基于資本視角的流動性風險與杠桿風險研究

喻晴

【摘要】依據目前國內的經濟發展形勢來看，我國的經濟正處于轉型的關鍵時期。為了進一步推動利率市場化改革，央行宣布降息。但由于其存在一定的局限性，即仍無法預測我國經濟的長期發展狀況。在此背景下，去杠桿化顯得尤為重要。本文基于資本視角，著重衡量杠桿風險和流動性風險對我國經濟的影響，并同時提出相應的風險應對措施。

【關鍵詞】流動性風險 杠桿風險 去杠桿化

一、杠桿風險

1.高杠桿經濟特征危害中國經濟安全

一般來說，衡量杠桿率指標的方法主要分為兩種：一種是用國內信貸占GDP比重來衡量，即總指標；另一種是用政府債務占GDP比重來衡量，即部門指標。2014年我國企業部門杠桿率為 110.8%，這一數值高于德國的49%、美國的72%及日本的99%。同期我國居民部門杠桿率為30.6%，銀行、證券和保險的杠桿倍數分別為15倍、3倍和10倍。導致高杠桿率的原因大概有以下幾個方面：（1）在融資方式過于單一的背景下，企業投融資欲望強烈；（2）影子銀行迅猛發展；（3）為了應對國際金融危機，政府提出一系列刺激經濟發展的計劃。正因為高杠桿的經濟特征危害中國經濟安全，我國進行了供給側改革，力求完成去杠桿化的任務，增加市場流動性，規避系統性風險過度增加的情況。高杠桿率會使得金融機構內部脆弱性增加，進一步會導致系統性風險的增加，過度高杠桿加深關聯程度，從而進一步放大了系統性風險，導致風險威脅世界經濟的各個方面。金融危機最終變成了經濟危機。

總體來說，高杠桿危害我國經濟安全體現在：（1）金融風險。高杠桿經濟特征不會長期存在，如果國家不采取相應的應對措施，將會演變成金融風險。（2）擠出效應。供給側改革的預期目標是釋放僵尸企業所占用的資源，增加市場流動性。

2.基于資本視角建立的金融杠桿率模型

假設 1：假設存在兩個連續時期，該模型包含兩個國家，即國家a、國家b。

給定工業化國家的國內利率（i*）。首先考慮國家a內部的情況，Dta是指國家a在t期的金融杠桿率水平；NCFt+1q是指從t期到t+1期流入國家a的凈資本；Tt+1a是指國家a在t+1期的凈出口。假設國家a的金融當局會利用持有的外匯儲備對經常賬戶的赤字（或盈余）進行調控。假設1的情形用方程（1）進行表示：

。

假設 2：假定投資者都是風險中性的。投資者對外匯的需求主要來自兩部分：一部分來自于進出口貿易，假定一國的貿易平衡取決于實際匯率的對數（RER），ω和μ表示國家b貿易總額在國家a中所占比重和其它國家（除a國外）貿易總額在國家a中所占的比重。可得到下列方程： 。

其中， 名義匯率Sta ，Stb，St是用當地貨幣的美元價格進行表示。因此 S（名義匯率的對數形式）增加表示貨幣的升值，εt+1a表示服從標準正態分布的變量，RER表示實際匯率的對數形式。

另一部分來自于投資者為了追求高額回報而產生的外匯需求。假設國家a 在t+1時的凈資本滿足下列方程：

其中τt+1a表示國家a在時期t的資本賬戶開放程度。它取值的范圍是從 0 到 1，其中 0 表示資本市場完全封閉，1 表示資本市場完全開放， 從 0 到 1 之間的值表示資本賬戶部分開放，該數值越大，表示資本賬戶開放程度越高。

假定當一國外匯儲備低于某一臨界值時，該國將會發生金融危機。投機壓力指數（Eichen-green & Wyplosz， 1996） 是指匯率和外匯儲備變動的加權平均數。 當投機壓力指數超過某一特定值時，金融危機將會爆發。

當一國實施資本管制時，其利率可以保持在較低水平，據此假設： 。

由于被解釋變量的滯后項作為解釋變量，有可能導致解釋變量與隨機擾動項相關， 且模型具有橫截面相依性，因此，使用傳統的靜態面板數據回歸分析方法進行估計時會產生參數估計的有偏性和非一致性，從而使模型估計參數失去原本的經濟學含義?；谏鲜隹紤]，在此采用兩步 GMM 方法來估計，該方法可有效避免變量與變量、變量與殘差項以及殘差項與殘差項之間的內生性問題，從而使模型的估計結果更加準確，并得出與現實更加吻合的結論。

二、流動性風險

1.流動性風險的度量方法

（1）買賣價差（Bid- ask Spread）。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，等于賣出報價減去買進報價；二是相對買賣價差，由于買賣價差通常隨價格而變化，故可以用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。

（2）有效價差（Effective Spread）。有效價差反映訂單成交的平均價格和訂單到達時買賣價差均值之間的差額。

（3）非流動性指標（ILLIQ）。計算ILLIQ指標同樣僅需要日收盤價和日交易金額數據，這樣在大多數股票市場中都可以獲得長期穩定數據來度量流動性。

2.結合流動性因素的資產定價模型

傳統的資本資產定價模型（CAPM）為：

其中，

其假設認為市場無摩擦且不考慮證券投資過程中的交易費用，但實際交易過程中存在摩擦，且有交易費用以及其他費用的產生。其他費用隨持有期不同而不同，這些費用的存在使資產在變現時必須考慮其成本。因此，在資產定價時要充分考慮到這些因素。

三、去杠桿化對中國的影響及政策建議

第一，金融機構的去杠桿化過程需要外部融資，尤其是政府注資。此舉可以在規模不大的清理資產的前提下，顯著降低金融機構的杠桿水平，這是縮短去杠桿化周期和降低處置成本的重要手段。

第二，金融機構應該根據自身情況做好全面審慎的風險管理，尤其應當審慎對待公允價值問題。

第三，金融監管應該成為金融創新的重要對沖，過分自律就容易流于監管松懈。在混業經營、分業監管的框架下，利用不同監管主體的監管漏洞頻繁進行監管套利的行為也層出不窮。即便在中國這樣未曾出現金融機構普遍高杠桿化的背景下，合并監管對中國而言也是非常必要的。

參考文獻：

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