一尺跨欄粵高速

唐朝

從基本面分析，粵高速主業(yè)清晰，增長態(tài)勢不改，估值具有吸引力。

粵高速（000429.SZ，200429.SZ）業(yè)績預(yù)告顯示，上半年凈利潤有八九億元。公司業(yè)務(wù)簡單，就是收取高速路通行費(fèi)，銷售費(fèi)用為零，應(yīng)收賬款近于零，所有的收入全部體現(xiàn)為現(xiàn)金。看資產(chǎn)，公司的家當(dāng)，可以看成獨(dú)立的三大板塊：控股板塊、參股板塊和投資板塊。看市值，以A股股價(jià)8.18元計(jì)算，約170億市值，以B股股價(jià)6港元（約折合人民幣5.22元）計(jì)算，約110億市值。其中是否蘊(yùn)藏投資機(jī)會呢？

控股高速通車量持續(xù)增加

控股板塊是公司的主要資產(chǎn)，擁有佛開高速100%股權(quán)、廣佛高速75%股權(quán)、京珠高速廣珠段（下稱“廣珠高速”）75%股權(quán)。2016年，佛開高速收入11.80億元，凈利潤3.33億元;廣佛高速收入3.93億元，凈利潤0.66億元;廣珠高速收入11.59億元，凈利潤4.96億元。也就是說，2016年3條高速公路給上市公司貢獻(xiàn)了7.55億元凈利潤，占公司凈利潤的75%出頭。其中，佛開高速的25%股權(quán)和廣珠高速55%股權(quán)，是2016年7月收購來的。

公司在2016年7月定向增發(fā)了粵高速A股8.34億股，每股作價(jià)4.94元（約當(dāng)時A股市價(jià)的90%，B股市價(jià)的155%），外加支付了約1.5億元現(xiàn)金，合計(jì)約42.7億元（含中介費(fèi)用），換來了佛開高速25%股權(quán)、廣珠高速55%股權(quán)以及原廣珠高速大股東對廣珠高速公司的9.88億股東貸款。該收購行為使公司規(guī)模擴(kuò)大了近1倍，因而以往業(yè)績失去了連續(xù)對比的必要，我們僅閱讀2016年財(cái)報(bào)即可。

總體來看，花費(fèi)股權(quán)費(fèi)用32.8億元，2016年帶來的凈利潤為3.33×25%+4.96×55%=3.56億元，收購對價(jià)折合不到10倍市盈率。至于承接的對廣珠高速債權(quán)，由于成為了廣珠高速的絕對控股股東，該債權(quán)完全沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。總體來說，收購價(jià)格比較良心。

這3條路均位于廣州周邊，受益于珠三角經(jīng)濟(jì)的活躍，三條路的通過車輛均持續(xù)增長，其中尤以廣佛高速公路受益于廣佛同城化的地理優(yōu)勢，通過車流量同比上升較大，增幅約15%;其次是廣珠高速，增幅約10.6%;而佛開高速自2012年擴(kuò)建后也處于持續(xù)穩(wěn)定增長中，從全年來看通過車輛增幅也近15%，但通行費(fèi)增幅僅3.44%（考慮到營改增，同口徑增幅約6.6%），顯示增量主要來自小車和短途車。

恰好老唐今年上半年自駕出游，經(jīng)過了這幾條路，其車輛密集及忙碌狀況，給我留下深刻的印象。考慮到珠三角人均收入的不斷增長，汽車年銷售數(shù)量的累積增加，自駕出行方式的依賴性以及物流快遞行業(yè)的高速發(fā)展，初步判斷這3條道路通過車輛持續(xù)增加的趨勢短期很難有改變。

參股板塊保持輕微增長

粵高速借助大股東廣東省交通集團(tuán)公司背景，還參股了另外7條高速路，其基本情況是，持有惠鹽高速33.33%的股權(quán)，該路2016年車輛通行費(fèi)收入2.2億元;持有廣惠高速30%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入17億元;持有康大高速30%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入2.5億元;持有贛康高速30%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入1.5億元;持有粵肇高速25%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入5.9億元;持有江中高速15%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入4.1億元;持有廣樂高速9%的股權(quán)，2016年車輛通行費(fèi)收入28.2億元。

除廣樂高速是以可供出售金融資產(chǎn)的名義計(jì)入公司財(cái)報(bào)的，其它6條路均以長期股權(quán)投資的身份將年度凈利潤按照比例貢獻(xiàn)給粵高速。2016年，參股高速路合計(jì)提供了約4億元投資收益，給粵高速現(xiàn)金分紅超過4.2億元。其中最大的金蛋來自廣惠高速，給粵高速創(chuàng)造了2.54億元凈利潤，現(xiàn)金分紅3.6億元。

按照公司經(jīng)營計(jì)劃預(yù)測，投資收益部分在2017年將保持輕微增長。

投資板塊規(guī)模不大

除了聚焦高速公路，公司也嘗試在金融領(lǐng)域里做些投資，主要是3家公司。

一是2009年7月，在光大銀行（601818.SH）上市之前，以2.2元/股的價(jià)格認(rèn)購了2.4億股。8年來，每股現(xiàn)金分紅合計(jì)約0.97元。至2016年底，公司還持有2.35億股，股價(jià)3.91元，市值約9.2億元。2017年內(nèi)，市值增加約1.2億元（含分紅）。

二是持有粵利小額貸款公司20%股權(quán)，賬面值2.1億元，2016年分紅409萬元。

三是持有廣東廣電網(wǎng)絡(luò)投資一號合伙企業(yè)2.97%股權(quán)，投入0.5億元。

后兩家公司前景不詳，金額不大，當(dāng)做搭頭，忽略之。

綜上所述，粵高速的資產(chǎn)就是3條控股高速路、7條參股高速路，以及對光大銀行的投資，主業(yè)清晰明白。

粵高速B估值誘人

粵高速的資產(chǎn)負(fù)債表可簡化：資產(chǎn)部分，現(xiàn)金（26億元）+可供出售金融資產(chǎn)（17.2億元）+長期股權(quán)投資（22.2億元）+固定資產(chǎn)（95億元），共計(jì)160.7億元;有息負(fù)債9.6+54億元，經(jīng)營負(fù)債8.7億元;凈資產(chǎn)88.4億元，歸屬于母公司股東所有的凈資產(chǎn)82.9億元。

其中，95億元固定資產(chǎn)、在建資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，主要就是3條控股高速路;可供出售金融資產(chǎn)里，9.2億元是光大銀行，其余是廣樂高速7.5億元和廣電網(wǎng)絡(luò)1號0.5億元;長期股權(quán)投資是6條參股高速路的20.1億元和粵利小額貸款公司的2.1億元;有息負(fù)債，利率基本是基準(zhǔn)貸款利率的九折。

再來看公司的利潤表，按照其經(jīng)營計(jì)劃預(yù)估歸屬于母公司股東所有的凈利潤約12億元。

然而，7月16日業(yè)績預(yù)告顯示，2017年上半年凈利潤約8.6億-9.36億元，于是，在此基礎(chǔ)上，可做樂觀和悲觀兩種預(yù)期利潤計(jì)算。

樂觀算法，考慮上半年產(chǎn)生凈利潤至少8.6億元。其中因九江大橋政府補(bǔ)貼總額為1.4億元，2015年和2016年已經(jīng)拿到8077萬元，假設(shè)剩余部分全部已在上半年收到，下半年沒有營業(yè)外收入，且經(jīng)營利潤假設(shè)和上半年相同，則全年凈利潤不低于16.5億元。如此，粵高速A市盈率約10倍出頭，粵高速B市盈率不足7倍。

悲觀算法，2017上半年的8.6億元+2016年下半年扣非凈利潤4.9億元=13.5億元，即假設(shè)下半年同比無增長，獲取和去年同期相同的凈利潤，則粵高速A市盈率約12.5倍，粵高速B約8倍。

鑒于公司《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃（2015年度—2017年度）》規(guī)定，公司“2017年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之七十”，依此推算，即便在悲觀考慮下，2017年現(xiàn)金分紅也不會低于9.45億元，每股分紅不低于0.45元，B股股息率將超過8.6%。同樣，按照2016年7月22日股東大會決議公告，若無重大資本支出，2018年現(xiàn)金分紅也將不低于合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤的70%。

即便在2018年之后，企業(yè)分紅比例降回2015年的標(biāo)準(zhǔn)（當(dāng)年合并報(bào)表凈利潤的40%左右），只要企業(yè)能夠維持不低于13.5億的凈利潤規(guī)模，當(dāng)前價(jià)格的粵高速B，股息率依然高達(dá)5%左右。再考慮到公司無應(yīng)收賬款，且利潤表成本里，計(jì)入了無現(xiàn)金流出的8億多元折舊攤銷，故公司可支配現(xiàn)金可能高達(dá)21億元以上。即使分紅10億元，依然有超過10億元的資本再投入或歸還貸款能力，相對約110億元市值而言，相當(dāng)誘人。

潛在的負(fù)面因素，目前想到的主要有兩條：其一是管理層守著下蛋金雞亂鋪攤子，擴(kuò)大公司規(guī)模，追求管理層權(quán)力的擴(kuò)大化，而不是股東利益的最大化。但對粵高速而言，一者截至目前尚無不良記錄，公司的資本開支依然集中于主業(yè);二者董事長年僅47歲，正是干事業(yè)求上進(jìn)的時候，漠視持股50.11%的國資委“國有資產(chǎn)保值增值”訴求的可能性相對較小。

其二是高速路收費(fèi)權(quán)到期。個人理解，高速路收費(fèi)權(quán)限到期前，各地高速路業(yè)主均會以改擴(kuò)建等名義申請延期，這已經(jīng)有相當(dāng)多的案例了。當(dāng)然，這僅僅是對未來的猜測，也有可能收費(fèi)權(quán)期滿后被政府無償收回。

粵高速旗下公路，距離收費(fèi)期限到期日最近的是廣佛高速，2021年12月7日到期，其他道路收費(fèi)期限截止日陸續(xù)分布在2030年之后。由于2016年廣佛高速對上市公司凈利潤貢獻(xiàn)為0.5億，即便4年后被政府收回，相對于2016年業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，僅造成約0.5億元的凈利潤下滑，故該因素僅屬于短期無憂，長期也無大礙的負(fù)面因素。

在這樣的考慮下，一個市盈率七八倍，凈利潤含金量超過100%，幾乎無業(yè)績下降之憂，股息率可能高達(dá)8%以上的投資對象躍然紙上。于是，老唐于7月17日開盤買入了部分粵高速B。

以上展示了如何發(fā)現(xiàn)和越過一尺跨欄的決策案例，供讀者參考。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有粵高速B