我國自然利率估計與貨幣政策調控

李寧

摘 要：本文利用我國金融機構加權貸款利率，基于狀態空間模型測算了2008年金融危機以來的自然利率。結果表明：自然利率總體上緩慢下降，實際貸款加權利率較之高約2個百分點，貨幣市場利率從較之高約1個百分點發展為二者逐步接近。因此，金融市場利率下降可以消除實際產出和潛在產出之間的缺口。

關鍵詞：利率市場化；自然利率；貨幣政策

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（5）-0043-03

一、引言和文獻回顧

2015年10月，人民銀行取消存款利率上限，我國利率市場化走完了最關鍵一步，也標志著利率市場化改革基本完成。利率市場化完成后，我國貨幣政策調控將逐漸從以數量型調控為主轉變成量價并存且以價為主的調控模式。對于價格型貨幣政策調控框架，不論是采用利率走廊模式，亦或是基準利率模式，都需要一個目標政策利率，但是中央銀行應該錨定一個怎樣的政策利率水平從而引導市場利率的形成？這是一個關鍵。基于這個背景，本文將對貨幣政策的利率傳導效應進行模擬，同時測算自然利率，為貨幣政策調控尋找基準利率。

文獻方面，關于自然利率（均衡利率）的估算。Bomfnn（1997）采用MPS模型，計算出了美國經濟中聯邦基金利率的值，認為實際利率和均衡利率間的偏差對于先行模擬宏觀經濟而言，是一個較有價值的指標。Laubach和Williams（2003）構建了狀態空間模型，對美國經濟上世紀60年代以來的均衡利率進行了測算。國內學者金中夏（2012）基于開放經濟DSGE模型估算了1999-2011年我國的均衡利率。以上文獻是當前測算自然利率的三種基本方法。

本文將通過狀態空間模型對自然利率進行估計，考慮到金融機構貸款加權利率更加符合我國的貸款利率實際情況，因此采用金融機構貸款加權利率對自然利率進行估算，并結合估算結果提出貨幣政策調控的建議。

二、自然利率估計

Wicksell最早提出自然利率，他認為自然利率是資源實現理想分配即價格實現一般均衡時所達到的利率。這一定義隱含著價格彈性，應理解為長期自然利率。美國學者Laubach和Williams考慮到短期價格粘性，定義了短期自然利率，即是在不存在暫時性沖擊時，與產出缺口為零和穩定通貨膨脹相對應的實際短期貸款利率。多數經濟學家認為，估計自然利率有助于中央銀行制定正確的貨幣政策，并可作為評價貨幣政策的“基準”，為使經濟保持在潛在產出水平的同時實現價格穩定，中央銀行所設定的政策利率應當與自然利率相符。

考慮到短期價格粘性，且貨幣政策調控工具的常為短期利率，因此本文估計短期自然利率。在估計方法上，參照Laubach和Williams（2003）的狀態空間模型，對我國2008-2016年間的均衡利率進行估算。

1.模型設定

Laubach和Williams（2003）構建的模型框架為：

該式為模型的IS曲線。其中： 為實際GDP與潛在GDP的對數之差，r 和r 分別為實際利率與短期自然利率，A （L）和A （L）為系數向量，L表示滯后算子，ε 是隨機誤差，其不存在相關性。

該式為模型的總供給曲線。其中，π 為通貨膨脹率，x 表示相對價格沖擊， B （L）、B （L）、B （L）為系數向量，是一個序列不相關的隨機誤差。

由于上面方程中潛在產出、短期自然利率為不可觀測變量，因此選用狀態空間方法進行聯合估計。

模型進一步表述為：

其中：y -y 為GDP偏移率，r -r 為實際利率缺口。

其中：x 是相對價格沖擊。

其中：g 是經濟的潛在增長率。

假定潛在產出水平以潛在增長率增長，潛在增長率服從一階自回歸過程，需求沖擊也服從一階自回歸過程。則有：

上面的（3）-（8）式構成了本文的狀態空間模型，其中（3）和（4）為信號方程，（5）-（8）為狀態方程。

2.變量與數據

（1）變量選擇：

①國內生產總值：通過名義國內生產總值與居民消費價格指數（以1978為100）來計算。

②通貨膨脹率指標：根據居民消費價格指數的季度變化率來表示，計算公式為π = 。（本文中所選取的是季度樣本數據，為保持數據頻度一致，需要將月度數據轉化為季度數據。）

③相對價格沖擊（x ）：描述引起通貨膨脹的除產出之外的其他因素。在模型中用廣義貨幣供應量的變化率來表示：x = 。

④實際利率（r）：金融機構人民幣貸款加權平均利率減去通貨膨脹率。

本文選取的樣本區間為2008年第3季度-2016年第1季度，數據來源Wind和國家統計局網站。考慮到變量為季度數據，需要對實際、通貨膨脹率進行季節調整。另外還需要判斷時間序列變量的平穩性，對相關變量進行單位根和協整檢驗。

（2）單位根、協整檢驗

表2可以看出，在5%的顯著性水平下，實際產出和實際利率為一階單整序列，通貨膨脹率和相對價格沖擊為平穩序列。對于兩個單整序列，可進一步進行協整檢驗以觀察是否存在長期穩定關系。

通過表3的協整檢驗可以看出，在5%的顯著性水平下，實際產出和實際利率兩個單整變量之間存在1個協整關系。

3.估計結果

采用Kalman濾波方法，對上述狀態空間模型的估計結果如下：

三、自然利率對貨幣政策調控的啟示

（一）自然利率測算得到的主要結論

一是2008年金融危機以來，我國自然利率水平在2.5%-4%的區間內緩慢下降，這主要是受到潛在產出下降的影響。2008年底到2009年初一度出現了負自然利率情況，這一方面是受大規模貨幣投放的影響，因為在短期內貨幣供給的大幅增加和貨幣需求的暫時不變，使得潛在的貨幣均衡利率急速下降；另一方面，金融危機爆發后，隨著勞動生產率下降，潛在產出水平降低，于是潛在的貨幣需求下降，也使得貨幣均衡利率下降。

二是2011年之后，實際金融機構的貸款加權利率一直高于自然利率近2個百分點左右，這主要是由于我國長期實施存貸款利率管制，使得銀行實際貸款利率高于資本的均衡利率。這一方面保護了我國的銀行機構，增強了銀行機構的整體盈利能力和抗風險水平，但另一方面也使得銀行貸款利率高于均衡利率，抑制了各類經濟體尤其是民營企業和個人的信貸可獲得性。2009年-2011年貸款加權利率和自然利率基本持平，這主要是在金融危機初期，受到擴張性貨幣政策和通貨膨脹的影響，實際信貸市場利率出現下降。

從圖6來看，2011年之后，貨幣市場利率大體上高于自然利率近1個百分點，但是二者已經逐步接近。這主要是我國的利率市場化過程中，貨幣市場利率的市場化程度相對較高，能在一定程度上反映出貨幣的供需情況。這也側面說明目前的實際產出同潛在產出缺口較小。

結合圖5、圖6的結論及當前的貨幣政策調控情況來看，雖然貨幣市場利率大體上高于自然利率近1個百分點，且發展的趨勢上看二者逐步接近金融機構，但是貸款利率總體上仍高于自然利率水平，信貸市場上的利率沒有完全反映出貨幣的供求平衡，這會使得經濟和潛在產出及穩定通脹間存在“政策偏誤”。

在我國利率市場化初步完成之際，貨幣政策框架正向價格型調控為主轉變，中間目標正從貨幣供應量向政策利率轉變，我國的貨幣政策調控將更多盯住利率工具，更加需要利率水平的統一。因此，當前應該將自然利率作為重要參考，在權衡銀行系統性風險的基礎上，進一步降低實際貸款利率水平，使貸款利率水平、貨幣市場利率水平統一到自然利率水平附近。

參考文獻

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The Estimation of Chinas Natural Interest Rate and

Monetary Policy Adjustment and Control

LI Ning

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract：Using the weighted loan interest rates of financial institutions and based on the state space model， the paper calculates Chinas natural interest rate since the financial crisis. Results show that the natural interest rate on the whole is slowing down， and the actual weighted loan interest rates are higher than the natural interest rate by nearly 2 percentage points or so， while the money market interest rates are generally higher than the natural interest rate by nearly 1 percentage point but the two interest rates are gradually approaching. So， the falling interest rates in the financial market can eliminate the gap between the actual and potential output.

Keyword： interest rate marketization； natural interest rate； monetary policy

責任編輯、校對：張宏亮