江粉磁材借殼方變形記

楊現華

通過一系列收購，領益科技迅速做大，可公司過高的應收款和含混不清的收入，還是讓市場充滿疑慮。

如果說市值30億元、50億元的上市公司由于收購導致控制權變更、從而構成借殼上市是司空見慣的事兒，那么市值百億的上市公司由于收購導致控股權喪失則難得一見。不過，這一切正發生在江粉磁材（002600.SZ）身上。

日前，江粉磁材計劃以207.3億元收購領益科技（深圳）有限公司（下稱“領益科技”）。即使停牌前江粉磁材市值達到了130億元以上，此次收購也將構成借殼上市，領益科技的實際控制人曾芳勤將成為江粉磁材新的當家人。

不過，僅僅依靠領益科技自身是難以達到如此身價的，借殼上市前一系列的并購讓領益科技盈利暴增。

與其說是領益科技上市，倒不如說是以領益科技為主體的資產打包注入。領益科技遠超同行的應收賬款或許就可以說明公司的收入質量，與主要客戶采銷數據之間的差異更讓其收入真實性打上問號。

不過，只要借殼成功，停牌前買入的江粉磁材高管和易方達基金便可以分享這次上市的盛宴了。

領益科技港資變內企

7月26日，停牌已滿5個月的江粉磁材發布收購草案，公司計劃以4.68元/股，向領勝投資（深圳）有限公司（下稱“領勝投資”）等3家股東發行44.29億股，作價207.3億元收購由其持有的領益科技100%股權。

收購完成后，江粉磁材的大股東將由汪南東變為領勝投資，后者和一致行動人直接與間接共持有江粉磁材的65.29%，領勝投資上位江粉磁材控股股東，領勝投資的全資持有人曾芳勤取代汪南東成為江粉磁材的新任實際控制人。

與以往的借殼上市相比，江粉磁材此次收購并沒有置出現有業務，而且公司在2015年和2016年先后以15.5億元和17.5億元收購了深圳市帝晶光電股份有限公司和深圳市東方亮彩精密技術有限公司各100%股權。兩家公司業績承諾均超過億元，江粉磁材此時選擇“賣殼”略顯突兀。

要知道，江粉磁材停牌前的市值達到了133.73億元，公司2016年的收入更是突破了百億。與一般的借殼對象市值30億元、50億元相比，領益科技選擇的目標無疑是一頭“大象”。以江粉磁材借殼后總股本67.84億股、停牌前5.68元/股計算，公司市值為385.33億元，有望取代勝利精密（002426.SZ），成為手機精密組件的領頭羊。

這意味著已經年過半百的曾芳勤雖然之前籍籍無名，但今后有望在各種富豪排行榜上占據一席之地，即使她成為領益科技新的實控人不過一年而已。

實際上，領益科技原來的實際控制人也是曾芳勤，只是以不同的方式控制而已。2016年6月，領勝投資出資9700萬美元成為領益科技持股60.62%的大股東，原來唯一的股東Triumph Lead Group Limited（下稱“TLG（HK）”）持股降至39.38%。

由于TLG（HK）也是由曾芳勤間接持股100%，因此領益科技的最終控制人并沒有發生改變。不過，通過此次增資，領益科技由港資身份變為中外合資企業。按照彼時的匯率計算，此次變更企業性質投資額在6.36億元左右；一年后，這筆投資的意義在于大大降低了領益科技的溢價率。

根據收購草案，截至2017年一季度末，領益科技歸屬于母公司股東全部權益賬面值為27.28億元，收益法下的評估值合計為207.33億元，增值率為6.6倍，可見如果沒有這筆投資，領益科技想要維持這樣的身價，溢價率遠非如此。

不過，即使如此，僅憑領益科技自身的收入和凈利潤還是難以支撐起如此之高的評估結果。就在收購前夕，領益科技接連并購公司做大規模，尤其是原大股東TLG（HK）更是“鼎力支持”。

膨脹的資產包

截至收購時，領益科技共有21家控股子公司和1家參股子公司。這些子公司中，有5家的凈利潤超過億元，有兩家的凈利潤也在6000萬元之上。

領益科技這些豐厚的“家底”并非自己孵化的結果，而是不停并購而來，尤其是在收購前夕，原來的大股東TLG（HK）將多家子公司悉數轉讓給領益科技。

2013年12月底，領益科技收購4家子公司，其中的3家系TLG（HK）全資持有；2015年12月，公司再次收購了TLG（HK）持有的兩家公司股權。從2016年5月至2017年3月，短短不到一年時間，領益科技又一口氣拿下8家公司所有權，這其中既有TLG（HK）轉讓，也有外部收購而來。

2015年12月及其以后的收購對領益科技的盈利有著質的影響。5家盈利超過億元的子公司中的2家，以及2家凈利潤6000萬以上的子公司全部由并購而來。通過收購，領益科技的收入和凈利潤都有了成倍的增長。

2014-2016年，領益科技分別實現營業收入34.93億元、45.46億元和52.74億元，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為6.02億元、11.88億元和9.46億元。到2017年一季度，領益科技的收入達到13.98億元，歸屬凈利潤已經實現了3.04億元。

但是，如果扣除非經常性損益，領益科技2014-2016年扣非后的歸屬凈利潤分別只有1.34億元、2.53億元和8.15億元，2014-2015年縮水接近80%，2016年也縮水超過10%。

導致領益科技扣非凈利潤縮水的直接原因就是并購子公司帶來的盈利變化。收購書中介紹，領益科技2014-2016年同一控制下企業合并產生的子公司期初至合并日的當期凈損益分別為4.67億元、9.33億元和1.02億元，而這也基本是公司非經常性損益的全部來源了。

在收購草案中，原股東承諾，領益科技2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于11.47億元、14.92億元和18.61億元。公司之所以能夠大膽給出如此豐厚的業績承諾，顯然得益于之前一系列的收購已經完成。

因此，領益科技能夠以超過200億元的估值實現借殼上市，與之前的不斷做大有關，領益科技的上市也可以解釋為TLG（HK）旗下部分資產的打包上市。根據香港工商資料，成立于2011年的TLG（HK）仍然注冊存在，那么其與領益科技是否還有競爭關系呢？

對此，江粉磁材相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，與領益科技同受TLG（HK）控制的其他公司此前也從事消費電子產品精密功能器件的生產和銷售，與領益科技存在同業競爭和關聯交易；為實現消費電子產品精密功能器件業務整體上市，保證領益科技的獨立性，消除同業競爭、減少關聯交易，領益科技從TLG（HK）處收購了這一部分子公司。TLG（HK）現在是注冊在中國香港的企業，自身并沒有實際經營，持有東臺東岸房地產開發有限公司100%股權，后者目前未實際運營，與領益科技不存在競爭關系。

接連收購雖然帶來了公司收入和凈利潤的快速增長，不過由此導致的問題也愈發明顯。與競爭對手相比，領益科技的應收賬款占比明顯偏高。此外，處于漩渦中的樂視也成為公司的欠款人之一，這筆應收款回收的機會似乎微乎其微了。

應收畸高 樂視欠款或成壞賬

領益科技產品以智能手機等電子產品的精密器件為主，主要包括模切產品、CNC 產品、沖壓件、緊固件和組裝產品等五大類。長盈精密（300115.SZ）、勁勝智能（300083.SZ）和勝利精密是行業內收入較為接近的競爭對手。

不過，與這些已浸淫多年的上市公司相比，領益科技的收入質量要差很多。因為公司的應收賬款占比幾乎超過同行一倍。以2016年為例，領益科技的應收賬款達到22.77億元，較上一年增加了6.92億元；同期公司營收由45.46億元增長至52.74億元，營收增加了7.28億元，與應收賬款的增加額幾乎一樣。

2016年，領益科技應收賬款占收入的比例達到了43.17%，同期長盈精密應收賬款占比為20.97%，勁勝智能為23.21%、勝利精密則只有19.68%。與公司業務類似的安潔科技（002635.SZ）雖然稍高，也不過29.05%。

應收賬款占比同樣達到40%的類似同行只有飛榮達（300602.SZ）一家。但是，安潔科技與飛榮達僅業務類似，其余3家才是領益科技真正的競爭對手。

對此，上述負責人表示，領益科技和長盈精密為同行業公司，但具體產品、主要客戶和給予客戶的信用期均會存在差異。

值得一提的是，在領益科技眾多的欠款對象中，深圳眾思科技有限公司（下稱“眾思科技”）的1176萬元應收款已經全部計提壞賬。與公司逾50億元的收入相比，即使全部無法收回，也不會對公司的收入造成太大影響。

不過，眾思科技的控股股東卻是大名鼎鼎的樂視移動，后者以49%的持股成為眾思科技的大股東。訴訟官司顯示，眾思科技僅支付了560萬元，但領益科技子公司發貨的發票金額為2028萬元，1468萬元貨款及逾期利息22萬元至今沒有著落。

雖然樂視移動對此筆采購提供了擔保，領益科技也向法院提起了訴訟，但考慮到樂視目前的基本情況，公司這筆應收款收回的可能性已經越來越小了。

樂視欠款不會對領益科技造成實質性的影響，真正給領益科技貢獻收入的是公司前五大客戶。不過，與主要客戶披露的金額相比，兩家之間還是有著明顯的出入。

采銷數據打架？

領益科技的終端品牌主要客戶都是諸如蘋果、華為、OPPO和VIVO等知名手機廠商，這些公司也都躋身手機銷量全球前五行列。因此，前五大客戶提供了領益科技主要的收入來源。

2014-2016年，領益科技來自前五名客戶的收入合計分別為28.24億元、32.62億元和34.62億元，占收入的比重分別達到80.85%、71.75%和65.65%。2017年一季度，前五名客戶合計貢獻收入8.06億元，占比仍有57.64%。

前五名客戶名單中，富士康、和碩等蘋果代工廠悉數在列。其中，已經在A股上市的藍思科技（300433.SZ）同樣位列榜單。2015-2016年，藍思科技以2.05億元和2.81億元分別成為領益科技的第三和第五大客戶。

在最近兩年的年報中，藍思科技并沒有披露公司前五大采購商的具體名字，卻列示了前五名供應商的采購金額。2015年，藍思科技第三名和第四名供應商獲得的采購金額分別為2.24億元和1.81億元；2016年，公司第三名和第四名供應商獲得的采購金額分別為2.87億元和1.94億元。

顯然，對比兩家公司的客戶和供應商金額不難發現，2016年藍思科技第三名供應商獲得的2.87億元采購金額，與領益科技披露的來自藍思科技2.81億元的收入基本接近，差異不過600萬元左右，這樣細微的不同或許可以理解為對稅收的處理不同。

但2015年的數據就難以用稅收差距來解釋了。藍思科技2015年供應商名單中，與領益科技披露的收入金額最為接近的是公司第三大供應商獲得的2.24億元采購額，但兩家公司披露的金額相差了1840萬元。

江粉磁材相關負責人表示，領益科技和藍思科技會定期對賬確認交易金額，除雙方確認收入和確認采購的時間有所不同導致的時間性差異外，雙方確認的金額基本一致，不存在重大差異。

江粉磁材之前的兩筆并購，是以手機觸控顯示器和精密件為主，其業務與領益科技有著較強的合作可能，這或許也是此次收購并沒有置出原有業務的主要原因。即使失去了對江粉磁材的控股權，原實控人汪南東和公司高管的密集增持還是有望分得借殼上市的一杯羹，而易方達基金的提前埋伏也將分享借殼盛宴。

提前增持

為了此次收購，江粉磁材早在2月底就宣布停牌重組。就在公司停牌前兩個月，江粉磁材的高管便開始密集增持。而在此之前，除了2015年股市大幅波動期間，實際控制人通過配偶象征性增持外，公司高管一直在減持公司股份。

2016年12月22日和28日，江粉磁材先后兩次發布增持公告，稱實際控制人汪南東的妻子何麗嬋、兒子汪彥以及董事兼高管周戰峰、副總經理劉剛先后通過二級市場增持公司股票。

上述4人在5個交易日內，先后增持江粉磁材合計達到1222萬股，累計耗資約1.22億元。尤其值得一提的是，在此次增持之前，實際控制人汪南東的兒子汪彥，公司董事兼高管周戰峰、副總經理劉剛并沒有持有公司的股份。

2015年，股市大幅波動期間沒有大幅增持以提振市場信心，卻在收購前夕不惜全家出動集體增持，相關人員看似說得過去的增持理由難逃瓜田李下之嫌。

除了內幕知情人提前埋伏以外，在二級市場上，易方達基金也趕過來抱團取暖。根據江粉磁材2017年一季報，在公司前十大流通股東中，易方達基金旗下的3只混合基金——易方達國防軍工、易方達科翔和易方達平穩增長成為最新的3個面孔。

易方達旗下的這3只基金分別持有江粉磁材615萬股、368萬股和364萬股。易方達上次出現在江粉磁材前十大流通股東名單是在2016年一季度的一只指數基金，像如今3只基金集體進駐的情況并沒有發生過。

江粉磁材在2月底就已經停牌，公司在一季度的交易日合計不過30余天。易方達3只基金在這一個月左右的交易時間內一口氣買下了1347萬股，是江粉磁材基本面發生了翻天覆地的變化給了易方達基金如此十足的底氣嗎？江粉磁材連續收購早在2015年就已經開始，如果看中并購帶來的業績增長，易方達基金應該提前兩年買入才對。

易方達這3只基金的基金經理都是由陳皓執掌，3只基金的重倉股也多有重合。此次買入是陳皓掌管的3只基金在江粉磁材的又一次“相聚”，只是這次買入究竟是價值投資還是刻意為之，只有陳皓自己清楚了。

上述負責人表示，江粉磁材是在停牌前最后一個交易日收市后才與領益科技的股東進行接洽，因此上述交易不屬于內幕交易。