信達地產關聯收購說不清的賬

楊現華

中國信達稱交易順應債轉股需要，信達地產卻對淮礦地產的債務問題只字不提。

如今的上市房企通過招拍掛拿地似乎成了補充手段，并購成為流行趨勢。

曾經連續制造地王的信達地產（600657.SH）如今也開始通過收購來增加自身的土地儲備了，而且一出手就是上百萬平方米的土地面積。

信達地產此次收購的是原屬于淮南礦業（集團）有限責任公司（下稱“淮礦集團”）旗下的淮礦地產有限責任公司（下稱“淮礦地產”）。不過在收購前夕，經過一系列股權安排，信達地產大股東中國信達資產管理股份有限公司（下稱“中國信達”）成為淮礦地產的大股東。

信達地產此次收購代價不菲。淮礦地產100%股權作價達到78.33億元，而信達地產停牌前的市值不過87.8億元。不過，信達地產儲備+在建面積超過700萬平方米，而淮礦地產不足200萬平方米。更讓投資者無法理解的是，在淮礦集團賬本里原本盈利平平的淮礦地產，如今搖身一變凈利潤多了不止數倍。究竟哪個才是真實的？

優質資產還是債轉股？

7月20日，停牌超過5個月的信達地產發布收購預案，計劃以6.02元/股發行13.01億股，其中向中國信達（1359.HK）發行約7.81億股，向淮礦集團發行約5.2億股，作價78.33億元收購淮礦地產100%的股份。

實際上，中國信達并沒有直接持有淮礦地產的任何股份。收購書顯示，在收購時，淮礦地產是淮礦集團的全資子公司。通過股權置換后，淮礦集團在淮礦地產的持股比例下降至40%，中國信達上升至60%，成為大股東。

中國信達之所以能通過股權置換成為淮礦地產大股東，前提是因為其是淮礦集團的二股東，持股達到22.6%。通過股權置換，中國信達出讓了其所持淮礦集團股份，獲得的對價是淮礦地產的控股權。

按照收購書的介紹，淮礦地產目前已經形成了住宅為主、商業等物業類型為輔，具有淮礦地產特色的綜合開發經營模式。公司2016年的收入突破50億元，凈利潤接近5億元，淮礦地產似乎有著不錯的經營成果。

可信達地產大股東中國信達的公告中并不是這么簡單。

根據中國信達公告，此次收購是公司緊密圍繞債轉股企業客戶需求，綜合運用多種金融手段，通過一攬子綜合金融方案，實現存量股權盤活、增量股權配置的試點項目。

也就是說，中國信達之所以能夠獲得淮礦地產的控股權，除了其與淮礦集團的股權關系外，也與淮礦地產有債權關系。淮礦地產在債務償還無法滿足條件下，通過債轉股將自己“賣身”給了中國信達。

對于淮礦地產與信達系之間的債務問題，公司曾經欠了哪家的賬，欠了多少錢，債務如何劃轉的，信達地產在收購書中都沒有提及。既然淮礦地產與信達系之間曾有過債權債務關系，信達地產為何要隱瞞呢？

實際上，目前的淮礦地產日子也不好過，官司纏身的淮礦地產很難算得上是優質資產。收購書顯示，從2017年開始直至收購時，淮礦地產有8起未決訴訟，淮礦地產無一例外成為被告，僅有一起原告也被反訴為被告，而官司的內容基本集中于建設施工糾紛。

除了淮礦地產，公司旗下的兩家子公司同樣坐上了被告席。其中子公司淮西房地產拖欠606萬元工程款，浙江東方藍海公司拖欠4644萬元工程款。可見，官司纏身的淮礦地產已經欠下了施工方不菲的債務。

雖然信達地產稱，上述賠付相對于淮礦地產的資產總額而言較小，可如果連施工單位都無法及時結清賬單，淮礦地產的資金狀況也可見一斑了。

實際上，除了淮礦地產自身債務問題外，大股東及其關聯方占款也是公司債務危機的原因之一。截至2017年一季度末公司非經營性資金占用中，來自淮礦集團的占款達到了5.47億元，淮南礦業集團財務有限公司則為18.57億元。

為了拿下淮礦地產，信達地產需要增發超過13億股，公司目前的股本也不過15.24億股，面對股本近乎翻倍的擴張，信達地產這筆買賣劃算嗎？

代價高昂的擴張

信達地產的實際控制人是財政部。雖然來頭不小，但在地產圈只能算小字輩。與動輒年收入上千億的行業龍頭相比，信達地產直到2016年收入才剛剛邁過百億規模的關口。

真正讓信達地產聲名鵲起的，是公司在2015-2016年以近乎瘋狂的方式，連續制造地王拿地的行為。公司7次出手全部以地王價成交，合計付出現金超過350億元，換回來的是在長三角和珠三角等一二線城市建筑面積超過180萬平方米的土地儲備。

信達地產年報顯示，公司2016年累計實現房地產銷售面積154.35萬平方米，銷售合同額169.07億元。而截至2016年底，信達地產儲備項目計容規劃建筑面積375.54萬平方米，在建面積達到336.28萬平方米。

也就是說，信達地產還有超過700萬平方米的建筑面積土地等待變現，而停牌前，信達地產的市值僅有87.8億元。那么作為房地產公司最核心的資源，身價幾乎與信達地產相仿的淮礦地產又有多少土地儲備呢？

與信達地產土地儲備集中于長三角等地相比，淮礦地產的布局就要差許多了。公司的土地儲備主要集中在公司所在的淮南、銅陵和蕪湖等三四線城市，省會級城市中，公司僅在合肥、杭州和北京有部分項目存在。

截至收購時，淮礦地產擬建項目土地面積為38.28萬平方米，在建項目為119.26萬平方米。淮礦地產唯一的亮點是，公司擁有兩塊土地的一級開發權，其中一塊在淮南，面積為590萬平方米，另一塊在銅陵，面積達到1660萬平方米，公司已經分別投入了4.43億元和16.27億元。不過，因政府終止合作，銅陵項目已經終止。

通過此次收購，信達地產的股本近乎翻倍，換來的主要是三四線城市而非一線城市的土地儲備，如果淮礦地產能夠完成未來的業績承諾，那么暫時的攤薄還可以用未來的收益來抵償，如果淮礦地產不能完成業績承諾，那么信達地產的小股東們就要承受攤薄的損失了。實際上，淮礦地產真實的盈利數字，信達地產似乎隱瞞了。

注水的利潤？

在收購中，淮礦地產承諾，2017年至2019年合計凈利潤為27.2億元。如果沒有完成則原股東向信達地產支付補償。

那么，淮礦地產目前的利潤怎么樣呢？收購預案顯示，2015-2016年，公司的營業收入分別為30.62億元、51.34億元，凈利潤分別為-255萬元和4.84億元。2017年一季度，淮礦地產實現營收6.99億元，凈利潤達到1.69億元。

從收購書中顯示的情況來看，淮礦地產在擺脫虧損之后，凈利潤呈現爆發增長之勢。但是，淮礦地產原來的全資所有人淮礦集團披露的則完全是另外一種狀況。

由于主業不景氣、融資渠道有限等各種原因，淮礦集團每年都要發行大量融資券用于償還貸款和補充流動性，在募集書中，集團對旗下子公司情況也都有詳細的說明。

根據融資券募集說明書，淮礦地產最初成立時，主要是對煤電開發的“三廢一沉”（廢氣、廢水、廢渣和采煤沉陷）進行綜合利用和開發。2010年，淮礦地產正式成立，主要承擔礦區的棚戶區改造、生態環境修復和集團自用辦公樓三大項目，棚戶區改造是主要任務。

根據淮礦集團歷年超短期融資券募集說明書，2015-2016年，淮礦地產的營業收入分別為31.7億元和50.27億元，凈利潤分別為9025萬元和1.04億元。在收入有了明顯提升后，公司凈利潤基本保持原來的水平。

顯然，與信達地產公布的情況相比，淮礦地產的收入并沒有明顯的差距，但是凈利潤卻有著天壤之別。淮礦集團披露淮礦地產這兩年的凈利潤基本都在1億元上下，信達地產卻稱，淮礦地產2015年略有虧損，2016年賺取了近5億元的凈利潤，到底誰在說謊？

如果說房地產由于結算周期不同會導致凈利潤需要有所調整的話，在兩家公司披露的收入基本只有1億元左右的差異情況下，凈利潤會有近4億元的差異呢？1億元收入的調整會多出近4億元的凈利潤？

比收入和凈利潤更重要的是土地儲備。淮礦集團2017年第四期超短期融資券募集說明書顯示，截至2016年年末，淮礦地產土地儲備56.59萬平方米，顯然與信達地產披露的土地儲備規模也存在明顯的沖突。

還有一級土地儲備。淮礦集團稱，淮南山南新區項目計劃開發面積為20.4萬平方米，而信達地產收購書中變成了590萬平方米，足足多出了近28倍。如果核心的土地儲備多少都無法說清的話，信達地產的收購還能有幾分可信度呢？