融鈺集團跨界賭局有點懸

王東岳

主營業務盈利困難，融鈺集團寄希望于外延并購，但缺少現金流入的收購標的，會是一個正確的選擇嗎？

7月18日，融鈺集團（002622.SZ）發布重大資產購買預案，公司擬以現金方式收購廣州駿伯網絡科技股份有限公司（下稱“駿伯網絡”）100%股權，交易標的作價為9.75億元。

駿伯網絡主要從事移動互聯網營銷服務，包括移動應用分發、移動信息流廣告以及流量營銷業務。

公開資料顯示，駿伯網絡此前為新三板掛牌公司，2017年6月暫停新三板股票交易，與停牌時的市值相比，本次收購中駿伯網絡估值成功翻番。

根據收購預案，業績的快速增長和頗高的業績承諾共同撐起了駿伯網絡的高估值。但財務數據顯示，近年來，駿伯網絡現金流量凈額與凈利潤金額明顯背離，公司業績高速增長背后并沒有相應現金流入。同時，與同行業公司相比，駿伯網絡財務指標差異明顯，公司如何同時兼顧高利潤率和高增長，是個值得關注的問題。

跨界收購 屢敗屢戰

主營業務難以為繼，并購重組是無奈也是必然。

融鈺集團前身為永大集團，公司主營永磁高低壓電器開關產品，于2011年6月上市。

上市前后，永大集團業績表現差異巨大。上市前，永大集團三年營業收入年化增長24.78%，凈利潤年均增速高達32.67%。但上市當年，永大集團實現營業收入3.65億元，同比下滑11.43%。此后的五年里，永大集團業績表現每況愈下，截至2016年，公司的營業收入僅為1.2億元，連續六年同比負增長。

與營業收入相比，永大集團的利潤下滑情況更為嚴重。財務數據顯示，2016年，上市公司歸屬母公司股東的凈利潤為1567萬元，而投資收益高達4708萬元，在扣除對撫順銀行的投資收益后，永大集團已是虧損無疑。

自2014年以來，永大集團多次嘗試跨界重組，但均以失敗告終。

早在2014年6月，永大集團就曾發布重大事項停牌公告，擬籌劃重大資產重組事項；此后的2014年8月，永大集團終止了重大資產重組籌劃工作。

2015年，永大集團前實際控制人呂永祥及其家族通過競價交易、大宗交易和轉讓減持的方式，分7次將手中的股票全部清空，套現67.64億元。其中，2015年12月24日，永大集團前實際控制人呂永祥以21.5元/股的價格向廣州匯垠日豐投資合伙企業（有限合伙）（下稱“匯垠日豐”）轉讓1億股股份，套現21.5億元。轉讓交割完成后，匯垠日豐成為永大集團第一大股東。

2015年12月25日，停牌近半年的永大集團發布公告，公司擬以29.69億元收購海科融通100%股權。但在2016年6月23日，永大集團發布公告終止收購海科融通100%股份。

2016年11月，永大集團更名為融鈺集團。數據顯示，截至2017年4月19日停牌時，融鈺集團總市值約為103億元。對于公司而言，本次收購或許能暫時緩解業績壓力，但令人較為擔憂的是，一個無法提供現金凈流入的生意，能否從根本上為公司帶來改變？

估值翻倍 機構受益

根據收購預案，融鈺集團本次擬以支付現金的方式購買由李宇、潘力等19位股東合計持有的駿伯網絡100%股權，標的整體作價9.75億元。

截至評估基準日2017年4月30日，駿伯網絡100%股權預估值為約9.8億元，較其賬面凈資產8556萬元增值8.94億元，增值率為1045.43%。

公開資料顯示，駿伯網絡成立于2012年2月，于2016年2月在新三板掛牌。

2016年7月15日，駿伯網絡與省廣資本簽訂《股權轉讓協議》，省廣資本認購駿伯網絡發行的股票146.39萬股，每股價格為人民幣19.67元，認購總金額為人民幣2880萬元。

上述股權轉讓事項完成后，省廣資本持有駿伯網絡的股權比例為6%。以股權轉讓價格計算，截至2016年7月，駿伯網絡整體估值為4.8億元。

在省廣資本參與增資后，駿伯網絡股票在股轉系統曾經過歷次交易。根據收購預案，截至本次收購預案簽署日，駿伯網絡新增李京、海潤投資、久銀控股、天星投資和珠海久銀五位股東，上述股東分別持有駿伯網絡2%、2%、1.59%、1.05%和0.41%股股份。

盡管收購預案中，公司沒有披露上述股東的參股價格，但公開數據顯示，截至2017年6月6日，駿伯網絡新三板掛牌市值約為4.51億元。

與此前股權轉讓價格相比，本次收購中，駿伯網絡估值增幅約為103.13%。不足一年時間，駿伯網絡估值翻倍。

而根據購買資產協議，本次收購股權交割并完成工商登記變更后三個工作日內，上市公司向交易對方支付總交易對價的40%。包括省廣資本在內的上述六家股東將分別獲得一次性現金支付對價且不需要承擔業績補償責任，持股不足一年，上述公司均獲益頗豐。

雖有利潤 但無現金

收購預案中，上市公司表示，與省廣資本參股時相比，駿伯網絡基本面已發生重大提升；同時，業績承諾方獲得的現金對價將分期支付且承擔業績承諾，本次交易價格為參考專業評估機構根據收益法得出的評估結果。

近年來，駿伯網絡業績增速較快。2015年和2016年，駿伯網絡實現的營業收入分別為4854萬元和1.57億元，分別同比增長132.52%和222.58%；凈利潤金額分別為1004萬元和4220萬元，分別同比增長532.48%和320.46%。

根據業績補償協議，2017年至2019年，業績承諾方承諾駿伯網絡實現的歸屬于母公司所有者凈利潤（以扣除非經常性損益前后孰低者為準）分別不低于7500萬元、9750萬元和1.27億元。

本次收購中，評估機構采用現金流折現法對駿伯網絡進行預估。但事實上，駿伯網絡的現金凈流入并不樂觀。

現金流量表顯示，2015年和2016年，駿伯網絡經營活動產生的現金流量凈額分別為957萬元和263萬元。

2016年，在凈利潤同比增長3倍的情況下，駿伯網絡現金流凈額反而減少694萬元，與凈利潤明顯背離。

財務數據顯示，2016年，駿伯網絡應收賬款賬面金額由上年的2184萬元增長至4416萬元，同比增長102.19%，對公司現金流量影響明顯。

更為關鍵的是，與往年相比，2016年，駿伯網絡預付款項大幅增加，而同類可比公司的預付款項增長并不明顯。

財務數據顯示，2016年，駿伯網絡預付款項賬面金額為1949萬元，同比增長35倍；公司預付款項金額占資產比重由1.61%上升至17.91%，占同期營業收入比重由1.09%上升至12.45%。

在此前發布的招股書中，駿伯網絡曾將杭州掌盟（834365.OC）和哇棒傳媒（430346.OC）列為可比對象。其中，駿伯網絡與杭州掌盟業務模式較為相近，兩家公司均采用利潤率較高的自主平臺推廣模式。

財務數據顯示，2015年和2016年，杭州掌盟預付款項金額分別為174萬元和127萬元，占同期總資產的比重分別為1.67%和0.87%，占同期營業收入比重分別為1.98%和1.56%。與杭州掌盟相比，駿伯網絡預付款項增幅明顯。

值得一提的是，2016年，哇棒傳媒預付款項占總資產的比重為14.59%，占營業收入的比重為9.24%。但與駿伯網絡業務模式不同，哇棒傳媒的毛利率及凈利率水平均明顯偏低。

財務數據顯示，2015年和2016年，哇棒傳媒毛利率分別為22.12%和12.69%，凈利率分別為10.93%和5.31%。而同期，駿伯網絡的毛利率分別為46.63%和42.2%，凈利率分別為20.6%和26.95%，利潤率水平均遠超哇棒傳媒。

招股書中，駿伯網絡曾表示，報告期內，公司自有應用分發渠道不斷完善，對營業收入的貢獻不斷增大；哇棒傳媒除使用自主廣告平臺外，主要以外部廣告平臺提供投放服務，外部平臺推廣成本較高，毛利率受到影響。

令人較為疑惑的是，與同行業公司相比，駿伯網絡在保持了高利潤率的同時還能保持業績高速增長，是公司經營能力優秀還是另有原因？

2015年和2016年，杭州掌盟的營業收入分別為8802萬元和8140萬元，分別同比增長1.95%和-7.52%；凈利潤分別為2916萬元和2904萬元，同比增速分別為-21.21%和-0.41%。

另一個不容忽視的問題是，評估假設中，評估機構指出，本次評估不考慮未來可能由于管理層、經營策略以及商業環境等變化導致的資產規模、構成以及主營業務、產品結構等狀況的變化所帶來的損益。

這意味著，一旦駿伯網絡改變現有的業務模式，公司目前的評估結果將可能無法客觀反映公司的真實價值。而財務數據顯示，駿伯網絡似乎有意轉變公司現有的經營策略，若駿伯網絡轉而采用哇棒傳媒的業務模式，公司是否將面對利潤率持續下滑以及現金流繼續惡化的風險？