“復蘇”褪色

魏楓凌

投資止跌反彈，外貿和消費強勁，總需求看似穩中有升，但資本形成和消費支出比例出現前所未有的不平衡，若再剔除上游漲價效應導致名義投資虛高，人們津津樂道的經濟“復蘇”褪色。

上半年中國經濟實現6.9%的同比增速，連續兩個季度高于市場一致預期。僅從GDP同比增速和固定資產投資、消費、外貿增速來看，三大需求看似都實現了強勁的增長。

未來可能出現的是一個通脹下降，金融監管收緊、貨幣政策放松、地方政府平臺投融資受限的環境。

基建投資是自2012年以來經濟增速下滑時期最主要的穩增長手段。盡管基建投資的基數隨著2009-2010年的經濟刺激政策而變得龐大，但是近幾年來增速并未有很顯著的下行，這有賴于基建融資的支持。2017年上半年，基建投資繼續快速增長并帶動了相關上游產品的需求。

上半年諸多經濟數據當中一個看似的亮點但值得辨析的項目是民間投資。在2015-2016年，以制造業為主的民間投資持續下滑引起了各界的擔憂，但2017年以來，無論是從總量上還是結構上看，民間投資都出現了好轉，制造業投資出現積極跡象。不過，投資的回升是得益于價格的上漲，如果剔除價格，實際投資的下降似乎隱藏著經濟的另一層憂慮。

從增長貢獻看，消費和出口是上半年經濟增長的主要推動力，凈出口得益于外需的好轉，在經濟增長的邊際貢獻上發揮了作用，而消費增長則占到了經濟增長的大約三分之二，是名副其實的經濟支柱。不過，消費的強勁同樣存在外部因素。

“供給側”改革雖然是在2016年才系統性地提出來，但是其中關于去產能、去庫存、去杠桿、降成本的具體措施在過去幾年當中實際上一直在實施。經濟名義增速能夠觸底回升，說明“供給側”改革當中做減法的部分在一些領域已經相當深入，不過，僅靠漲價是帶不起實際需求的回升的。

從信貸擴張推動總需求的角度來看，過去幾年寬松的貨幣政策為了能夠支持實體經濟融資需求在沒有確認經濟觸底的情況下，容忍了金融機構之間進行監管套利以及加杠桿的行為。無論是從金融監管還是貨幣政策在2017年上半年的做法看，只要是收緊，治理套利幾乎是立竿見影的。

隨著名義和實際增長的背離擴大，金融監管政策持續收緊，貨幣政策將回歸中性。在其他目標的約束減小的基礎上，貨幣政策將回歸到以通脹為最主要目標的調控思路上來。在財政和金融政策的協調新格局下，持續高增多年的基建投資增速是否會由于防范金融風險的原因而下一個臺階，將會是預測投資需求以及通脹走向的一個重要變量。

對于金融市場而言，在國民經濟不同部門融資條件的長期轉變之中，經濟增長內生動力的可持續性和資金“脫虛向實”的進程將是投資的主要變量。整體上看，未來可能出現的是一個通脹下降、金融監管收緊、貨幣政策放松、地方政府平臺投融資受限的環境。

基建投資求穩

從2013年以來，基建投資增速就沒有低于過15%。基建投資由政府主導，融資主體帶有政府信用，除了適應社會發展需求以外，帶有較強的逆周期調控因素。針對制造業和房地產投資增速的持續下滑，實際上政府是一直在進行對沖的。

在2014年以前，基建投資更加注重增量，這也是由于那時候經濟下行的壓力更大。從2014年開始，中央政府出臺了多項規范地方政府舉債的政策，全國人大常委會對《預算法》也進行了修訂，財政政策對經濟的影響已經開始平衡穩增長和防風險。

2016年以來，考慮到經濟下行的壓力減小，擴大基建投資的增量必要性下降，基建投資增速相比較于2013-2015年穩中有降，但是基建投資絕對規模的擴大導致融資規模相比于廣義信貸規模來說仍然較高，考驗財政收支的平衡。

財政赤字率是否還有進一步提高的空間具有較大爭議，但是如果赤字率不提高，繼續為不斷擴大的新增基建項目融資就意味著其他支出受限。例如，在2016年以前，雖然財政赤字率在提高，但是財政支出當中的一般公共服務支出累計同比增速是在持續下降的，2014-2015年只有個位數，2016年則開始回升。

財政政策從赤字率上看雖然僅僅增長到3%，但是基建投資的高增速說明，這一領域的融資條件在過去幾年內頗為寬松。

就融資方式而言，中央政府在2015年先后建立了PPP項目庫，此后商業銀行也通過產業基金等創新工具對接基建投資項目，名為權益投資，但背后均有銀行信貸的身影。如果沒有金融部門的配合，僅靠財政資金是無法實現投資的快速增長的。

不過，這一隱含的債務負擔已經引起中央政府的重視。2017年7月舉行的全國金融工作會議指出要實現“經濟去杠桿”，在一些專家看來這直指地方政府、國有企業的融資。去杠桿政策從規范金融機構的行為向規范融資主體的行為進行轉變，也體現了防范金融風險開始聚焦于具有政府信用的主體，其后果將是限制部分基建項目的融資。

7月24日，中共中央政治局召開會議稱，要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。國信證券分析師董德志稱，這一表述有別于一季度側重于對金融機構的管理和整頓，而是將控制融資主體的融資沖動放在首位，將改變緊縮貨幣政策和擴張信用的宏觀調控政策組合，避免引起利率上升擠出民間投資。

此外，國務院常務會議對于PPP項目已經開始提出重視存量、避免出現爛尾項目調控思路。如果要指望基建投資獲得更大的提升，要么是擴大國債和地方債發行量，要么就要引入其他的長期資金。否則，基建項目的增量在未來相當長一段時間內將受到約束。

“我們用的工具可能比較多，但根本的問題還是需要長期的、更便宜的資金進入到這個市場，真正地解決PPP項目和金融機構資金的期限錯配問題。”民生證券副總裁管清友在中央結算公司2017年債券年會上說，“目前來看我們要突破的是保險資金進入到PPP里面。如果保險資金進入到PPP領域，可能能夠相當大程度上解決我們現在面臨的困境。”

固定資產投資明升實降

從數據來看，如果為政府對待基建投資更謹慎尋找依據的話，除了前述化解累積的地方政府債務風險以外，民間固定資產投資增速經過多年下滑之后開始復蘇，是另一個值得關注的現象。

2016年四季度，民間固定資產投資觸底回升，但幅度并不大，全年累計增長3.2%。2017年上半年，民間固定資產投資增速加快，達到7.2%，為2016年以來的次高水平。民間固定資產投資增速和全國非農固定資產投資增速之間的缺口縮小至1.4個百分點，為2016年以來最低水平。這一組數據說明，以制造業為主的民間投資在固定資產投資當中的比重正在回升。

理論上，企業加大固定資產投資，顯示出對于經濟的判斷在逐漸變得樂觀。結合前述7月24日政治局會議的內容，民間投資需求的回升也顯示出控制政府信用擴張和利率上升幅度的必要性，以免出現擠出效應。

不過，前述民間投資回升是名義量。如果剔除價格因素，2017年上半年，民間投資的實際累計增速為2.7%，仍在繼續創下新低（圖1）。從有數據記錄的2011年至今，民間投資實際增速從26%下跌至2.7%，比名義量增速的下降更為顯著。

這意味著，民間投資不僅規模在下降，而且由于上游價格上漲，導致投資成本在上升。這說明，除了在工業生產原材料價格以外，固定資產投資物料價格同樣受到供給側改革影響顯著。這和看名義增速得到的樂觀結論截然相反。

如果將關注點從民間固定資產投資擴大到基建投資以及全國固定資產投資，可以發現，二者的實際增速其實也是下降的。2017年1-6月，全國固定資產投資累計實際增速只有3.8%，創出有數據記錄以來的歷史新低。

基建投資沒有直接統計可用的實際增速，但如果用名義增速扣除固定資產投資價格累計同比增速4.6%，則估算2017年1-6月基建投資實際累計同比增速為12.3%，從2016年下半年至今下滑約10個百分點。

此外，如果看年內新開工項目數累計同比增速，其在2016年年初曾達到高點超過50%，2017年上半年前五個月均為同比下降，截至6月末，勉強實現了同比增長2.4%。再看固定資產投資年內計劃新開工投資額累計同比增速，截至2017年6月末，同比下降1.2%，連續6個月同比下降。

很顯然，固定資產投資名義增速回升高估了投資需求。如果剔除鋼鐵水泥等原材料漲價的通脹效應，那么實際增速比2016年還要低。之所以會出現這樣的情況，或許是由于固定資產投資統計對在建工程的價值以市場重置價格入賬，原材料的上漲導致了市場重置成本的增加，于是新建固定資產投資的賬面價值上升。

房地產開發投資增速在2017年仍在筑底，還沒有形成趨勢性的加快。不過，上半年房地產開發投資名義增速和實際增速之間也出現了背離，名義增速增長8.5%，實際增速增長3.7%。偏低的實際增速更能反映房地產庫存的形成量。

消費缺乏內生性，外貿可以更樂觀

投資持續下滑，GDP之所以還能實現6.9%的實際增速，主要是依靠消費和外貿。

2017年上半年，消費增速同比和環比均有所加快。社會消費品零售總額名義同比增長10.4%，增速比上年同期和一季度分別提高0.1和0.4個百分點。其中，二季度增長10.8%，增速比一季度加快0.8個百分點;6月份當月增長11%，比上月加快0.3個百分點，為2016年以來月度增速最高值。

居民部門的消費增速慢于社會零售消費增速。2017年上半年，全國居民人均消費支出8834元，比上年同期名義增長7.6%，比社會消費品零售增速低2.8個百分點;扣除價格因素，實際增長6.1%，比GDP實際增速低0.8個百分點。這顯示出政府部門消費對需求增長的拉動作用更明顯，同時物價上升對消費名義增速推動有限。居民消費增速可謂平穩。

有必要和消費一同看的一組數據是收入情況。2017年上半年，全國居民人均可支配收入12932元，比上年同期名義增長8.8%，扣除價格因素，實際增長7.3%。居民收入實際增速和GDP增速相當，名義增速則明顯慢于GDP決定了居民消費增速不可能出現特別大的跨越。近年來，在一些金融工具的幫助下，居民消費信貸持續快速擴張，雖然還有可能在一段時期內繼續貢獻消費需求，但這終究會透支借款者未來的消費能力。

考慮到社會零售增速和居民消費增速的差距拉大，居民收入增速受限于GDP增速，意味著消費的內生動力是有頂的。從需求的形成看，如果不借助于外部支持，政府財政刺激減弱，居民消費信貸政策收緊，消費也可能會和投資一樣下滑。

外貿對經濟增長的絕對量貢獻較低，但是增量對經濟波動的影響2017年來由負轉正。貿易增速在下半年未必還能像上半年這樣高，進出口需求也不完全由中國自己決定，但貿易差額對經濟增長的貢獻卻可以存在更樂觀的預期。

2017年上半年，貿易順差1851億美元，比2016年同期少649億美元。不過，二季度貿易順差1102億美元，比一季度接近翻倍。折合成人民幣，二季度貿易順差貢獻了GDP增速約0.3個百分點，與2017年一季度持平，亦是2015年以來的高位。

外貿增長受益于海外國家的經濟復蘇，但海外國家的復蘇反過來又受益于中國經濟刺激的政策。國家信息中心預測部主任祝寶良在中央結算公司2017債券年會上說，上半年外貿的高增速不具有可持續性。

“如果美國、歐洲、日本開始加杠桿，消費和投資需求上升，增加對中國出口的需求，那么中國的出口就有可持續性。盡管這些國家在加杠桿的過程當中盡管經濟不是很快，但是開始進入上升期了。” 祝寶良稱，“中國推進結構性改革以后，大宗商品價格上升，大宗原材料進口增加，帶動了相關資源出口上升。如果中國經濟下來了，全球的出口就下來了。”

2017年上半年出口回升和2016年的基數低以及世界經濟增長的復蘇有關系。不過，一個值得注意的現象是，進口價格指數自2016年以來上漲幅度遠超過出口價格指數。截至2017年4月，進口價格指數為113.5，出口價格指數為106.9。價格指數顯示中國貿易條件的惡化，原因可能是供給側改革加上經濟刺激措施共同所致。

假設供給側改革維持目前的推進方式，那么如果未來中國內需刺激減弱，很可能會引起國際大宗商品貿易量價齊跌，進口增速下降帶動順差擴大。4月的進出口價格指數已經有注定跡象。因此，由于價格的原因，凈出口對經濟增長的貢獻反而可能會增加。

通脹將帶動名義增速回落

從需求結構來看，消費是增長的穩定器，投資則拖累了增長。從總量上來看，比經濟實際增速超預期更重要的是經濟名義增速的高增長，這對金融市場的影響也更大。不過，目前看不到下半年總需求有擴張的動力，而從供給和需求的平衡來看，通脹的年內高峰已過。由于需求很難有更大的擴張，未來通脹的下行將帶動經濟名義增速向下。

上半年，物價上漲對經濟名義增速的上升起到了至關重要的作用。經過平減指數調整后，2017年一季度GDP名義增速11.5%，二季度名義增速10.8%，自2015年三季度以來回升了近5個百分點，是自2012年年初以來的高位（圖2）。

從生產端看，同樣呈現出實際產出平穩，但是名義產出波動劇烈且高位回落的特征。二季度內3個月的工業增加值平均值為6.9%，與和GDP增速持平。經過PPI調整的工業增加值名義同比增速在2017年6月末為13.1%，雖然較5月上升1.1個百分點，但是相比于一季度的高位已有不小差距。

如果只從價格指數來看，環比和同比回落的趨勢顯示出經濟趨勢上仍在放緩，和固定資產投資增速下滑遙相呼應。PPI6月環比下降0.2%，連續第三個月環比下降;非食品CPI6月環比上漲0.1%，該指數2017年以來就沒有超過0.2%。因此，雖然PPI和非食品CPI同比增速仍處在較高水平，但是隨著2016年低基數效應接下來逐漸消失，同比增速也會跟隨下行，經濟去通脹化會表現得更明顯。

通脹回落帶動經濟名義增速下降，其根本原因在于需求不足。“供給側”改革針對國有企業為主的上游行業，而下游制造業由于市場化程度較高，早就在自發進行去產能和去庫存。但在祝寶良看來，即使是制造業本身也還沒有調整至接近供求均衡的位置，制造業的投資與產能還有下降的余地。

“這一輪制造業資本存量的增長幅度現在還有10%，比1998年那一輪高得多，但是1998年那個時候制造業增長速度是12%—16%，現在是6%。所以我認為中國的制造業還沒有出清。”祝寶良說，“什么時候中國的制造業（投資下降）到底，經濟（增速）才可能觸底回升。”

如果制造業的供給和需求都將繼續收縮，那么通脹和實際產出增速也大概率將會下降，因此名義產出增速的不僅也會確定下降，而且下降可能會加快。

難得的緊貨幣窗口期將會過去

窗口期往往指貨幣寬松和市場機遇。但實際上，在債務杠桿較高、金融泡沫抬頭、經濟下行長期未結束的情況下，中央銀行尋找一個收緊貨幣政策遏制金融風險的時機，其實比放松貨幣政策更難找準時機，面臨的阻力也更大。

與此同時，金融市場在2016年認為中央銀行不會在債務較高的基礎上收緊貨幣政策，實際上是忽視了經濟名義增速的快速回升以及防范金融泡沫的重要性。

在2016年以前，經濟處在深度通縮當中，提振通脹幾乎完全依靠貨幣政策。因此，金融機構作為貨幣政策的傳導渠道，被賦予了一定的金融套利容忍度。但是2016年至2017年，財政政策起到了更大的作用，貨幣政策穩增長的壓力減輕，因此可以降低對金融機構套利的容忍度。

從前述經濟基本面來看，2017年上半年得益于供給側和需求側兩方面的施政，經濟名義增速處在高位，因此也就提供了難得的收縮貨幣政策的窗口期。

收縮貨幣政策是為了遏制金融市場的套利交易，在金融監管跨部門協調機制尚未具備足夠高效率的情況下不得不采取的措施。當然，這一階段通脹也有所抬頭，但是畢竟并非受經濟內生性需求推動，因此緊貨幣如果針對通脹也就不具有持續性。而且，上半年人民幣對美元匯率還是升值的，跨境資本流動也在趨于均衡，因此很顯然緊貨幣還兼顧了去杠桿的目標。

2017年下半年，即使是悲觀的話在三季度，經濟實際產出和通脹下降仍會由于2016年的基數而不會下降特別快，財政刺激存量項目的作用也會繼續體現，因此期間名義增速下降還不會太快，貨幣政策會回歸穩健中性但還不會轉向寬松。

法興銀行首席中國經濟師姚煒的預測相對謹慎，但即便如此她也認為2017年中國可以實現全年6.7%的經濟增長。但她指出，到了2018年中國經濟將會重新面臨較大的下行壓力。

考慮到GDP同比增速前高后低以及上年基數，四季度同比增速或會下滑。而先行收緊貨幣政策、完善金融監管，則可以為下一次放松貨幣政策降低潛在的金融泡沫風險。

投資困境和高利率阻礙

幾乎可以確認，上半年是投資弱、消費強的需求組合。從支出法GDP的視角看，最終消費支出占國內生產總值的比重為57.3%，比上年同期提高0.3個百分點;對經濟增長的貢獻率為63.4%。

在對二季度實際GDP同比增速的貢獻當中，最終消費支出占了4.4個百分點，包括固定資產投資和存貨投資兩項的資本形成占了2.3個百分點。雖然不像一季度季節性因素導致的消費貢獻5.3個百分點、資本形成貢獻1.3個百分點那么夸張，但也算是近幾年消費和資本形成之間差距較大的一個季度了。實際上，即使在一季度，消費支出和資本形成的差距達到4個百分點，比2016年一季度二者差距2.6個百分點也擴大了不少。

目前官方對于二季度經濟增長的解讀更多體現在經濟轉型升級。國家統計局貿經司發布的一則《消費基礎性作用不斷增強》的文章稱，在深入推進供給側結構性改革的同時，適度擴大總需求特別是消費需求，提升消費能力，完善消費政策，促進消費升級，著力增強經濟增長的內生動力。

統計局貿經司指出，消費成為經濟增長的首要動力，消費驅動型發展模式初步形成，并列舉了四大原因，包括：新興業態迅速壯大，傳統實體零售加快轉型;消費結構持續升級，新興消費不斷涌現;農村市場培育取得成效，區域市場結構不斷優化;市場主體運營良好，消費環境持續改善。

誠然，微觀市場主體的轉型升級促進了消費，但是從經濟周期來說，企業部門去杠桿償還債務，實際固定資產投資增速不斷下降，經濟在這一階段并沒有體現出較強的內生動力。

而之所以資本形成如此之低，從結構來看，一方面是存貨投資這一項或許也較低。另一項固定資本形成當中，新增固定資產投資增速下降前面已經分析過，另一原因很可能是由于在目前的利率水平下，龐大的資本存量折舊較多。

一個例子是，工程機械和商用車近年來進入更新換代周期，報廢的舊機械和舊車輛在公司的會計賬目上表現為減記資產，宏觀上則需要在資本存量當中扣除折舊。而由于國債利在過去9個月當中上升了近100BP，企業債利率上升近200BP，2017年以來企業對資產的折舊計提力度或許會加大，從宏觀上看，對于資本形成也會造成較多的扣減。

另一個例子是，近年來的供給側改革和全國環保督查針對“高能耗、高污染、產能過剩”的企業進行去產能，直接關停相應的生產設備，這也需要從資本存量當中進行扣除。

理論上，隨著資本存量越大，利率越高，折舊就越多，那么需要越多的新增固定資產投資來抵消折舊才能有資本形成的增加。對于基建投資來說，越來越公開透明的財政考評以及市場化融資手段要求財務可持續，高利率對投資的約束會在非銀行貸款的融資渠道顯現出來。

另外，隨著高科技更新換代加快且越來越需要資本堆積，意味著單位投資所能形成的單位資本存量是下降的，而產生的資本形成可能隨著新技術的面世又落伍了，如果用市場價值重置的話會出現較大的減值。

在這種環境下，小企業增加投資支出未必能通過資本積累，也就是表現在宏觀上的資本形成產生持續的競爭力領先優勢，而不投資又注定會被市場淘汰，高利率更是加大了投資的難度。小企業為了避免財務風險，投資意愿很可能是會持續下降的。

總體看來，高利率是目前投資的主要制約，“供給側”政策以及科技進步后的市場競爭環境變化也約束了投資，特別是小企業的投資。

金融市場在規矩內重融資

面對需求不足以及高利率的宏觀環境，增加直接融資促進投資或許是改善的一個辦法：與其通過容忍金融中介層層套利和加碼利率的間接融資，為什么不擴大直接融資以使企業能夠更直接地獲得資金呢？

而且，如果要控制地方政府積累債務風險，就需要限制地方政府投融資，那么客觀上也需要企業增加投資需求以穩定經濟增長——畢竟消費在目前基礎上恐怕也很難有更大的貢獻了。

正是在鼓勵直接融資的思路下，前幾年債券市場擴容。然而，其結果是發行人信用資質下沉，部分發行人的行為也有待規范，信用風險的上升又反過來令監管部門放緩了一級市場融資。

股票市場上，一級市場供給增加令二級市場估值承壓，監管部門也面臨著一些壓力。并購重組作為貓膩兒叢生的領域，也面臨著不少監管措施。

在本次全國金融工作會議上，發展直接融資重新被提出來要予以鼓勵。相比于以往不一樣的地方可能在于融資是在規范的前提下進行，而不是單單追求融資規模有多大。即使是銀行貸款等間接融資途徑，監管部門也在督促銀行規范化。

當然，以現階段直接融資的規模加上合理的增速預期，要止住通脹和經濟名義增速的下行趨勢是很困難的。