中國的貨幣難題

張軍

監管風暴并非解決中國貨幣難題的唯一鑰匙。

因為來自實體經濟的需求收縮，中國經濟不再呈現2012年之前的繁榮局面，不僅如此，GDP增長率的放緩趨勢至今難以扭轉。考慮到中國經濟中已有累計超過155萬億元人民幣（約25萬億美元）的貨幣供給，約占GDP的 200%，實際經濟部門需求難以擴大的真實原因顯然不是缺乏貨幣供給，而是實體經濟部門面臨的金融約束，更何況中國的廣義貨幣供應量（M2）這兩年仍以12%-13%的速度繼續擴大。

這些年來，中國實體經濟部門面臨的日益加強的金融約束與金融部門的不斷擴張形成了鮮明對照。事實上，金融部門自身的繁榮，包括來自于更加市場化的金融創新活動，正在創造著日益膨脹的信貸資產和貨幣供給，推動了中國的M2相對于GDP更快速的增長。

這一局面的形成可以追溯到2004年。持續的貿易順差、資本流入和人民幣升值迫使中國央行增發越來越多的基礎貨幣。貨幣創造被大量用于基礎設施和房地產投資以擴大國內需求，后者不僅吸收而且進一步創造了越來越大的信貸規模。不僅如此，2009年中國推出三年大規模刺激計劃，信貸擴張以廣義貨幣供應量M2超過20萬億元人民幣而達到新的高度。例如，雖然2009年中國GDP按名義匯率計算只有美國的1/3，但中國的M2已經約為美國的70%。今天，美國的M2大約為中國的一半，而按名義匯率來換算，中國GDP還只是美國的65%左右。

更為嚴重的問題是，在這期間，隨著中國M2的急速增長，影子銀行和具有影子銀行特征的財富管理業務迅速擴張。這是貨幣過多造成的一個后果，商業銀行不得不為此尋求表外運作的渠道，并與中國的實體經濟漸行漸遠。

截至2016年底，根據穆迪的數據，中國影子銀行信貸規模已較5年前增長近兩倍，達到65萬億元人民幣（約合9.4萬億美元），占中國全部信貸的比重從2006年的10%左右大幅提高至33%，占中國GDP的比重約為87%。

由于放松了監管并鼓勵銀行金融創新活動，其實這種影子銀行業務在中國多數只是商業銀行躲避監管的影子業務，理財產品占據了影子銀行資產的最主要部分，其次是委托貸款、未貼現銀行承兌匯票、信托等。不僅如此，即使本來屬于表內業務范圍的銀行同業貸款，也在金融自由化和寬松的監管之下演變成同業之間的資產投資業務，轉入表外運作。

中國人民銀行發布的2014年中國金融穩定報告顯示，2009年初至2013年末，銀行業金融機構同業資產從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，分別是同期總資產和貸款增幅的約1.8倍和1.7倍；同業負債從5.32萬億元增加到17.87萬億元，增長236%，分別是同期總負債和存款增幅的約1.7倍和1.9倍。

通過同業貸款、通道業務和所謂非標資產的資金池，這些資金從A銀行拆借給B銀行，B銀行再拆借給C銀行，層層嵌套，不斷擴大鏈條，資金在金融體系內空轉，不斷遠離實體經濟部門，而且每個環節在收益率上層層加碼，大幅抬高了融資者的融資成本。

由于可以輕易獲得不菲的回報，影子銀行和表外業務的擴張讓銀行有足夠的激勵將更多的存款貨幣挪用于具有高風險和高回報特征的金融資產和房地產部門的投資。近年來，因影子銀行的擴張，本來應穩健而規避風險的存款貨幣猶如注入興奮劑一樣變得極其亢奮，不斷沖擊中國的房地產市場和金融市場，在兩個市場上吹大泡沫并制造了劇烈波動。2015年夏天那場損失慘重的中國股票市場崩盤便是一例。而此后，從股市逃離的巨額資金再次進入房地產市場，通過不斷加大杠桿助推了2016年多個城市的房價暴漲。

不僅如此，規模巨大的資金還如潮水般涌入了科創型初創企業，制造了巨量的風險投資基金和科技公司市值的泡沫。2016年，根據中國科技部統計，中國“獨角獸公司”（成立不到10年，估值已達10億美元以上）數量飚升至空前水平，超過130家，比美國多出30家之多。相較于前景真正可靠的投資項目數量，來自市場的逐利資金無疑顯得太多。

去年以來，共享單車如雨后春筍在中國大城市迅速出現和普及，無疑要歸功于泛濫的創投資金。即使創業者尚未找到真正可持續盈利的商業模式，依然難以阻擋風險投資和對公司價值的高估。在中國，這叫“燒錢”。這足見中國影子銀行不可低估的沖擊力。

這個混亂局面的形成最近被中國銀監會主席郭樹清歸咎于“貓關在了牛欄里”，比喻監管松弛。他承諾銀監會將對表外業務加強所謂“穿透式”監管并對中國銀行業的風險資產進行嚴格審計。與此同時，中國證監會和保監會也加強了對股市違規舉牌的打擊力度。此輪金融監管風暴和中國央行啟動的宏觀審慎評估（MPA） 不僅引發中國股市數月來的跌勢，對債券市場也產生了影響，導致債券利率高升，債券違約率甚至創下歷史新高。

但即便如此，相信這場金融監管風暴還將繼續下去。因為中國決策者深知，銀行主導的金融系統無法承受近乎失控的金融混亂導致的巨大災難性風險。但監管風暴并非解決中國貨幣難題的一把鑰匙。

考慮到貨幣難題和實體經濟部門的重要性，中國需要從根本上想清楚應該鼓勵什么樣的金融創新才能更好地支持實體經濟活動。而在中國，這個問題似乎并沒有得到充分的討論和形成高度的共識。