險(xiǎn)資政策利好悄然涌動(dòng)

劉鏈

隨著負(fù)債端政策紅利的效果初顯，資產(chǎn)端對(duì)接實(shí)體拉長期限，在監(jiān)管政策逐漸“保險(xiǎn)姓保”屬性的傾斜下，隨著險(xiǎn)資配置的進(jìn)一步多元化，其資產(chǎn)負(fù)債匹配及投資收益有望邊際改善。

2017年上半年，保險(xiǎn)股的走勢(shì)氣勢(shì)如虹，成為資本市場(chǎng)上一道靚麗的風(fēng)景線。

具體來看，上半年，上證綜指上漲3.68%報(bào)3192.43點(diǎn)，滬深300指數(shù)上漲10.45%，中小板指數(shù)上漲7.71%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌6.45%。分行業(yè)來看，在28個(gè)申萬行業(yè)中，有13個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，家用電器、食品飲料、鋼鐵等行業(yè)的漲幅靠前，其中，非銀金融行業(yè)上漲9.31%排名第四。而在子板塊方面，券商、保險(xiǎn)、多元金融上半年分別實(shí)現(xiàn)-4.39%、37.97%、-2.97%的收益。由此可見，保險(xiǎn)板塊的走勢(shì)一騎絕塵，遠(yuǎn)超其他金融子板塊，實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益。

從A股上市保險(xiǎn)公司來看，上半年，四家上市保險(xiǎn)股均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)以上的漲幅，中國平安漲幅最高，達(dá)到44.7%，最低的中國人壽也實(shí)現(xiàn)13.1%的漲幅，而中國太保和新華保險(xiǎn)分別以26.8%和26.7%的漲幅居中。

在保險(xiǎn)監(jiān)管越發(fā)趨嚴(yán)、“開門紅”優(yōu)勢(shì)逐漸消失的情況下，下半年保險(xiǎn)股還會(huì)保持上半年的強(qiáng)勢(shì)嗎？

負(fù)債端政策紅利效果初顯

數(shù)據(jù)顯示，2017年1-5月，保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入2.03萬億元，同比增長25.88%，其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入4304.38億元，同比增長12.75%；壽險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入1.6萬億元，同比增長29.95%。期末資金運(yùn)用余額為14.24萬億元，較2017年年初增長6.36%。

整體來看，行業(yè)保費(fèi)增速逐步放緩，壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)微降5.85%，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長。從2017年5月的當(dāng)月值來看，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)當(dāng)月增速為16.6%，1-4月當(dāng)月的同比增速為5.2%、17.5%、15.5%和7.6%；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)當(dāng)月增速為10.6%，1-4月當(dāng)月的同比增速為39.1%、26.0%、43.3%和-1.9%。

根據(jù)東北證券的預(yù)計(jì)，2017年，行業(yè)原保費(fèi)收入增速將維持在13%至18%之間，行業(yè)發(fā)展及改革紅利逐步釋放。值得注意的是，從2017年年初至5月末，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保戶投資款和獨(dú)立賬戶本年新增交費(fèi)為3205.70億元，同比繼續(xù)大幅下降近60.3%，這表明在監(jiān)管政策的強(qiáng)力引導(dǎo)下，保險(xiǎn)行業(yè)繼續(xù)堅(jiān)定“保險(xiǎn)業(yè)姓保”的信念，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

從上市險(xiǎn)企整體情況來看，從年初至一季末，上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)已賺保費(fèi)5687.54億元，同比增加23.16%，與2016年的同比增速23.48%基本持平；實(shí)現(xiàn)凈利潤333.39億元，同比增加9.6%，2016年同期的增速為-26.05%。

已賺保費(fèi)增速基本持平，凈利潤表現(xiàn)改善明顯，這主要得益于長端利率在2017年以來的穩(wěn)步抬升，加上二級(jí)市場(chǎng)企穩(wěn)回暖，上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益（公允價(jià)值變動(dòng)+投資收益）為778.66億元，同比增加22.62%，投資收益回暖提振凈利潤的表現(xiàn)。此外，在行業(yè)監(jiān)管堅(jiān)持“保險(xiǎn)姓保、監(jiān)管姓監(jiān)”的保險(xiǎn)本源的背景下，行業(yè)加速回歸保障，“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的模式面臨巨大挑戰(zhàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨緩，產(chǎn)品負(fù)債端成本下滑明顯。

從2017年年初至5月末，國壽、平安、太保、新華產(chǎn)、壽險(xiǎn)累計(jì)原保費(fèi)收入同比增速分別為19.3%、33.8%、24.0%、-17.5%，而2016的年同期增速為26.1%、21.6%、19.8%和-2.6%。平安合計(jì)保費(fèi)增速創(chuàng)出近年來的新高，新華堅(jiān)持轉(zhuǎn)型減躉交促期交導(dǎo)致保費(fèi)增速負(fù)增長，太保同比增速提升超4個(gè)百分點(diǎn)。

從產(chǎn)險(xiǎn)角度來看，隨著商業(yè)車險(xiǎn)二次費(fèi)改的開啟，雖然保險(xiǎn)行業(yè)短期COR承壓，但長期利好大型優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2016年年底，商業(yè)險(xiǎn)車均保費(fèi)較費(fèi)改前下降5.3%，為車主減少保費(fèi)250億元。本輪費(fèi)改最低折扣下限進(jìn)一步下調(diào)，降幅為12%-22%，而且，本輪費(fèi)改的優(yōu)惠幅度會(huì)高于第一次費(fèi)改，預(yù)計(jì)商業(yè)險(xiǎn)費(fèi)率水平降低5-10個(gè)百分點(diǎn)。

近年來，車險(xiǎn)市場(chǎng)的傭金率居高不下，實(shí)際的手續(xù)費(fèi)率普遍高達(dá)30%，部分地區(qū)甚至飆升至50%。業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，在西藏、內(nèi)蒙古、河南、河北、青島和天津等地，車險(xiǎn)綜合費(fèi)用率超過45%。此次費(fèi)改后，高手續(xù)費(fèi)率地區(qū)可能會(huì)大幅調(diào)整手續(xù)費(fèi)率，全國手續(xù)費(fèi)率水平預(yù)計(jì)下降10%。

眾所周知，當(dāng)前，商業(yè)車險(xiǎn)市場(chǎng)的亂象是高傭金高返現(xiàn)所致，市場(chǎng)通過各種手段套取費(fèi)用后以返現(xiàn)、送油卡等形式又返還車主。保監(jiān)會(huì)以商車費(fèi)改并結(jié)合治理市場(chǎng)亂象雙管齊下，堵住不合規(guī)的返現(xiàn)行為，直接讓利車主。作為二次商車費(fèi)改的配套監(jiān)管措施，7月初，保監(jiān)會(huì)下發(fā)文件要求險(xiǎn)企不得以虛列“會(huì)議費(fèi)”、“宣傳費(fèi)”、“廣告費(fèi)”、“咨詢費(fèi)”、“服務(wù)費(fèi)”、“防預(yù)費(fèi)”、“租賃費(fèi)”、“職工績(jī)效工資”、“理賠費(fèi)用”、“車輛使用費(fèi)”等方式套取費(fèi)用。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)及個(gè)人不得通過返還或贈(zèng)送現(xiàn)金、預(yù)付卡、有價(jià)證券、保險(xiǎn)產(chǎn)品、購物券、實(shí)物或采取積分折抵保費(fèi)、積分兌換商品等方式，給予或者承諾給予投保人、被保險(xiǎn)人保險(xiǎn)合同約定以外的利益。預(yù)計(jì)此次整治行為會(huì)達(dá)到車險(xiǎn)見費(fèi)出單的效果，而且，高返現(xiàn)等陋習(xí)將被有效扼止。

長期來看，費(fèi)改促使保障范圍及保障程度加深，賠付率上升，綜合成本率短期承壓長期穩(wěn)定。二次商車費(fèi)改后，在條款和保障未變的情況下，價(jià)格進(jìn)一步降低，賠付率預(yù)計(jì)會(huì)上升3-5個(gè)百分點(diǎn)（保監(jiān)會(huì)測(cè)算下靜態(tài)的賠付率上升3.6個(gè)百分點(diǎn)）。雖然賠付率上升會(huì)對(duì)行業(yè)承保盈利產(chǎn)生一定的壓力，但在政策維持在強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)下（保監(jiān)會(huì)要求加強(qiáng)費(fèi)率、費(fèi)用率、賠付率等三率的真實(shí)性，提高業(yè)務(wù)質(zhì)量），預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)綜合成本率不會(huì)直接上升3.6個(gè)百分點(diǎn)。未來，100萬元的三者險(xiǎn)將成為車主選擇的起點(diǎn)，車上人員責(zé)任險(xiǎn)的投保率和保額也望有較大的提高。2016年商業(yè)車險(xiǎn)投保率為77%，較改革前提升了4個(gè)百分點(diǎn)。二次商車費(fèi)改后，隨著商業(yè)車險(xiǎn)價(jià)格的進(jìn)一步優(yōu)惠，預(yù)計(jì)將會(huì)刺激投保率的上升。

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，如何識(shí)別好車主和壞車主非常重要。好車主的價(jià)格可以低至兩到三折，壞車主的保費(fèi)可能翻5倍，這對(duì)保險(xiǎn)公司的定價(jià)技術(shù)提出了更高的要求。整體來看，二次費(fèi)改利好大型險(xiǎn)企。在行業(yè)未實(shí)現(xiàn)費(fèi)率市場(chǎng)化之前，商業(yè)車險(xiǎn)始終存在監(jiān)管套利。大型險(xiǎn)企有自己的渠道優(yōu)勢(shì)，而且還有管控力強(qiáng)大的電網(wǎng)銷以及車商合作，而中小險(xiǎn)企大部分從經(jīng)紀(jì)公司和代理公司獲取業(yè)務(wù)，沒有議價(jià)能力。此外，大型保險(xiǎn)公司在數(shù)據(jù)積累和風(fēng)險(xiǎn)選擇的定價(jià)上也具備一定的優(yōu)勢(shì)。

稅延養(yǎng)老險(xiǎn)醞千億元增量

在監(jiān)管層不斷倡導(dǎo)“保險(xiǎn)要回歸保障”的理念下，政策也逐漸向保障屬性傾斜。

7月4日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見》（下稱“《意見》”），文件主要為：第一，國家支持商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開發(fā)多樣化商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品；第二，鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)；第三，發(fā)揮商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金長期投資優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步有序參與國家重大戰(zhàn)略實(shí)施，參與重大項(xiàng)目和民生工程建設(shè)；第四，加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)督管理，實(shí)現(xiàn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金保值及合理回報(bào)，提升保險(xiǎn)保障水平。《意見》同時(shí)明確提出，2017年年底前啟動(dòng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，歷經(jīng)8年的政策終于落地，自上而下彰顯和支持改革的信心與決心。

隨著中國人口紅利的逐年消失，老年撫養(yǎng)比不斷抬升，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第三支柱的重要性將逐步顯現(xiàn)。初步估算，稅延養(yǎng)老險(xiǎn)醞釀千億元增量，這使得險(xiǎn)資投資再迎新機(jī)遇。

當(dāng)前，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)作為第一支柱，近年來持續(xù)面臨支出增速倒掛收入增速的尷尬局面，全國部分地區(qū)缺口逐年拉大。2016年年末，中國65周歲及以上人口數(shù)的占比為10.8%，老年撫養(yǎng)比2015年年末為14.3。根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)計(jì)，到2050年，中國60歲以上人口的比例將達(dá)到32.8%。作為第二支柱的企業(yè)年金，2016年年末參與的職工人數(shù)僅為2325萬人，主要集中于國企和央企，且僅為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)的2.62%。未來，隨著老年撫養(yǎng)比的不斷抬升，加之企業(yè)年金受制于繳費(fèi)的持續(xù)性，在政策的支持下，第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)有望迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

當(dāng)前，商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中的規(guī)模占比僅為4.5%，未來想象空間巨大。2016年，在全部具有養(yǎng)老功能的人身保險(xiǎn)中，退休后分期領(lǐng)取的養(yǎng)老年金保險(xiǎn)的保費(fèi)收入為1500億元，保費(fèi)深度為109元，在人身保險(xiǎn)保費(fèi)收入中的占比僅為4.4%。2016年年末積累保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金2600億元，有效承保人次1707萬，在年末總?cè)丝诘恼急葍H為1.2%，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

根據(jù)人社部統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2016年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存4.4萬億元，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)存1.11萬億元，而當(dāng)前商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中的規(guī)模占比僅為4.5%。根據(jù)政策規(guī)劃，到2020年，商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)將成為個(gè)人和家庭商業(yè)養(yǎng)老保障計(jì)劃的主要承擔(dān)者，未來商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)作為第三支柱的補(bǔ)充手段，重要意義將會(huì)逐步體現(xiàn)。

在中性估計(jì)下，稅延養(yǎng)老險(xiǎn)能夠帶來1260億元的潛在增量保費(fèi)，而且，政策將會(huì)鼓勵(lì)個(gè)性化、差異化的養(yǎng)老保障產(chǎn)品的創(chuàng)新。

所謂個(gè)人所得稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，是指政府對(duì)個(gè)人收入中用于購買商業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)金的部分免予征收個(gè)人所得稅，而其應(yīng)繳的個(gè)人所得稅延遲至領(lǐng)取保險(xiǎn)金時(shí)繳納。根據(jù)此前的試點(diǎn)方案，稅收遞延模式或采取“稅基遞延”型，即在繳費(fèi)及收益階段免稅，領(lǐng)取階段再根據(jù)當(dāng)期（最低）稅率表繳稅。

當(dāng)前，中國繳納個(gè)稅人口約為3000萬人，占總?cè)丝诘谋壤坏?.2%。在悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)的參與率為30%、50%、70%，每月可抵扣保費(fèi)平均為500元、700元、900元的條件下，預(yù)計(jì)每年將會(huì)帶來540億元、1260億元、2268億元的增量保費(fèi)，靜態(tài)估計(jì)下，對(duì)2016年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來3.10%、7.24%、13.03%的原保費(fèi)增量。同時(shí)每月700元（中性估計(jì)）的可抵扣保費(fèi)對(duì)于低收入者與極度高收入群體的實(shí)質(zhì)影響有限。

此外，未來在推廣稅延養(yǎng)老險(xiǎn)的實(shí)務(wù)中，或?qū)⒚媾R與稅優(yōu)健康險(xiǎn)一樣“叫好不叫座”的情形。據(jù)保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，試點(diǎn)一年多來，截至2017年4月底，稅優(yōu)健康險(xiǎn)合計(jì)銷售69625單，實(shí)收保費(fèi)1.26億元，與此前預(yù)期存在較大的差距。同時(shí)，根據(jù)《意見》的內(nèi)容，國務(wù)院鼓勵(lì)創(chuàng)新商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)，支持商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)豐富商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品供給，為個(gè)人和家庭提供個(gè)性化、差異化的養(yǎng)老保障。《意見》有望打開保險(xiǎn)資管服務(wù)養(yǎng)老的想象空間，進(jìn)一步提升養(yǎng)老基金的規(guī)模。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)已成為養(yǎng)老金融體系的主要組成部分，是企業(yè)年金、職業(yè)年金、養(yǎng)老金市場(chǎng)的重要受托管理人和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的重要投資人。2016年，企業(yè)年金法人受托的市場(chǎng)份額為74.5%。保險(xiǎn)公司通過自身長期精算價(jià)值優(yōu)質(zhì)、長期資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)、專業(yè)人才技術(shù)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在拓寬收益來源的同時(shí)提升資產(chǎn)管理規(guī)模。保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)是期限長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定，注重長期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資和責(zé)任投資。隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的提升，險(xiǎn)資在現(xiàn)在和未來都將是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資和養(yǎng)老基金管理的重要力量。

資產(chǎn)端對(duì)接實(shí)體拉長期限

2017年一季度，保險(xiǎn)行業(yè)投資收益同比增長0.13個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年有望回到6%。截至2017年5月，期末保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為14.24萬億元，較年初增長6.36%。股基投資資金運(yùn)用余額占比為12.75%，其他投資（另類投資）占比為36.9%，環(huán)比提升0.05個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持在高位。2017年一季度，國壽、新華、太保的年化投資收益率分別為4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企投資收益率對(duì)營收及凈利的貢獻(xiàn)將明顯改善。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)披露的信息，險(xiǎn)資在服務(wù)國家戰(zhàn)略大局、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，投資比例持續(xù)加大，長期股權(quán)投資和其他投資余額5.44萬億元，占比38.23%，較年初上升2.22個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用收益1856.28億元，同比增加470.81億元，增長33.98%；資金運(yùn)用平均收益率1.33%，同比上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2017年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率有望回到6%以上的水平，整體環(huán)境好于2016年。

2017年1-4月，17家保險(xiǎn)資管公司共注冊(cè)債權(quán)投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃49項(xiàng)，合計(jì)注冊(cè)規(guī)模1191.32億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃9項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模305.97億元；不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃32項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模556.85億元；股權(quán)投資計(jì)劃8項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模328.50億元。

與此同時(shí)，保戶投資款及獨(dú)立賬戶的新增交費(fèi)同比大幅下降，不合規(guī)產(chǎn)品4月起停售，進(jìn)一步打壓了中短存續(xù)期產(chǎn)品的發(fā)展空間。

2017年5月，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保戶投資款和獨(dú)立賬戶本年新增交費(fèi)3205.70億元，同比減少60.34%。截至5月末，壽險(xiǎn)公司保戶投資款及獨(dú)立賬戶交費(fèi)排名前三位的分別為華夏人壽（524.30億元，同比減少57.6%）、平安人壽（474.11億元，同比增加11.6%，且同比提升近兩個(gè)位次）和中國人壽（466.67億元，同比減少42.7%）。值得注意的是，平安人壽逆勢(shì)增長，市占率較2016年同期提升近10個(gè)百分點(diǎn)，主要系平安“既重保障又不失理財(cái)功能”的長期險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸顯。據(jù)了解，平安人壽萬能險(xiǎn)負(fù)債久期達(dá)11年。

2016年以來，保監(jiān)會(huì)多次發(fā)文規(guī)范人身險(xiǎn)市場(chǎng)，強(qiáng)化“保險(xiǎn)姓保”。《關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)[2016]76號(hào)）規(guī)定，自2017年1月1日起，對(duì)于投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、變額年金保險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)按照中短存續(xù)期產(chǎn)品的定義要求進(jìn)行評(píng)估和報(bào)告；保險(xiǎn)公司不得將終身壽險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)設(shè)計(jì)成中短存續(xù)期產(chǎn)品；對(duì)于附加萬能保險(xiǎn)和附加投資連結(jié)保險(xiǎn)等附加險(xiǎn)產(chǎn)品，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估該產(chǎn)品的預(yù)期存續(xù)時(shí)間，并判斷其是否屬于中短存續(xù)期產(chǎn)品。其中所指的“中短期存續(xù)產(chǎn)品”系“前4個(gè)保單年度中任一保單年度末保單現(xiàn)金價(jià)值（賬戶價(jià)值）與累計(jì)生存保險(xiǎn)金之和超過累計(jì)所繳保費(fèi)，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時(shí)間不滿5年的人身保險(xiǎn)產(chǎn)品。（參照2016年3月保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》）”。

保監(jiān)會(huì)還規(guī)定，對(duì)于不符合“76號(hào)文”要求的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》明確表示，萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)應(yīng)提供不定期、不定額追加保險(xiǎn)費(fèi)，靈活調(diào)整保險(xiǎn)金額等功能。同時(shí)，保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品。

在行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“保險(xiǎn)業(yè)姓保、保監(jiān)會(huì)姓監(jiān)”的背景下，過去依靠萬能險(xiǎn)等中短期理財(cái)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額的險(xiǎn)企紛紛加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨(dú)立賬戶本年新增交費(fèi)下滑近9成。壽險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監(jiān)管成效立竿見影。5月末，僅一家壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)占規(guī)模保費(fèi)比例未達(dá)到保監(jiān)會(huì)要求的30%。

未來，隨著保監(jiān)會(huì)對(duì)中短存續(xù)期業(yè)務(wù)總量的逐步控制，預(yù)計(jì)原保費(fèi)收入占比將維持在85%左右。從人身險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)來看，普通壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比顯著上揚(yáng)，達(dá)到57.57%，比年初上升21.50個(gè)百分點(diǎn)。

5月22日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃投資重大工程有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，支持險(xiǎn)資投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有重要帶動(dòng)作用的重大工程。上述文件的出臺(tái)是保監(jiān)會(huì)推進(jìn)行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要措施，鼓勵(lì)險(xiǎn)資加大對(duì)關(guān)系國計(jì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域的投資力度，通過優(yōu)化增信安排和提高注冊(cè)效率，進(jìn)一步疏通險(xiǎn)資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，創(chuàng)造更加良好的金融支持環(huán)境。

在“保險(xiǎn)姓保”的政策指引下，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用逐步松綁，并進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而對(duì)接實(shí)體將拉長保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的期限。隨著險(xiǎn)資配置的進(jìn)一步多元化，其資產(chǎn)負(fù)債匹配及投資收益有望邊際改善。

一季度以來，保監(jiān)會(huì)頻繁發(fā)文支持險(xiǎn)企加速回歸保險(xiǎn)保障的同時(shí)，充分利用自身期限長、規(guī)模大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。4月27日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)“一帶一路”建設(shè)的指導(dǎo)意見》；4月28日，保監(jiān)會(huì)發(fā)文要求穩(wěn)步推進(jìn)保險(xiǎn)資金支農(nóng)支小融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)；5月4日，發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見》；5月5日，發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》，以實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)效益和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙贏，險(xiǎn)資將進(jìn)一步參與和分享“一帶一路”建設(shè)、國家區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、軍民融合、中國制造2025、PPP等項(xiàng)目帶來的改革發(fā)展和政策傾斜的紅利。

長期以來，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)公司負(fù)債久期約為15年左右，而資產(chǎn)端的平均久期僅為5年，壽險(xiǎn)公司面臨資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配下的利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得會(huì)計(jì)利潤波動(dòng)明顯且償付能力承壓，上述一系列文件的出臺(tái)，一方面拉長了險(xiǎn)資可投資資產(chǎn)的期限，另一方面配合了2016年以來保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)的“保險(xiǎn)姓保”的監(jiān)管精神。

壓縮中短期存續(xù)產(chǎn)品文件的出臺(tái)，促使險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型為通過負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的良性發(fā)展模式，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的匹配能力進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，2012年至2016年，保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率分別為3.39%、5.04%、6.3%、7.56%和5.66%，呈現(xiàn)低位波動(dòng)且與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)較大的特征，新規(guī)的出臺(tái)在提升主動(dòng)管理能力的同時(shí)有望使得行業(yè)投資收益邊際改善。

截至2017年3月末，保險(xiǎn)資金累計(jì)通過債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)基金、信托等形式，直接投資國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及養(yǎng)老社區(qū)、棚戶區(qū)改造等民生工程，累計(jì)金額超過4萬億元。其他投資（除銀行存款、債券和股票基金）期末余額為5.28萬億元，占比37.5%，比2016年同期增長超45%。新規(guī)明確表示，“債權(quán)投資計(jì)劃投資經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院投資主管部門核準(zhǔn)的重大工程，且償債主體具有AAA級(jí)長期信用級(jí)別的，可免于信用增級(jí)”。而此前“保監(jiān)發(fā)[2012]92號(hào)”文件規(guī)定可免于信用增級(jí)的條件為：第一，償債主體最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)不低于300億元、年?duì)I業(yè)收入不低于500億元；第二，發(fā)行規(guī)模不超過30億元。

另一方面，債權(quán)投資計(jì)劃投資“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶、軍民融合、《中國制造2025》、河北雄安新區(qū)等國家發(fā)展戰(zhàn)略的重大工程的，注冊(cè)機(jī)構(gòu)建立專門的業(yè)務(wù)受理及注冊(cè)綠色通道，優(yōu)先受理。東北證券認(rèn)為，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，新規(guī)的出臺(tái)簡(jiǎn)化投資流程，擴(kuò)大有效投資，或?qū)⑦M(jìn)一步激發(fā)險(xiǎn)資的市場(chǎng)活力和投資熱情。總體來看，優(yōu)化增信安排和提高注冊(cè)效率雙管齊下，拓寬險(xiǎn)資的債權(quán)投資計(jì)劃的渠道。

根據(jù)保險(xiǎn)資管行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2016年，23家保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)共注冊(cè)各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品152個(gè)，合計(jì)注冊(cè)規(guī)模3174.39億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃57個(gè)，注冊(cè)規(guī)模1477.53億元；不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃77個(gè)，注冊(cè)規(guī)模1001.86億元；股權(quán)投資計(jì)劃18個(gè)，注冊(cè)規(guī)模695億元。

準(zhǔn)備金評(píng)估凸顯長期保障屬性

除了負(fù)債端和資產(chǎn)端有政策利好外，保監(jiān)會(huì)還在準(zhǔn)備金評(píng)估方面進(jìn)行制度完善，這也有利于壽險(xiǎn)公司長期傳統(tǒng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展。

3月24日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017]23號(hào)），進(jìn)一步提升保險(xiǎn)公司長期保障型產(chǎn)品的準(zhǔn)備金評(píng)估的科學(xué)性。“23號(hào)文”指出，未來保險(xiǎn)利益不受對(duì)應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益影響的保險(xiǎn)合同，其未到期責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估適用的折現(xiàn)率曲線由基礎(chǔ)利率曲線加綜合溢價(jià)組成。其中，基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與“償二代”下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，采用20年以內(nèi)、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入終極利率。綜合溢價(jià)允許保險(xiǎn)公司綜合考慮稅收、流動(dòng)性效應(yīng)和逆周期等因素確定，溢價(jià)幅度上限由現(xiàn)行的150個(gè)基點(diǎn)降低到120個(gè)基點(diǎn)，收緊了公司自由浮動(dòng)的空間，增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性。

實(shí)際上，保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金=合理負(fù)債估計(jì)+風(fēng)險(xiǎn)邊際+剩余邊際，新準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)拉長期限提升保障水平。根據(jù)新規(guī)的要求，財(cái)務(wù)報(bào)告目的下保險(xiǎn)合同未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量所適用的折現(xiàn)率曲線，其基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與償付能力監(jiān)管目的下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)量所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致。

根據(jù)東北證券的測(cè)算，在新準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估基準(zhǔn)利率將整體上移，基差變化的峰值出現(xiàn)在39年期，約為25.79BP；但受制于溢價(jià)上浮空間的壓縮，在新準(zhǔn)則下，評(píng)估利率上限整體下移，20年期及以下基差均為-30BP。由此可見，新規(guī)是落實(shí)“保險(xiǎn)業(yè)姓保”的重要舉措，有利于推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步強(qiáng)化保險(xiǎn)業(yè)的保障屬性和長期屬性。

隨著國內(nèi)利率波動(dòng)幅度的加大，壽險(xiǎn)公司面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇。折現(xiàn)率的調(diào)整不影響利潤的總額，但影響會(huì)計(jì)利潤的確認(rèn)時(shí)間。在承保端和投資端穩(wěn)定的情況下，當(dāng)前因折現(xiàn)率下調(diào)而“惡化”的報(bào)表，將被侵蝕的稅前利潤推遲到以后年度釋放，造成壽險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)利潤易受到市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，加之國內(nèi)短端和長端利率近年來波動(dòng)明顯，進(jìn)一步加劇了險(xiǎn)企面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)的出臺(tái)有望“熨平”長端利率波動(dòng)給壽險(xiǎn)公司帶來的稅前利率的影響。由于中國資本市場(chǎng)的成熟度較低，長期保險(xiǎn)負(fù)債難以找到相應(yīng)期限的資產(chǎn)匹配。新折現(xiàn)率曲線避免了長端折現(xiàn)率受短期市場(chǎng)波動(dòng)或人為判斷的影響；綜合溢價(jià)的壓縮，一方面，提高了行業(yè)整體的審慎度；另一方面，使得各公司的折現(xiàn)率曲線設(shè)定方法更加統(tǒng)一，財(cái)務(wù)信息更加透明化。

2016年至今，由于750天移動(dòng)平均10年期國債到期收益率自2015年三季度末拐頭下行（2016年下行約32.19BP至3.4620%，靜態(tài)測(cè)算下，2017年將繼續(xù)下行約22BP至3.25%），導(dǎo)致上市險(xiǎn)企傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)承壓。四家上市險(xiǎn)企合計(jì)減少稅前利潤591.82億元，變動(dòng)率為-29.59%。從絕對(duì)額來看，中國平安稅前利潤侵蝕289.09億元，所受影響最大，但由于有銀行和非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，向下變動(dòng)率為23.44%，為四家上市險(xiǎn)企最少。

從相對(duì)額來看，新華保險(xiǎn)稅前利潤向下變動(dòng)率為49.07%，主要因?yàn)樾氯A折現(xiàn)率中樞下調(diào)47.5BP，在四家上市險(xiǎn)企中最為保守；加上新華為純壽險(xiǎn)公司，利潤彈性最大。

根據(jù)東北證券的預(yù)計(jì)，在新的準(zhǔn)備金評(píng)估準(zhǔn)則下，新華與國壽稅前利潤對(duì)折現(xiàn)率假設(shè)更為敏感，擁有較長期限傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品的壽險(xiǎn)公司或?qū)⒏鼮槭芤妗８鶕?jù)2016年年報(bào)，國壽、新華、平安和太保的壽險(xiǎn)和長期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金占負(fù)債比例分別為76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根據(jù)各家公司披露的敏感性分析報(bào)告，我們估算出當(dāng)折現(xiàn)率向上提升10BP 時(shí)，國壽、新華、平安和太保的稅前利潤分別上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新華和國壽由于是純壽險(xiǎn)公司，折現(xiàn)率的變化將顯著影響其經(jīng)營績(jī)效，彈性優(yōu)勢(shì)凸顯。