當代明誠收購警示錄

王亮

收購標的后續核心版權資源早已被蘇寧體育收入囊中，且盈利能力出現下滑跡象之際，交易對手方卻沒有給出業績承諾，其中的風險可見一斑。

當代明誠（600136.SH）原是一家主營業務為磷礦石貿易、學生公寓的租賃及運營管理、房地產銷售服務的企業，2015年經過重大資產重組后，公司主營文化業務，含電視劇業務及衍生藝人經紀業務等。

近日，當代明誠又擬耗資30多億元收購一家體育內容運營商。但是，《證券市場周刊》記者發現，其收購標的后續核心版權資源早已被蘇寧體育收入囊中，其未來業績持續性存疑;尤其是，在收購標的盈利能力出現下滑跡象之際，當代明誠此次交易對手方卻沒有給出任何業績承諾，其中的風險可見一斑。

不僅如此，當代明誠此前收購的兩家公司業績都出現不同程度下滑，投資者應予以警惕。

核心版權資源被“搶”

7月12日，當代明誠發布收購預案稱，擬以明誠香港為收購主體，以支付現金的方式，購買新英開曼100%股份并認購新英開曼新發行的股份。

新英開曼100%股權預估值為35.64億元，經各方協商初步確定，本次交易總對價為5億美元（34.32億元人民幣）。截至評估基準日2017年5月31日，新英開曼股東全部權益賬面價值為7.72億元，評估增值率為361.47%。

據了解，這5億美元，其中由當代明誠以境內資金換匯出境2.9億美元，由明誠香港境外融資2.1億美元。

根據預案，新英體育（新英開曼及其子公司和新英傳媒的合稱）的核心業務包括體育賽事版權及其他商業權利的整合運營，現有的核心版權資源包括兩方面，一是英超聯賽2013/2014年至2018年/2019年等6個賽季在中國大陸地區和澳門的英超賽事的獨家轉播權以及相關節目版權;二是2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯國家隊系列賽事（包括2020年歐洲杯正賽及歐洲區預選賽、2022年世界杯歐預選賽等）的新媒體獨家版權以及上述賽事的全球贊助商權益。

也就是說，目前新英體育收入主要還是來自于前者。但是，早在2016年11月，蘇寧集團官方宣布拿下2019-2022賽季英超中國大陸及澳門地區的獨家全媒體版權，“蘇寧以7.21億美元的總價獲得2019-2022賽季中國大陸及澳門地區獨家媒體版權。”

預案也表示，新英體育主營業務相對單一，其能承受的版權采購成本低于其他具備產業集團優勢的競爭者。因此，在后續的版權采購中，新英體育存在無法繼續取得高端體育版權或者失去現已獲得版權的風險。

早在6月2日，當代明誠公告稱，擬出資4500萬元與江蘇蘇寧體育產業有限公司（下稱“江蘇蘇寧體育”）成立合資公司共同開發體育版權市場，蘇寧版權方以一定對價向合資公司授予其擁有的英格蘭足球超級聯賽（2019/2020、2020/2021、2021/2022三個賽季）等歐洲足球賽事版權在約定地域范圍內的獨占分銷權……合作期限不少于10年等。

那么，為何此次當代明誠仍堅持收購新英體育呢？若僅是新英體育“2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯國家隊系列賽事新媒體獨家版權以及上述賽事的全球贊助商權益”能支撐其如此高的估值嗎？

實際上，新英體育盈利能力已出現大幅下滑跡象。2016年，新英體育營業總收入、凈利潤分別為7.05億元和1.78億元，分別同比增長83.11%和16.37%，而凈利率則由2015年的39.67%降至25.21%。

雖然此次收購是以收益法評估為基準，且標的資產的凈利率已經大幅下滑，但由于屬于海外收購，根據慣例，交易對方并沒有給出業績承諾，此次收購風險近乎全部由當代明誠承擔。

《證券市場周刊》記者還發現，近兩年，樂視體育一直是新英體育重要客戶，合作內容主要為英超版權分銷，2015年、2016年、2017年1-5月，新英體育對樂視體育銷售收入的占比分別為24.99%、32.56%、37.63%。

截至2017年5月31日，新英體育賬面對樂視體育應收款金額為2470萬美元。不過，新英體育表示已就此事和樂視體育積極溝通并達成了初步方案，目前已收到等值人民幣保證金。

商譽涉險

2016年，當代明誠完成對雙刃劍（蘇州）體育文化傳播有限公司（下稱“蘇州雙刃劍”）及耐絲國際的收購，截至2016年末，其總資產規模達到35.8億元，較上年末大幅增長193.92%;其中流動資產占比為55.02%，同比下降10.88個百分點。鵬元資信評估有限公司（下稱“鵬元公司”）對此評價為，“2016年當代明誠資產規模大幅上升，但資產中商譽、存貨和應收賬款占比仍較大，整體資產質量一般。”

截至2016年末，當代明誠商譽賬面價值為14.61億元，占總資產的比重為40.80%，是2015年末的4.30倍。

其中，當代明誠收購蘇州雙刃劍和強視傳媒有限公司（下稱“強視傳媒”）形成的商譽分別為7.09億元和3.40億元。

雙刃劍的傳統核心業務為體育營銷，而強視傳媒是一家集影視節目制作、引進、發行、廣告、演員經紀、動畫制作及新媒體為一體的影視傳媒機構。

2016年，蘇州雙刃劍的主營業務收入、凈利潤分別為1.59億元和7622萬元，分別同比增長46.23%、7.13%，2015-2016年的凈利潤率分別為65.43%和47.93%。可見，蘇州雙刃劍2016年凈利潤增幅遠低于營業收入，導致凈利率大幅下滑。

而強視傳媒2016年的主營業務收入、凈利潤分別為4.02億元和1.05億元，分別同比增長了1.54%和18.26%;其主營業務收入近乎停滯。

當代明誠5月8日披露的《2016年非公開發行公司債券2017年跟蹤信用評級報告》顯示，截至2017年2月末，公司在拍、擬拍攝主要影視作品包括《青春的誘惑》、《狄仁杰之秋官課院》、《大清相國》等電視劇和《人魚大叔》、《阿修羅》及《給十九歲的我自己》三部電影，預計總投資約27.15億元，強視傳媒尚需投資11.57億元。截至2017年3月末，當代明誠貨幣資金余額為3.89億元。

鵬元公司表示，（當代明誠）存在較大的資金壓力。

財報示警

實際上，當代明誠急速增長的應收賬款也應引起投資者警惕。2016年，當代明誠應收賬款周轉天數上升至291.23天，較上年增加119.31天。

尤其是，當代明誠賬齡在“1-2年”的應收賬款增幅極為明顯，截至2016年末為1.28億元，較上年同期增長了149.46%，遠高于同期全部應收賬款29.35%的增幅。

《證券市場周刊》記者還發現，近兩年當代明誠凈利潤在高速增長的同時，其經營活動產生的現金流量凈額卻是連續凈流出，且連續大幅下滑。

2015年、2016年，當代明誠歸屬母公司股東的凈利潤分別為5347萬元和1.22億元，分別同比增長了5504.09%和128.51%;“經營活動產生的現金流量凈額”分別為-7832萬元和-3.19億元，而2014年尚且為正。

此外，當代明誠存在對籌資依賴較大等問題。2014-2016年，當代明誠“籌資活動產生的現金流量凈額”分別為-1361萬元、1.77億元和12.25億元。

這也導致當代明誠償債壓力激增。近三年，當代明誠“償還債務支付的現金”分別為1500萬元、1.65億元和2.74億元。

截至2016年末，當代明誠有息負債規模為8.84億元，占負債總額的79.67%，是2015年末的5.26倍。

2月9日，當代明誠公告稱，公司擬在全國銀行間債券市場發行總額不超過9億元的短期融資券，短期融資券的融資期限不超過（含）365 天。

除此之外，當代明誠連年暴增的存貨也需投資者給予關注。2014-2016年末及2017年1-3月，當代明誠存貨分別為123萬元、2.99億元、6.91億元和8.49億元。其中，2016年當代明誠存貨周轉天數已經由2015年的214.99天增至683.91天 。

Wind資訊顯示：2017年1-3月，當代明誠營業收入、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為7927萬元和-184萬元，同比增幅分別為89.90%和-517.65%。

對于2017年一季度營業利潤由2016年一季度的234萬降至-127萬元，當代明誠解釋稱，“主要系管理費用增加所致”。但實際上，2017年一季度，當代明誠管理費用雖然同比增長74.24%，但仍低于營業收入89.90%的增幅。