遠見杯預測：內需外補

魏楓凌

中國經濟內需放緩、刺激政策約束強化的同時，凈出口對經濟增長的貢獻明顯提高，宏觀調控和境內貨幣流動性將需要緊盯出口。

2017年上半年GDP同比增速當中，凈出口貢獻了0.3個百分點，而在2016年上半年，凈出口則是拖累GDP約0.8個百分點。凈出口一項相比上年同期出現了1.1個百分點的改善，是經濟增速得以保持平穩(wěn)的原因。

當前，全球經濟雖有復蘇但并不強勁，中國國內的投資需求更是下降的，但僅僅是外需的回升以及內需刺激增長略有放緩，就已經導致對支出法GDP凈出口高達1.1個百分點的提振。但同時，這也反映出中國宏觀政策的調整對全球經濟總需求產生的影響之大。

目前，中國經濟是全球經濟在邊際上波動的主要變量，而投資則是中國經濟波動的主要變量，因此，當中國經濟處在去杠桿和抑制投資需求的時期，對全球經濟復蘇的可持續(xù)性需要謹慎對待。2016年，伴隨著中國的財政和信貸刺激，國內外大宗商品價格出現了一輪反彈，2017年，中國刺激政策減弱，大宗商品價格轉為震蕩下行。從目前中國防風險甚于穩(wěn)增長的宏觀政策取向來看，全球商品需求恐怕還將繼續(xù)探底。

在國內金融市場上，鑒于金融監(jiān)管令機構收縮表外業(yè)務，防控資產泡沫，金融機構自身資本壓力逐漸顯現，資產拋售也仍未結束。市場目前普遍對于下半年流動性風險較為擔憂，美元指數在下半年也存在上行風險，但如果國際貿易盈余繼續(xù)改善并體現在國際收支上，將令國內流動性保持平穩(wěn)。

中國經濟對全球增長貢獻繼續(xù)提升

《證券市場周刊》“遠見杯”預測對37家機構進行的調查結果顯示，中國三季度GDP同比增速預測中值為6.8%，較實際二季度增速下降0.1個百分點;全年GDP預測中值為6.8%，較二季度時進行預測的結果上調了0.1個百分點。

另外，國際貨幣基金組織（IMF）7月24日發(fā)布《世界經濟展望報告》更新內容，將中國2017年和2018年兩年經濟增長預期分別上調0.1和0.2個百分點至6.7%和6.4%。這是IMF年內第三次上調中國2017年經濟增長預期，上調中國經濟增長預期主要是考慮到未來有望繼續(xù)獲得財政支援。

IMF預計2017年、2018年兩年全球經濟增速分別為3.5%和3.6%，其中，美國經濟2017年、2018年兩年預計增長2.1%。IMF同時稱，美國政府醞釀推出的擴張性財政政策力度或不及預期。

美元指數目前徘徊于年內低位，雖然美國二季度GDP強于預期，但美國政治不確定性在過去幾周持續(xù)打壓美元。美國核心PCE物價指數僅上升了0.3%，遠低于前值2.2%，這表明美國通脹壓力出現回落跡象。

結合2016年以來中美實際經濟表現以及預測來看，中國經濟增速仍大幅高于全球經濟增速，中國對全球經濟增長的貢獻仍在提高。但是如果相對于2016年的全球經濟增速2.2%，2017年全球增速若提高1.3個百分點，那么中國經濟增速相對而言是在放緩的。

從中美政策方向來看，在寬松貨幣政策逐漸轉向之后，兩國的經濟都越來越依靠財政政策。2016年，中國上調了財政赤字率至3%，拉動本國與全球經濟增長和通脹回升，但同時，中國的工業(yè)品價格上升較快，國際貿易盈余大幅收窄，貿易條件惡化，人民幣匯率承受較大的貶值壓力。

3%的財政赤字率固然有爭議，但卻未必是目前財政政策刺激的約束核心。如果說存在財政刺激政策的邊界的話，對潛在增速的估計以及社會綜合效益的評判同樣在約束政策，而2016年經濟運行的結果以及2017年的財政政策表明，這一邊界可能已經被觸及。

IMF此次上調中國經濟增速預期，更接近于對以往過低增速預期的修正。然而，在2017年，中國沒有再上調財政赤字率，對地方政府的融資也采取更為謹慎的態(tài)度。

如果從實際環(huán)比增速看，2014-2016年，二三季度是年內經濟增速的相對高的時期，2017年二季度環(huán)比增長1.7%，則是近四年以來最低的二季度環(huán)比增速。另據一位參加預測調查的中資大型券商宏觀分析員稱，三季度，GDP環(huán)比增速估計為1.7%。由此來看，中國放緩財政刺激的影響已經開始顯現。

財政政策還有多大空間

因此，分析下半年的中國乃至全球經濟增長，首先要看中國的財政支出還能有多大空間。上半年的基建投資得到了財政和信貸的支持，考慮到目前房地產投資仍在放緩，基建大概率依然是下半年推動經濟增長的主要政策手段。

招商證券宏觀分析師謝亞軒指出，2017年全年財政赤字目標為2.38萬億元，若不考慮調入資金，全年公共收入支出差額為-2.62萬億元。2017年全國一般公共預算收支差額為-1.71萬億元，要小于2016年下半年-2.46萬億元的實際收支差額，但是由于2017年上半年財政支出進度加快，比2016年上半年的完成進度快3.77%或多支出1.43萬億元，已超過2017年預算支出的全年增量，因此，下半年的收支差額不會形成壓力。

政府性基金預算方面，2017年基金預算收入為4.72萬億元，基金預算支出為5.55萬億元，加上上年結轉收入298.5億元和地方政府專項債務收入8000億元，若不考慮上年結轉和專項債券，全年基金收入支出差額為-8298.50億元。

“1-6月份，基金預算收支差額為2478億元，上半年政府性基金預算出現了盈余，下半年全國政府性基金預算有-1.08萬億元的收支差額空間。2017年上半年，政府性基金支出比去年同期多3851億元，全年預算比去年多1.41萬億元，下半年要比2016年多支出1.02萬億元，基金預算的壓力也有限。”謝亞軒估算稱。

他認為，從全年的預算和上半年執(zhí)行情況看，在財政收入保持較高增速的情況下，財政支出的節(jié)奏有所加快，下半年的積極財政力度仍然具有較大空間。

自財政部發(fā)布“50號文”和“87號文”以來，市場對基建投資增長預期變得比較悲觀。中金公司首席經濟學家梁紅認為，雖然新政旨在規(guī)范地方政府的融資活動，但細化、落實會有一個過程，不應對當期基建投資帶來立竿見影的影響。

梁紅援引歷史數據指出，基建投資增速往往滯后于財政擴張1年以上，以“廣義財政赤字”衡量，2015-2016年財政政策大幅寬松，而本輪自2016年下半年開始的基建投資增速上升周期反映的是更早之前一年多以來積累的寬松效果。

“因此，目前基建周期方興未艾，尤其是考慮到接下來開工旺季有工程交付的壓力。此外，二季度建筑公司新簽訂單同比和環(huán)比增長均繼續(xù)加速，而進入采購和執(zhí)行階段的PPP項目存量也有所增加。地方政府的在手現金繼續(xù)快速積累，地方投資項目的融資在近期仍有較強的支撐和緩沖。”梁紅稱，“因此，在即將來臨的開工旺季，基建投資大幅減速的可能性并不大。”

不過，盡管存在諸多財政潛在支持，一個值得關注的數據是，上半年新開工項目個數比上年同期增加7195個，該增量僅為2016年同期的十分之一。

也就是說，固定資產投資無論是完成額實際增速還是項目數增量，都弱于上年同期，民間投資也還弱于整體投資，于是，從量上看由于基建投資增長，從價上看由于投資成本上升，從而帶動了投資名義值的增長。因此，即使財政支出能夠使基建投資在下半年維持上半年的力度，恐怕也難以抵消總需求的下滑。

三四線城市在2017年接過了上年一二線城市銷售火爆的旗幟，但房地產開發(fā)投資增速持續(xù)下降。房地產投資是否會企穩(wěn)回升將是經濟面臨的最主要的不確定性，這未必會在2017年下半年見分曉，但2018年庫存將會處在更低的水平，而目前國家對于發(fā)達地區(qū)城市群建設以及引導人口流入大中城市是明顯持鼓勵態(tài)度的。

《證券市場周刊》調查顯示，機構預測1-9月以及全年固定資產投資增速中值分別為8.5%和8.4%，較1-6月中值略微下降;三季度以及全年CPI預測的中值均為1.6%。

是否還有外需“便車”

中信證券首席經濟學家諸建芳認為，二季度，美國GDP的強勁增長顯示，一季度美國GDP增長的季節(jié)性走弱并不代表其復蘇動能的減弱，并且從高頻數據來看，進入三季度以來美國經濟依然保持著良好的復蘇勢頭，此輪發(fā)達經濟體的同步復蘇也仍未結束。

“對中國而言，發(fā)達經濟體復蘇的向好仍將支持其外需在年內的持續(xù)回暖，從而緩解下半年經濟下行風險。”諸建芳稱。

廣發(fā)證券首席經濟學家沈明高對發(fā)達經濟體的復蘇同樣持樂觀預測，但他認為，中國從這一輪發(fā)達經濟體復蘇中的受益或將有限。出口能否持續(xù)高增長，不僅直接關系到凈出口，還關系到上游行業(yè)的投資。

“從中國的出口國別結構來看，最近對美國、日本和歐洲等國的出口比重超過10%，對新興市場國家出口比重低于該值，說明中國的出口主要到了發(fā)達國家。中國對G7國家出口有所反彈，但最近回落，新興市場的出口增速2017年上半年也好于中國，這由于中國人工成本增高、低端產業(yè)轉移到其他發(fā)展中國家的結果。”沈明高在北京大學國家發(fā)展研究院研討會上稱，“這次全球經濟的回暖對中國出口的影響不如上一次，出口的結構也在發(fā)生變化。”

沈明高援引數據稱，從1956年開始到現在，中國出口市場份額上升速度非常快，目前占全球出口份額約14%，而這一份額或已接近極限。他同時列舉數據指出，上世紀50年代時美國出口市場份額最高接近18%，但是后來穩(wěn)定在12%左右，中國外貿崛起以后，美國份額開始下降。日本在達到歷史高位20%后，持續(xù)往下走，德國則是從12%高位開始往下走。

如果中國的出口市場份額占全球的份額已經接近歷史高位，數量擴張基本上結束，那么即使全球經濟有所反彈，但由于中國市場份額的原因，中國出口反彈可能不如其他新興市場國家。沈明高認為，未來的出口改善空間可能在于結構的改變和質量的提高，而非數量的擴張。

“中國未來的出口增長速度可能與全球貿易基本相當，即全球貿易增長多少中國也增長差不多，由于中國當前所處的全球市場份額可能已到天花板，兩位數的出口增長速度可能很難持續(xù)，中國未來出口增速可能回到個位。”沈明高預測稱。

就出口的上游制造業(yè)來說，沈明高認為，中國可能有些行業(yè)已經出清，未來可能進入較為正常的增長階段，這個階段不追求全球制造業(yè)市場份額比重的上升，而是追求制造業(yè)的結構和質量改善。

2017年上半年，中國制造業(yè)的投資增速為5.5%，甚至低于房地產投資增速的8.5%。沈明高認為，中國制造業(yè)的投資增速可能已經進入個位數的增長時期。“即便是這樣，也會導致中國占全球制造業(yè)市場份額繼續(xù)上升，因為很多國家都以更低的速度甚至是負增長。”

受訪分析師對2017年全年出口和進口增速預測中值分別為8.4%和14%，全年工業(yè)增加值增速預測中值為6.7%。

貨幣流動性有望平穩(wěn)

根據《證券市場周刊》記者調查詢問，受訪分析師們普遍認為，下半年國內金融市場面臨的主要風險是由于金融監(jiān)管與貨幣政策共同導致的流動性風險。

瑞穗證券（亞洲）首席經濟學家沈建光認為，去杠桿過快以及貨幣政策收緊，造成的流動性緊張將是下半年金融市場面臨的最大潛在風險。

上海證券首席宏觀分析師胡月曉則認為，貨幣政策預期引導還不夠明確，市場如果對關鍵政策工具使用的理解出現偏差，或存在風險。“如2017年一季度時，央行在提高回購利率時解釋，宣稱自己不是利率引導者。”

中國建設銀行金融市場部分析師路思遠認為，下半年，流動性緊張情況會有所緩解，但仍保持緊平衡狀況。“考慮到年底‘十九大即將召開，預計金融市場運行相對平穩(wěn)，監(jiān)管將繼續(xù)保持從嚴狀態(tài)，但監(jiān)管超預期引發(fā)的市場劇烈波動料不會出現。國外歐美雖然貨幣化進程均在路上，但預計政策推出前會同市場進行充分溝通，超預期而引發(fā)全球市場劇烈波動的可能性也不高。”

就貨幣流動性的外部影響因素來說，如果海外需求復蘇能夠推動貿易順差降幅收窄甚至是擴大，結售匯市場供求將進一步影響到銀行間外匯市場的匯率形成，使人民幣保持穩(wěn)定。根據《證券市場周刊》記者調查，37家機構對于三季度末和年末的美元中間價預測的中值分別為6.75和6.8。

外需薄弱以及內需刺激導致的順差收窄降低了外匯占款投放貨幣的力度，這也是過去幾年貨幣流動性波動的主要原因之一。如果貿易項下的外匯流入增加，市場對于貨幣流動性保持穩(wěn)定則可以更樂觀一些。

外部因素的不確定性或來自于美元。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，美元走強將是下半年影響國內金融市場的最主要風險。

市場面臨的是美元長期強勢邏輯走到盡頭和短期存在支持因素的矛盾。從經濟數據來看，2017年，真正令市場感到鼓舞的是強勁的歐洲經濟，當然，一定程度上也是由于歐洲尚未追隨美國退出寬松貨幣政策。美聯(lián)儲在下半年存在繼續(xù)加息和啟動縮表的預期，起到推升美元指數的作用，而且上半年美元指數已經持續(xù)回調。

不過，大多數受訪分析師認為，潛在流動性風險對債市沖擊有限，10年期國債收益率在3.7%附近已經見頂。