從當前經濟特征看資產配置

文│李迅雷

從當前經濟特征看資產配置

文│李迅雷

大類資產配置中，權益類資產的投資價值在提升。

凡是國際定價的資產，泡沫就相對小。雖然國際定價的資產相對便宜，但便宜的東西不是馬上就會漲，也需要一個機緣巧合的促成過程。

今年5月，中泰證券首席經濟學家李迅雷在“金融鵬程大講堂”作了《從當前經濟特征看資產配置》的演講，從外部環境、人口、投資、貨幣、收入結構和政策等六個方面對我國經濟進行分析，并提出了國內金融市場及居民資產配置的相關建議。以下為他的演講內容。

我在今年初寫了一篇文章，從外部環境、人口、投資、貨幣、收入和政策六個方面來看宏觀經濟，由于影響我國經濟的因素眾多，若只從一兩個因素去分析和預測經濟走勢，看起來很簡單，結論也比較明確，但往往會有失偏頗。今天，我再次從這六個方面對中國經濟進行分析，雖然未必全面，但力求更客觀。

全球經濟弱復蘇與中國經濟的投資依賴癥

第一個方面是外部環境，即看全球經濟和政治的變化。2017年，歐美日經濟均處于復蘇之中，但這是一個弱復蘇，雖然通脹預期都有所抬頭，但總體不是太強，所以，這一輪的經濟復蘇比大家預期的要差一些。其中，美國經濟走勢相對好一些，2010年以來一直保持同比正增長。中國出口受益于全球經濟復蘇，擺脫了前兩年的負增長局勢。

美聯儲今年會繼續加息。美國是否會加息取決于兩個指標，一個是CPI，另一個是就業率。目前美國的失業率達到了歷史低點，故會繼續加息。

特朗普經濟學主要有減稅、醫改、去監管、貿易保護、移民政策和基建投資等方面，但都很難解決潛在增速下降這一核心矛盾。研究特朗普的政策還要看他的執行力有多大，我認為美國政府推動基建投資的能力不宜高估。

就目前情況來看，我認為我國的外部形勢比年初要好，習總書記訪問美國取得了較好的成果，不僅避免了特朗普政府對中國實施貿易懲罰，而且還讓人民幣摘除了“操縱”的標簽，外部環境對中國整體經濟是有利的。

談到人口、投資、貨幣和收入四個方面，這都是我國內部中長期因素，是決定中國經濟長期走勢的主要因素。

有些人比較樂觀，認為中國經濟正走在上升通道中，而我認為中國經濟處于長期緩速的下行趨勢中。我國GDP的增速雖然下降，但經濟體量還是在增加的，今后也一定會在經濟增速下行過程中成為全球經濟體量最大的國家。

國際歷史經驗表明，所有經濟成功轉型的國家在轉型過程中經濟增速無一例外都是下行的，轉型只有靠下行才能實現，增速上行的轉型國家不可能有，經濟上行怎么轉型呢？

中國經濟增速為什么會下行？

首先，從中長期看，經濟增長主要體現為人口現象，人口決定了中國經濟的中長期趨勢。根據國家統計局公布的數據，過去五年農民工進城數量大幅下降，2016年農民工數量為28171萬，比上年僅增加424萬，增速為1.5%，其中外出農民工數量只增加50萬人，而今年一季度則首次出現了負增長。同時，人戶分離人口數量自2015年首次下降400萬之后，2016年再度下降200萬。上述數據表明中國目前人口流向出現了逆轉，過去是從農村到城市，從三、四線城市到一、二線城市；現在是從城市流回農村，尤其今年一季度外出農民工數量出現負增長。經過了這么多年的經濟增長，中國農業人口可轉移的數量已經在減少了。

我過去曾計算過，中國農業人口數量被大大高估了，從事第一產業的勞動力數量被高估了一個億，而城市化率則被低估了。國家統計局公布的城市化率為57%，按照我的算法則超過60%了。我的算法很簡單，不是去計算城市的常住人口，而是用農村的常住人口數量得出農村化率，你會發現數值是很低的。

我始終認為流動創造價值，人口流動越大，勞動力的供給就越充裕，對經濟增長的促進作用就越明顯；資金的流動性也一樣，貨幣增量越大，經濟增速也就越高；商品的流動性同樣如此，進出口貿易、國內貿易流動性越大，對經濟的拉動作用就越強。中國的流動人口數量自2015年開始減少，為什么外出農民工數量會減少呢？因為人口老齡化，故人口老齡化影響勞動力供給，從而引發經濟下行。除了經濟之外，還有很多社會問題也與人口相關。從德國、日本和韓國的情況可以看出，經濟從高速轉為中速增長時，城市化率的提升幅度會大幅下降。

還有一個問題是投資，經濟增速下降時，“穩增長”靠投資。中國經濟增速雖然在下行，但投資占GDP的比重卻一直在上行，反映出我國“穩增長”主要靠投資拉動。這幾年，我國經濟能夠走L型的前提就是投資，否則將會是一個下行的走勢。而另一方面，我國經濟對投資的過度依賴，導致了經濟結構的扭曲。

從投資的內部結構來看，由于制造業投資回落，故穩投資主要靠基建。2014-2016三年，中國制造業投資從13.5%降到4.2%，而基建投資增速則從2012年下半年至今一直處于較高位置，這幾年更是維持在17%，以此才保持了經濟的平穩。但基建投資高增長的代價，就是全社會杠桿率的快速上升。

西方學者曾總結出“530”現象，就是一國五年信貸規模增長超過30%就會引發金融危機。那么，為什么國內信貸已遠超這一比例，卻并未引發金融危機呢？因為我國政府的資產負債表非常好，組織經濟資源的能力大概是美國政府的八倍。當然，我國政府也很擔心發生美國次貸類似的危機，故從去年下半年以來不斷加強金融監管力度。投資拉動增長的模式有利有弊，比如高速公路、高鐵就是靠政府組織各方資源，通過基建投資拉動的，它確實推動了中國經濟和社會的發展，但代價卻是債務增長過高，高杠桿率問題比較嚴重。

投資拉動增長的模式導致貨幣持續大規模擴張。2004年，中國M2規模不及美國的50%，而美國M2規模比日本低；2004-2009五年間，中國M2規模超過了美國，美國又超過了日本；2009年，我國為了應對美國次貸危機而推出了兩個4萬億。貨幣高增長的背后是債務的高增長，債務大幅攀升又導致貨幣大規模擴張。所以，2009年之后中國的貨幣擴張非常驚人，2016年，中國M2規模已經超過美國、日本兩國之和了。

金融膨脹態勢短期難以改變。現在，銀行的同業存單規模擴張非常大，短時間內很難縮減，因為同業很多業務都摻雜在一起，鏈條越搞越大、越搞越復雜，里面又加了杠桿的因素，造就了中國金融業的繁榮景象。2015-2016年，我國金融業增加值占到GDP的8.4%，而美國只有7.2%，歐洲低于8%（英國略高為8.1%），日本只有5%。

簡而言之，人口老齡化導致人口流動性減弱，人口流動性減弱導致勞動力年齡人口數量減少，生產要素中人力資源成本上升，勞動生產率下降，故經濟減速。當經濟增長減速時，要實現穩增長就要靠投資拉動，而投資拉動導致債務增長和貨幣擴張，貨幣過度擴張又帶來杠桿率上升和資產泡沫等諸多問題。

資產泡沫與家庭資產配置結構扭曲的現象

我國居民收入分化加劇，高收入群體財富高增長，中低收入群體則消費不振。據波士頓咨詢公司估算，2015年末中國個人可投資資產總額約為110萬億元，其中高凈值家庭（家庭可投資資產600萬元以上）為20萬戶，占全國總家庭戶數的比例低于0.5%，但擁有的可投資資產占到41%，且未來這一比例可能將進一步上升，而我國城鎮居民可支配收入的增速卻非常緩慢。因此，一方面是少數人的財富快速增長，另一方面，是大多數人的收入增長緩慢、甚至低于GDP的增速，從而在貨幣持續大規模擴張背景下，導致了“資產荒”與通貨緊縮并存的現象。

高房價背景下居民不斷加杠桿，導致樓市泡沫明顯。貨幣過度擴張導致資產荒，既然房價在漲，居民就要加杠桿買房。粗略估計，去年購房費用占城鎮居民可支配收入的23%，即將近四分之一。也就是說，去年全體城鎮居民拿出了近四分之一的錢支付購房費用（包括首付及還房貸的錢），這是非常驚人的。此外，去年四大行新增貸款中60%以上是居民房貸。由此可見，全民炒房已是非常明顯。中國的房價收入比也較高，大概為20多倍，這就是中國目前的樓市泡沫。

目前，A股整體平均市盈率為36倍，其中，上交所股票市盈率為16倍不算高，但市盈率的中位數大概為70多倍，從全球看還是很高的，如目前超過1000家上市公司的市盈率在100倍以上。在監管部門對借殼上市、并購重組和定向增發的行為進行嚴格監管的背景下，高估值的中小市值股票的“殼價值”在縮水，這導致從2016年以來的中小創股票價格大幅下跌。不過，對于低市盈率的大盤藍籌股而言，價值投資的機會也出現了。

債市的泡沫同樣不可小視，但基本屬于“剛性泡沫”。樓市有泡沫，股市有泡沫，債市的泡沫也不可小覷。美國、日本、歐州和印度的10年期國債收益率跟其名義GDP增速都是比較接近的，尤其是美國，10年期國債收益率和名義GDP增速基本在一條線上。而目前國內10年期國債的收益率約為3.6-3.7%，遠低于中國名義GDP增速，兩者的巨大差距說明國內債券的價格被嚴重高估了，但這種高估是由貨幣過量引發的，金融的管制使得我們不能以西方國家的標準來看中國債市的泡沫。在剛性兌付未必打破、資本流動受到限制的情況下，債市的泡沫長期不破，實際上已經“剛性化”了。

把握2017年政策機會——穩中求進下的底線思維

最后一個方面是政策，目前的政策機會就是“穩中求進”下的底線思維。過去，我們聽到比較多的是中國經濟要實現跨越式發展、彎道超車，現在為什么講“穩中求進”呢？因為跨越增長和彎道超車的時間久了之后，杠桿率上升了，系統性風險增加了，這時就不能再出現大的波動，一定要穩。“穩”有兩個含義：一是要穩增長，一是要不發生系統性金融危機，這是今年的兩大重要目標。

今年實現穩增長應該沒問題，第一季度我國GDP增速為6.9%，全年應是呈現一個前高后低的趨勢，這與政策息息相關，貨幣政策從穩健回歸到中性有收緊趨勢。監管的加強更是政策收緊的一種體現，故經濟增速還會進一步回落。具體來講，制造業投資可能會回升，基建投資和房地產投資可能會回落，整體來看全年投資增速應該也會回落。

消費增速可能也會下行，受購房費用等支出過大的影響，一般性消費有限。當然，與住宅相關的消費如家電、家庭裝修、家居用品等，相對而言會有較快增長。由于經濟增速下行，可支配收入增速也下行，農民工的收入增速也將下行，這就使得今后消費增速回落成為大趨勢。如果消費疲弱，則CPI也會處于低位。

汽車銷量增速下行，更新換代需求下降。去年，我國汽車銷售對GDP的貢獻非常大，而今年汽車銷量的增速也下行了，主要因為三年左右的更新換代周期已基本結束，加之車輛購置稅的補貼政策減碼，使得全年汽車銷售形勢并不樂觀。

今年，我國出口開局良好，全年也一定會實現正增長，但長期來看形勢不容樂觀。2016年，我國出口降幅高達7.7%，第四季度降幅收窄至5.2%；2017年一季度，出口增速提升至14.8%。受大宗商品價格同比大幅上升的影響，一季度進口價格總體上漲13.5%，進口額達到2.87萬億元，增長31.1%。相比一季度，二季度外貿進出口基數抬高了16%，維持快速增長的難度加大。

總之，我對今年中國經濟的判斷是“穩增長”沒有問題，也不用擔心會有大的問題出現，房價能夠穩住而且可能繼續上漲，股市繼續下跌。GDP增速呈前高后低趨勢，估計今年還是6.6%的水平，對CPI和PPI也不用擔心，總體來講目標能夠實現，階段性的投資選時時機主要在臨近十九大召開之際。

對于樓市與股市，我認為都沒有趨勢性的機會，也就是說不大會有向上的趨勢性機會，但會有結構性的機會。

資產配置——看好大消費與國際定價投資品

談到資產配置，我認為，首先，對于樓市與股市，今年都沒有趨勢性的機會，也就是說不大會有向上的趨勢性機會，但會有結構性的機會。

樓市的結構性機會，其實就是一個補漲現象。比較上海和安徽兩地會發現，在2010年以前，上海人口大幅流入增長了40%，而安徽人口在2000-2010年是負增長；2010年至今的7年時間里，上海人口僅增長了4.9%，而安徽人口增速也達到4%；尤其近兩年，上海外來人口減少，而安徽人口增速在上升。這就是一個人口聚集的現象，人口流入對當地房地產市場肯定是有利的，所以存在補漲的機會。

從去年人才流向看，大專以上學歷人口流入比重最高的城市是杭州，其次是長沙、武漢和深圳。二線城市人才流入比重也在明顯增加，投資機會可能會更多一些。目前，中國大城市化率的提升主要是向二線城市集中。合肥、廈門、鄭州的房價上漲更多地體現為大城市化，南京則有補漲成分，貴陽作為西部地區，盡管人口凈流入，但收入水平偏低，房價難漲。

大類資產配置中，權益類資產的投資價值在提升。從大類資產配置來講，國內房地產配置過高，權益類資產配置過低。從估值水平看，創業板的整體估值過高，有回落壓力；房價租金回報率是1.5%,創業板的回報率是1.3%，理財產品收益率約4.5%，但大市值藍籌股的回報率達6.1%。所以相對來講，大類資產配置中，低市盈率的藍籌股的投資價值在提升。

在行業配置方面，周期性行業應更關注波段性機會。如果把A股劃分為五大板塊，分別是上游、中游、下游、成長和大消費，那么，大消費板塊最近表現會比較好。周期性板塊只有一個波段性機會，而大消費應該可以獲得超額收益。當然，大消費的范圍很廣，我所說的大消費包括大家電、小家電、日化用品、化肥農藥、輕工制造、中藥、化學制藥、生物技術、醫藥、商業、白酒、其他飲料食品、商貿零售等。

我們中泰證券研究所參照著名的“美林時鐘”，推出了基于四個方面分析的“中泰時鐘”。根據“中泰時鐘”的研究成果，我們認為債券收益率的演進輪回順序基本是“風—花—月—雪—風—……”，循環往復。所謂“風”，就是收益率處于高位的時候；所謂“花”，就是收益率往下走的時候，此時應積極買進；所謂“月”，就是收益處于低位的時候，此時需謹慎；所謂“雪”，就是收益率抬升的過程，則需要回避。目前債市已經從“雪”的階段轉入“風”的階段，收益率還會有繼續抬升的動力，但速度已經開始放緩，國債收益率的頭部特征明顯，可以分批買入。

增配港股與黃金資產。總體來講，由于目前國內資產泡沫明顯，故建議加強對海外資產的配置。港股目前依然在往上走，美股也是，A股在往下跌。從投資角度來講，我認為目前仍然可以配置港股。

凡是國際定價的資產，泡沫就相對小。國內的債券、股票、樓市都是國內定價，泡沫就比較明顯，估值水平偏高。雖然國際定價的資產相對便宜，但便宜的東西不是馬上就會漲，也需要一個機緣巧合的促成過程，所以，我這里說的配置指的是長期配置。