周期異動(dòng)成常態(tài)

程實(shí)

“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲。”上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈值得留戀，但是經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生演進(jìn)不會(huì)裹足不前。短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)將有所回落。長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革的紅利有望逐步顯現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率的漸次上升將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期企穩(wěn)。

長(zhǎng)、短周期交疊之下，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“減速增質(zhì)”將進(jìn)入白熱化階段，促使宏觀政策保持定力，延續(xù)“積極財(cái)政+中性貨幣+金融嚴(yán)監(jiān)管”的合理搭配，助推供給側(cè)改革的進(jìn)一步深化。

人民幣匯率運(yùn)行亦將趨于穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化有望擇機(jī)加速推進(jìn)。有鑒于此，我們判斷下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)底線依然穩(wěn)固，“L”型下行孕育著結(jié)構(gòu)性生機(jī)。這將為中國(guó)股市帶來(lái)新的投資機(jī)遇，“消費(fèi)升級(jí)”“共享經(jīng)濟(jì)”“一帶一路”“國(guó)企改革”等投資主題值得重點(diǎn)關(guān)注。

去年下半年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)勁的短周期反彈，今年第一季度增速更是創(chuàng)了一年半以來(lái)新高。展望今年下半年，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”將繼續(xù)演進(jìn)，切換為“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新?tīng)顟B(tài)。

第一，短周期反彈即將結(jié)束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年第四季度寬松政策的加碼，在經(jīng)過(guò)政策時(shí)滯后，通過(guò)基建投資形成需求側(cè)的強(qiáng)效刺激。由于目前政策效能釋放已近尾聲，本輪反彈預(yù)計(jì)將在今年第二季度結(jié)束，并引致中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期回落。

第二，長(zhǎng)周期企穩(wěn)大勢(shì)所趨。短期政策刺激退潮之后，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的紓解成為長(zhǎng)周期復(fù)蘇的關(guān)鍵。OECD的研究指出，在G20成員國(guó)結(jié)構(gòu)性改革普遍不及預(yù)期的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革成效顯著：勞動(dòng)生產(chǎn)率的攀升已為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出主要貢獻(xiàn)，建立自貿(mào)區(qū)、簡(jiǎn)政放權(quán)等舉措激發(fā)市場(chǎng)活力，有效提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率。在此驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)于2017年下半年穩(wěn)步尋底，然后在2018年夯實(shí)基底，并于2019年逐步開(kāi)啟長(zhǎng)周期的觸底反彈。

第三，“減速增質(zhì)”加速推進(jìn)。由于短周期回落與長(zhǎng)周期企穩(wěn)相互疊加，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”將進(jìn)入白熱化階段，并在今年下半年首先推動(dòng)增長(zhǎng)動(dòng)力的革新。

2017年下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”日趨白熱化，宏觀政策搭配亦將堅(jiān)持相對(duì)確定的路徑，不會(huì)出現(xiàn)重大方向轉(zhuǎn)變。

首先，財(cái)政政策保持積極。在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期下行中，適當(dāng)增加企業(yè)盈利才能改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，以應(yīng)對(duì)債務(wù)和冗員的處置壓力，進(jìn)而切實(shí)清理過(guò)剩產(chǎn)能。因此，以財(cái)政刺激適度擴(kuò)大總需求，是深化供給側(cè)改革的基本保障。

其次，貨幣政策不松不緊。今年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加速加息通道，全年預(yù)計(jì)共加息3次，將對(duì)中國(guó)貨幣政策造成緊縮壓力。但是，中國(guó)公共財(cái)政支出以基礎(chǔ)設(shè)施投資為主要發(fā)力方式，而基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張則需要信貸供給予以配合。據(jù)此，積極的財(cái)政政策致使貨幣政策難以真正收緊，穩(wěn)健中性的貨幣政策將在下半年延續(xù)。

最后，供給側(cè)改革雙向深化。一方面，由于上半年的經(jīng)濟(jì)反彈改善了企業(yè)盈利，“三去一降一補(bǔ)”將在下半年加速推進(jìn)。至今年年底，清理過(guò)剩產(chǎn)能、降低企業(yè)杠桿和政府“放管服”改革預(yù)計(jì)將取得階段性成果。

基于上述分析，我們判斷周期異動(dòng)將成為下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特征。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”將從“短周期反彈+長(zhǎng)周期下行+超長(zhǎng)周期崛起”，演進(jìn)為“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結(jié)構(gòu)性生機(jī)。