留意超級科技股

霍華德·馬克斯

極富沖擊力的估值膨脹令一小部分股票笑傲牛市。當市場充斥樂觀情緒、一切進展順利時，市場調整令這些股票遭受大幅虧損的可能性就很容易被忽視。

牛市的標志通常是出現一組“表現最棒”的股票，它們背后有著十分吸引人的傳奇故事。極端地講，這種現象總能滿足驅動牛市的因素，包括：相信良性循環永不中斷；確信各企業的基本面良好，因此其股價并未被高估；以及投資者不再抱有懷疑態度，并無限放大這些積極觀點。

典型代表是由臉書、亞馬遜、蘋果公司、Netflix及谷歌（現在已更名為Alphabet）組成的超級企業組合（簡稱“FAANG”）。這些企業在其相應市場代表著優秀的商業模式，占據無可匹敵的領導地位。最重要的是，這些公司已被視為未來之星，將來注定會成為大贏家。在當前的迭代中，這些屬性被應用在少數科技企業身上。

目前來看確是如此，就像當初看好20世紀60年代的“漂亮50”股票，70年代的石油股，80年代的磁盤驅動器企業股，以及90年代末的科技/媒體/電訊股一樣。但在每一種情形中，環境以無法預見的方式發生了變化，全新的商業模式隱藏了它的瑕疵，競爭加劇，紙上談兵但執行力薄弱，又或事實證明，即使是基本面極佳的股票也可能被高估，結果導致巨額虧損。

FAANG確實都是偉大的企業，它們高速發展并在相應領域的競爭中脫穎而出。不過，它們之中的一些企業的盈利能力并不強，而其他企業仍在燒錢階段。毫無疑問，一部分將在未來成為偉大的企業。但它們全都會嗎？難道這些企業都將所向披靡、一定會走向成功嗎？

一般來說，投資者們為這些股票支付的價格相當于這些企業未來30年或更久的加總盈利。很明顯，投資者們的確十分看好這些企業的短期增長前景，但長期盈利能力才能體現高估值股的大部分價值。蘋果手機只有10年的歷史，而20年前互聯網并未普及。這讓人懷疑，科技股的投資者是否真的能夠看清未來？又有多少人心甘情愿為這些企業長期盈利能力的樂觀預期支付高價？當然，這可能只是意味著，對于這些相當年輕的企業而言，他們暫未迎來屬于自己的輝煌時刻。

亞馬遜1997年發表的一份股東函件說：我們已與許多重要的戰略合作伙伴（包括美國在線、雅虎、Excite、網景、地球村、AltaVista、@Home和Prodigy）建立了長期合作伙伴關系。

無論這些“重要的戰略合作伙伴”是重要或具有戰略性合作意義，如今，它們之中還有多少家真正存在？答案是零。

在許多情況下，領跑牛市的超級股最終要么是海市蜃樓，要么是曇花一現。“漂亮50”中一些“不可能會虧損”的企業最終因其市場的巨變而謝幕，包括柯達、寶麗來、施樂、西爾斯和SimplicityPattern。難道如今你還會看到有人親自縫衣服嗎？不僅投資者曾愿意支付的完美表現蒸發了，甚至成功企業的股價也回歸至更為正常的估值倍數，導致股票回報低于面值。

最后，從市場的技術面來看，導致出現這種現象的原理通常是，投資者必然會繼續大舉買入領先股票而水漲船高。你可以稱之為良性循環，或像不斷運轉的永動機。正是它激發了投資者在牛市中對無限美好的想象力。但是，認為科技股永遠上漲的邏輯肯定站不住腳，而有時候就像2000年的情形一樣，終將化為泡影。

在投資過程中，許多最重要的考慮因素往往與直覺相悖。其中一點就是要明白，沒有哪個市場、細分行業或個別領域能一直領跑。就算基本面保持穩健，這些股價過高的股票也會表現一般。如果最后證實這些股票的表現實際上并非“表現最佳”，或業務開始下滑，再加上基本面轉差及估值縮水，麻煩可就大了。

我并不是說FAANG并非偉大的企業，或者它們將遭此厄運。而是說，它們如今節節攀升的情形正映射出投資者的這種樂觀情緒，這是我們必須要留意的。