性評價的一種數量分析方法，并且其在分析過程中并不強調對投入產出變量單位的統一。DEA方法及其模型是在1978年由美國著名運籌學家A.Charnes和W.W.Cooper提出，由于其方法的有效性和操作的便利性，現在已廣泛應用于不同行業及部門，并且在處理多指標投入和多指標產出方面，體現了其獨特的優勢。

因為家電制造業主要是從事產品生產與銷售的，而經濟學上生產者都希望以最小的產出得到最大的收益，因此本文采用產出導向的DEA模型。又因為傳統的CCR模型是以不變的規模報酬為前提計算出決策單元有效或無效，而無法確定決策單元無效具體是由哪個因素造成的。因此本文先用CCR模型求出決策單元的整體有效性，再通過BCC模型，在以規模報酬可變為前提的條件下，將技術效率(TE)分解為純技術效率(PTE)和規模效率(SE),且TE=PTE*SE。以期找出債務融資結構對公司治理的影響程度。

三、計算模型和指標選擇

1.計算模型

其中θt表示技術效率，且0≤θt≤1，Xi、Yj分別代表決策單元的投入和產出指標。

其中θp表示純技術效率，規模效率θs=θt/θp，若規模效率等于1，說明債務融資的公司治理效應是充分發揮了的，否則就存在規模損失。

2.投入產出指標的確定

基于國內外對債務融資的公司治理效應的研究，本文借鑒肖坤和秦彬的研究思想，從公司財務治理角度研究公司治理效率。又因為其研究的結果證明了公司債券由于在公司負債總額中的比例很小而與經營者的代理成本和公司業績均不存在顯著的相關性，因而對公司治理效率沒有明顯影響。所以本文在投入指標的選取上省略掉了這一指標。其次是借鑒Ang、Cole&Lin(1998)的做法用經營費用率衡量經營者對經營費用的控制效率，反映股權代理成本，同時借用杜瑩和劉立國的研究做法，用主營凈資產利潤率反映負債的治理效應(不使用凈利潤率的主要原因是凈利潤是稅后形成的，而其中包含的投資收益和其他業務利潤很容易被人為操縱)。本文的具體指標選取如表1：

表1

四、計算結果分析及政策建議

1.計算結果分析

運用MAXdea6.0軟件對中國12家上市的家用電器制造公司2015年的債務融資的公司治理效率結果進行計算，結果如表2：

表2

注：以上數據均來自于各上市公司年報

結果分析：在對選取的12家家用電器制造公司的計算結果中發現，有9家公司債務融資的治理是無效的。具體分析如下：①技術效率θt用來衡量公司債務融資的治理效用在最小投入要素成本條件下，最大的產出，若技術效率θt小于1，則存在1-θt的比例的投入浪費。由上表知，除TCL、佛山照明、格力外，其它9家公司都存在投入的浪費；②純技術效率θp表示在同一生產規模的最小投入成本條件下，最大的產出效益，可以衡量公司債務融資的治理無效率有多大一部分原因是由純粹的無效率造成的。純技術效率更多的反映了公司日常經營管理水平。由上表可以看出，在9家債務融資的治理無效率的公司里面，海信電器、美菱電器、小天鵝三家公司的治理無效率并不是因為純粹的技術無效率；③規模效率θs可以衡量在產出導向的DEA模型下，公司債務融資的治理效率是否處于最優狀態。由上表看出海信電器、美菱電器、小天鵝三家公司的治理無效率主要是由于其規模的無效率。

2.政策建議

以上分析表明, 中國上市的家電制造公司的債務期限結構的失衡與債務來源結構的扭曲, 使得債務融資本身降低代理成本、提高治理效率的作用弱化。為了完善這類公司的債務融資結構, 提升負債的治理效用,提出以下幾點建議：一是公司應該積極開拓其債務融資的渠道，結合本公司的整體發展現狀和未來戰略安排進行具體的分析后，有目的的完善債務融資配置結構，加大債務融資的公司治理效應；二是與銀行建立真正的交易關系，確立銀行的產權主體地位，盡量大的發揮銀行借款的公司治理作用；三是建立有效的權益監督保障機制，在有效監督經營者的前提下，充分發揮經營者的企業家才能，同時在有效的降低代理成本的前提下，盡量保證公司所有者即股東的權益；四是確立有效的償債保障機制。這其中既要包括限制企業經營者過度投資等行為的事前保障機制, 又要包含自動履行債務清償責任的事后保障機制。事前、事后保障機制的有機結合,有利于提高公司債務融資的治理效率。

[1]BankerRD,CharnesA,CooperWW.SomemodelsforestimatingtechnicalandscaleinefficienciesinDataEnvelopmentAnalysis[J].ManagementScience, 1984, 30( 9):1078-1092.

[2]杜瑩, 劉立國.中國上市公司債權治理效率的實證分析[J].證券市場導報, 2002 ,(12):66 -69.

[3]李紅霞.融資方式、資本結構與公司治理研究[J].商業研究，2003，(24):11-15.

[4]肖坤，秦彬.我國上市公司債務結構對財務治理效率的影響[J].經濟管理，2011,(2).

肖文靜(1992.10-)，女，漢族，德陽廣漢人，研究生，西南科技大學，研究方向:企業管理。