未來人民幣兌美元匯率強勢幾何？

龔方件

2017年9月上旬，人民幣對美元一度漲至6.4471，創下了20個月來從未有過的高價位。不過，相對于美元指數的回落，人民幣的漲幅并不“出格”。將人民幣的逆轉放在一個撇開國際間資本流動和投資者風險喜好之外更大的實體經濟的背景，有樂觀人士相信人民幣長期漲勢遠沒有結束。那么，今年初著急將人民幣換美元的普通投資者，應該如何看待這件事情呢？

盛寶公司外匯研究員章先生分析稱，今年初在特朗普上任的“三把火”預期之下，美元指數曾摸高到103.82點，9月8日，該指數已經跌至91.00點，9個月時間跌去了12.35%。相對而言，人民幣對美元最低位是6.96，如今的6.44意味著人民幣升值了7.47%。美元指數是美元相對一籃子西方幣種匯率變動的綜合，其中歐元占了一大半，當歐元兌美元從1.04美元的幾乎平價一下子躥升至1.20美元兌換1歐元，表明美元指數一下子被“跳水”了。但除了歐元，美元對日元、英鎊、加拿大元等西方貨幣均下跌，只不過幅度沒有歐元劇烈。全球范圍內，美元對亞洲新興市場貨幣也同樣跌，只不過新興市場早前曾遭遇了一輪緊急撤資，資金回流也比西方國家來得早，故而巴西雷亞爾、泰銖、印度盧比等貨幣在這一輪對美元的升勢中表現不明顯。

在美元展開本輪下跌之前，其對歐元的匯率在1.30美元換1歐元左右，這或許意味著目前美元下跌的空間已經不多了。再看人民幣的上升空間，需要把它放在更廣泛的國際貿易背景上，人民幣已加入了西方國家貨幣的“合唱”，其意義或超過了升值本身。中國最大的貿易對象是歐洲而非美國，此前人民幣卻一直事實上“盯住”美元，這就造成了它曾經的被動升值及貿易惡化。如今它隨著一籃子貨幣而動，至少平衡了與有貿易來往國家的利益，不至于被“挾持”。人民幣短暫地加入歐元的陣營，而非美國也非新興市場貨幣陣營，說明市場對人民幣的認知進入了新階段，中國經濟的體量使它不容易受到資本熱錢的沖擊，對人民幣的認識更多地來自于投資者的預期。

一國貨幣的幣值，需遠看其勞動生產率的提升，也就是貨幣的含金量；近看國內的貨幣政策，也就是利率及其背后隱含的貨幣供給狀況。今年5月廣義貨幣量首次降入個位數，此后一直在9%至10%之間徘徊，與近7%的經濟增長率和2%的通脹率之和已相差無幾。銀行雖未加息，市場實際利率卻一直居高不下，市場資金一直偏緊，這顯示了政府控制貨幣發行，使之與經濟增長相匹配的決心。

當中國超發貨幣、資本外流以及經濟減速的預期反轉，人民幣也就有了重拾強勢的基礎。而人民幣強勢的來源，主要基于經濟高速發展，勞動生產率迅速提升。2016年國家統計局曾做出報告，1996年到2015年的20年間，我國單位勞動產出（勞動生產率）年平均增速為8.6%，大大高于1.3%的同期世界平均水平，也明顯高于美國1.6%的增速。尤其是在國際金融危機前的2005年到2007年間，分別比上年增長10.3%、12%和13.1%，均達到了兩位數的增長。不過，該統計報告因認為中國勞動生產率僅為美國的7.4%而廣受質疑，如果以人均GDP判斷，中國人均勞動生產率是美國的七分之一。

與西方國家的差距打開了中國提升效率的大門，這既包括科技與管理對產業效率的直接改善，也包括人員從低效率部門向高效率部門轉移帶來的結構性調整。盡管面臨經濟增速下滑的“新常態”，2016年勞動生產率增速為6.4%，仍遠快于發達國家。而在長程的追趕過程中，后發國家通常以低匯率刺激出口開始，隨后在貿易摩擦中不得不放棄干預，幣值也往往經歷漫長的上漲周期，如日本起飛40年，其貨幣從放開時的360日元兌1美元漲至120日元。韓國等“亞洲四小龍”，在20世紀80年代幣值也均有一次逆轉的過程。

其實除了宏觀上的大勢所趨，在微觀上中國政府也在全世界范圍內大量購金，這對進一步提高人民幣的國際地位非常重要。章先生稱，據統計，2017年澳大利亞出口大量的黃金到中國，其數量創下了歷史新高。人民幣是否就快要成為一種新的以黃金為支持的貨幣了？如果這個創紀錄的黃金進口量是一個參考指標的話，那可能真的快了。

據澳大利亞政府《資源和能源季刊》2017年6月最新公布的數據稱，澳大利亞在2017年第一季度出口到中國內地及香港的黃金數量創下了新高，較去年同期高出了54%，且出口到中國的黃金數量占澳大利亞黃金出口總額的77%。不管怎樣，澳大利亞和美國還在繼續將自己大部分的黃金出口給中國，2017年第一季度，這兩個國家總共出口了約121公噸黃金到中國，占到該季度兩國黃金出口總量的55%，其中澳大利亞出口了57.4公噸，美國出口了63.3公噸。畢竟，中國為了建立一種以黃金為支持的貨幣，必須在全球貨幣重置前獲得盡可能多的黃金。

這不禁又讓人回想起年初人們在銀行的外匯辦理窗口排隊換美元的場景，有的人當時幾乎陷入了不計成本的狀態。現在的市道，和那時相比好像完全反過來了！不過，結合美元指數的漲跌你就可以看出，真正的原因不是人民幣在上漲，而是美元在下跌。

業內人士總結出導致美元下跌的原因主要有三個：

首先，是“特朗普效應”正在消退。原先那些認為特朗普必將掀起一場清新改革之風的投資者們開始懷疑這種想象是否還有望實現，這個問題在美債價格上漲的現象上也有所體現。畢竟只會和建制派政治家吵架是不能解決問題的，一切變革都需要錢，總統的想法需要國會支持，這是兩個不變的坐標。而特朗普都給不出令人滿意的答案。

其次，以耶倫為首的美聯儲在美國整體通脹水平面前畏首畏尾。在美聯儲幾年前制定的加息計劃中，最主要的考慮因素就是通貨膨脹水平，當這一水平達到2%時，美聯儲則考慮加息——其實從傳統的央行職能來說，只考慮通脹就可以了。但由于一些復雜的原因，美國的通脹增長就是不如預期。所以美聯儲在大多數時間表現的偏鴿派，整體加息效率比預設的要慢。

第三，投機者的影響。2016年年底，外匯市場似乎過高估計了美元的強勢程度，那些買家不斷看好美元，賣出歐元。而在進入4月后，法國大選沒有發生類似于英國脫歐公投的事件，歐洲另一個大國德國也表現得很正常，這讓歐盟穩定下來。之后歐洲的經濟數據也顯示出了復蘇的跡象，美元上漲、歐元下跌的趨勢開始變得緩慢甚至出現了逆轉。

不管什么原因，美元畢竟在下跌。但是現在跟隨市場大眾賣出美元仍會是個錯誤嗎？有可能。接近年底時，隨著美聯儲對加息和縮表（資產負債表縮小）問題的討論更接近真實操作，美元指數從中期來看出現反彈的概率還是蠻高的，我們很可能仍處在美元升值周期中。而實際上，人民幣兌美元穩健的緩慢下跌，似乎對當前的中國經濟更有好處。

我們的建議是投資者可以選擇換入一些美元，作為資產配置的一部分。從長期來看，人民幣的升值有其必然性。它主要體現在外在的壓力和內在的需要，外在的壓力主要是我國發展的勢頭良好，外國為了進行自我保護所采取的施壓手段；內在需要主要是緩沖大量外匯。但是，它的長期升值影響到我國各行各業的經濟發展，必然存在其曲折性。我國企業的承受風險能力、內需的刺激能力以及國家預防各種事件的應急機制都會使升值之路曲折向前。